全球視野下的中國資本市場：戰略目標與政策重心

　　文/吳曉求

　　經過30年的改革、開放和發展，中國已經從一個貧窮、落后、封閉的國家轉變成一個具有較強競爭力、國際化程度越來越高、具有巨大潛在成長性的經濟大國。1978年，中國的GDP只有3650億元人民幣，而到2007年，中國的GDP達到23萬億元的規模。在經濟規模的快速擴張過程中，建立在比較優勢基礎上的龐大的制造業發揮了特別重要的關鍵作用。由全球經濟結構調整而引發的全球制造業向中國大規模地轉移，成就了中國經濟大國的地位。中國現在正面臨著一個新的戰略目標：如何從一個經濟大國轉變成一個經濟強國？

　　關于經濟強國的標志，除了經濟規模等基礎指標外，社會財富規模是其最核心、最重要的指標。金融資產正在成為社會財富的主要表現形勢。在目前的金融結構下，一個國家由經濟大國邁向經濟強國最顯著的標志是金融資產特別是證券化金融資產的快速增長。因而，我們未來的資源不是靠戰爭，我們是靠現代文明的手段，在全球視野下利用金融體系來配置全球的資源，為我們國家的經濟發展服務。

　　一個現代的金融體系，我認為最強大的發動機是一個強大的資本市場。惟有一個健康、強大、透明的資本市場，才會有一個強大的金融體系，才可以把中國由現在的經濟大國，推向經濟的強國。

　　金融資產的快速增長是向經濟強國轉變的重要標志

　　在現代金融的諸多功能中，有一個功能應給予充分關注，那就是建立在市場定價機制和存量資產證券化基礎上的財富孵化、貯藏和成長功能。現代金融的這種財富杠桿化成長的功能，主要來源于資本市場。經濟的持續增長、經濟規模的不斷擴大和經濟競爭力的增強，從資本市場角度看，意味著推動經濟增長的存量資產價值的大幅提升，如果將這些存量資產不斷地證券化，基于資本市場的杠桿效應，那就意味著證券化金融資產，其中主要是權益類金融資產的規模和速度會以高于實際經濟成長規模和速度而成長。

　　一個國家金融資產，特別是證券化金融資產的快速成長的基本前提是：經濟的持續增長和經濟規模的不斷擴大和推動經濟持續成長的存量資產(主要是權益型資產)證券化趨勢以及資本市場合理定價機制。

　　伴隨著中國經濟的持續成長，由于資產證券化趨勢日益明顯并有加快的跡象，在未來相當長時期里，中國的金融資產特別是證券化金融資產會有一個前所未有的成長和發展，以至人們認為金融資產進入了一個膨脹時期，這種不可逆的趨勢也就是中國由經濟大國向經濟強國邁進的過程。

　　我們應該相信這樣一個邏輯，即，資本市場是存量資產，特別是權益類資產大規模證券化的基本平臺，是存量資產市場化定價的平臺，是金融資產內部結構發生裂變的平臺，進而是金融資產規模膨脹的平臺。所以，資本市場發展在推動中國由經濟大國邁向經濟強國的過程中起著特別重要的作用。

　　中國資本市場進入了跨越式發展期

　　2005年5月，我們啟動了自中國資本市場建立以來最重大也是最復雜的制度變革——股權分置改革。這次制度變革的核心是通過調整存量資產的利益關系和利益結構形成投資者共同的利益取向。構建具有共同的取向的利益關系是資本市場發展的基石。兩年多的實踐表明，股權分置改革的核心目的已經實現。中國資本市場無論是從制度規范，還是市場規模和市值成長都實現了歷史性跨越。

　　中國資本市場的跨越式發展，使中國正在成為一個資本大國。中國成為資本大國，是中國金融崛起的主導力量和核心標志。隨著中國金融的崛起，國際金融秩序和金融市場格局正在發生或即將發生重大的甚至是歷史性變化，國際貨幣體系會因為人民幣的國際化而發生結構性變革，新的國際金融中心將在世界的東方出現。

　　如果說經過30年的改革開放，中國從一個貧窮落后的國家轉變成一個經濟大國，生產能力驚人的制造業成就了中國經濟大國的地位，那么未來中國實現由經濟大國轉向經濟強國，不僅要具有強大的自主創新能力，還要有以資本市場為基礎的強大資源配置能力和財富創造效應的現代金融體系。

　　從需求管理向供給管理轉變

　　資本大國的地位對中國金融的崛起具有重要的戰略意義。為了實現這一戰略目標，并使中國資本市場發展具有可持續性，必須調整中國資本市場的政策重心，尋找基于全球視野的中國資本市場的政策支點。要使資本市場走出原有的無效率運行周期，必須進行制度變革，厘清戰略目標，制定與戰略相匹配的發展政策，尋找推動中國資本市場跳躍式發展的支點。這樣的政策和支點是什么呢？

　　我認為，當前中國資本市場的政策傾向一定是發展性政策，這種發展性政策的核心理念必須是供給主導型的，而不是需求主導型的，抑制需求的政策理念必須摒棄。

　　在資本市場上，抑制需求的政策最典型、也是最有影響力的稅收政策。在資本市場上，頻繁運用稅收政策來影響人們的投資行為以達到調控市場的目的，是對發展資本市場戰略意義認識不清的典型表現，對市場的正常發展會帶來全面的負面影響，也會人為地加劇市場波動。從長期看，勢必嚴重阻礙市場的正常成長，特別對中國這樣一個新興加轉型的市場而言，一定要慎用稅收政策。

　　在資本市場上，針對二級市場投資行為的稅種主要有證券交易印花稅和資本利得稅，證券交易印花稅對二級市場交易行為、交易量和市場流動性會產生直接的影響，短期內具有類似于市場“清醒劑”的作用。而資本利得稅則是從根本上改變市場的收益——風險結構，從而對市場資金流向產生重大影響。從已有的實踐看，開征資本利得稅勢必嚴重阻礙資本市場發展，甚至會引發市場危機。從中國資本市場發展戰略出發，在相當長時期里，我們決不可通過開征資本利得稅來抑制人們的投資行為，而只能通過結構性金融政策去疏導人們的金融投資需求。

　　在中國，發展資本市場的政策重心在供給，或者說供給政策是中國資本市場的主導型政策。這種主導型的供給政策的核心內容是擴大供給、優化結構，實現的途徑主要有：繼續推進海外藍籌股的回歸，包括在海外市場未上市流通的存量股權以及回歸后在A股新發行的股份；包括央企在內的上市公司控股股東關聯優質資產的整體上市；著力推進公司債市場的發展。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。多層次資本市場的建設、中小型高科技企業的發行上市、包括股指期貨在內的具有不同功能的金融衍生品的設計和推出等都構成供給政策的重要內容。

　　中國資本市場的需求政策有兩個基本點：一是積極疏導內部需求，不斷調整金融資產結構，推動居民部門和企業部門金融資產結構由單一的銀行存款向銀行存款和證券化金融資產并存的格局轉變。不斷提高證券化金融資產在整個金融資產中的占比，是中國金融體系市場化改革的重要目標。二是大力拓展外部需求。引進境外投資者，逐步提高境外投資者在中國資本市場中的投資比重，是中國資本市場對外開放和實現市場供求關系動態平衡的重要措施，對中國資本市場的國際化意義重大。

　　為了實現上述需求疏導政策，除了必須采取擴大供給、優化結構的供給措施外，還要大力發展機構投資者，這其中最為重要的是(開放式的)證券投資基金。同時還有恰當的稅收政策。

　　我們還應不斷擴大資本市場的對外開放度，積極穩妥地拓展外部需求。逐步形成一個與巨大潛在供給相對應的外部超級需求，是中國資本市場需求政策的戰略重點。

　　中國資本市場的發展經過30年的歷史，有歡樂、有悲傷，也有泡沫，也有落花流水一般的心情。這都是資本市場的天性。人類進入了21世紀，資本市場呈現出了新的變化。這就是資本市場從來沒有像今天這樣蓬勃發展，如此深入人心，也從來沒有像今天這樣受到人們如此強烈的關注。

　　在經濟全球化和經濟金融化的今天，資本市場推動了龐大的世界經濟不斷地向前發展。在推動世界經濟發展的同時，也在推動生命力活躍的金融資產發展，促進金融結構的裂變，加速金融創新和變革。資本市場通過改變財富的流動狀態，使風險從存量化變成的流量化，進而使風險配置成為了一種現實的可能。

　　現代金融風險的配置，是金融管理的核心，逐漸成為國家的核心戰略。所以，我們有這樣的理念，從這樣的高度理解資本市場，我們一定能夠找到使我們國家資本市場蓬勃發展的正確道路。