股改致使國有資產流失5000億元

圖為湖南商學院企業戰略管理研究所所長、教授謝茂拾。(資料圖片)

　　——兼評國務院國資委官員曹錄波關于國資委“246號文件”的解讀

　　謝茂拾

　　據媒體報道，9月23日，國資委產權局官員曹錄波關于國資委“246號文”《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》的解讀，不但招致證券市場的一片罵聲，而且被許多人指認為股市暴跌的罪魁。

　　實際上，自國資委2005年9月8日發出《關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》以來，股市一直震蕩不斷。是什么原因造成這種現象？原來國資委為了防止股權分置改革中國有資產流失而在246號文件中嚴格規定了國有上市公司“股改”的“三上三下”審核程序，要求國有資產管理機構對國有上市公司“股改”方案進行把關。國資委作為國有資本的出資人，其對國有上市公司“股改”方案的審核應是履行職能的正當行為，但是，它卻被少數機構理解為國資委借此拖延“股改”和有意壓低非流通股股東支付“對價”的代名詞，因而遭致激烈反對。當國資委官員曹錄波進一步對“246號文”作出解讀，公布了國資委所認為的在制定對價上應該遵循的“六原則”之后，證券市場各機構更是暴跳如雷，并以操縱市場股指而要挾。

　　可悲的是，經濟學界只有吳敬璉這樣個別的學者站出來為非流通股股東說話，但是，在其招致了如潮的罵聲之后也不得不閉嘴。證券市場可謂一片流通股股東的“對價恐怖”。這種“恐怖”傳遞給人們的信息似乎是，非流通股股東向流通股股東支付“對價”成為了天經地義的事情，而且“對價”越高越合理。

　　其實，無論從現實還是從理論看，“股改”中非流通股股東向流通股股東支付“對價”現象都缺乏應有的依據。如果說，非流通股股東愿意向流通股股東支付“對價”，那也不過是作為股市大部分非流通股監管者的國家為了解決中國股市功能缺失這一歷史遺留問題和為資本市場其它各項改革與制度創新創造條件而采取的讓步策略。但是，由于這一策略被掌握大部分流通股權益的少數利益集團操縱，致使“對價”普遍嚴重高估，“對價”實際上已經演變成了證券市場的一些利益集團分吃國有資產的大餐。為什么有這個結論呢？

　　第一，非流通股股東向流通股股東支付“對價”缺乏理論依據。在論及這個問題的時候，必須首先明確什么是“對價”。“對價”一詞以正式文件的形式最早見諸中國證監會和國務院國資委等五部委于2005年8月23日頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》第八條，該條款認為，“非流通股股東與流通股股東之間以對價方式平衡股東利益，是股權分置改革的有益嘗試，要在改革實踐中不斷加以完善”。之后許多部門的文件只有“國有非流通股股東執行股權分置改革利益平衡對價安排需經國有資產監督管理機構批準”等規定，并沒有具體闡釋“對價”的內涵。

　　“對價”一詞使用于“股改”，是2005年4月29日中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》之后，“股改”試點上市公司進行股權分置改革操作時開始提出的。其基本意思是：在股權分置改革中，當非流通股轉為可流通股時，由于會導致流通股原有價格下跌，因此，非流通股股東要在這一行為發生時保護流通股股東的利益不受損失而做出相應承諾并支付一定的代價。這個代價是什么？當時，它被普遍理解為非流通股東要對流通股股東提供股權或現金等補償。但是，對價到底是什么和非流通股東是否要對流通股股東支付對價，卻沒有人去進行專門的論證，大多數人是憑著一種樸素的感情或者是一種義憤而得出非流通股東要對流通股股東提供補償的結論的。

　　從理論淵源上看，對價最初是一個英美法上的概念。在15和16世紀，英國普通法院在審判實踐中確立了一項原則：一項單純由承諾人對受諾人承擔義務的恩惠性或贈予性的諾言不能由受諾人向法院申請強制執行；要使一項承諾具有強制執行的效力，受諾人也必須對諾言人提供某種回報，從而使雙方之間存在某種交易。這種由受諾人對承諾人提供的回報就是對價。簡單地說，對價是與承諾互為交易對象的諾言、行為或不作為，并通過這一形式對承諾人形成拘束。它以當事人的合意為原則，以達成交易形成契約為前提。

　　顯然，從法學理論上看，在我國股市，股票發行人與流通股股東之間的交易契約隨著第一次股票發行的完成就已終結，股票發行人作為非流通股東并沒有受到契約之外的任何約束，他也不需要在下一次的股票交易中再向原交易契約的當事人要求某種承諾，當然，所謂支付對價也無從談起。因為中國股市的股權分置問題完全是國家出于保持公有制的主體地位而采取的法律和行政措施，并非是作為非流通股股東的股票發行人與流通股股東之間在股票買賣時達成的交易契約；同時，當時的法規也沒有規定國有股等非流通股不能流通。按照對價的構成要件，已經存在的義務和法律上的義務是不能成為對價的，那么，非流通股股東與流通股股東過去都是在履行一種已經存在的義務和法律上的義務，現在非流通股的流通也只是非流通股股東與流通股股東已有義務的繼續履行，并不存在一方要向另一方支付對價的問題。

　　從經濟學理論看，作為非流通股股東的股票發行人與流通股股東之間也并不存在市場交易契約之外交易行為。流通股股東購買股票完全是按照市場供求規律行事的，股票的成交與否遵行的是價值規律和買賣雙方的自愿而非脅迫所致，股票一旦成交，交易即告完成，交易契約也隨之終止，并不存在股票發行人在國家法規允許非流通股流通的時候向流通股股東支付對價的問題。現在，流通股股東之所以要求非流通股股東支付對價，完全是將非流通股股東行為等同于國家行為了，從而認為上一次交易至今沒有完成；事實上，在股票交易中，國家只是作為股市的承辦者而非交易當事人。

　　所以，在股權分置改革中，非流通股股東向流通股股東支付“對價”缺乏理論依據。

　　第二，非流通股股東向流通股股東支付“對價”缺乏現實依據。目前，流通股股東要求對價的理由主要有兩種，一是流通股與非流通股的“歷史成本差異論”，即認為流通股與非流通股的最初購股成本不一樣，因而非流通股的流通需要支付對價；二是非流通股流通“沖擊市場論”，即認為非流通股進入市場會增加市場的股票供給從而壓低二級市場的股價，由此會給二級市場投資者帶來直接現實的損失，故非流通股股東需要支付對價。其實，這兩條理由都站不住腳。

　　就“歷史成本差異論”而言，其忽視了兩個基本問題：

　　一是企業向公眾溢價發行新股應是一般規則。以發起設立方式進行募資的公司雖然其認股價格低于公眾投資者的認股價格，但公司在向公眾發行股票之前，發行人經歷了企業創業積累階段，公司不僅在經營、技術、產品、市場等方面形成了有效率的經營格局，而且也在企業的人力資本、無形資本等方面集聚了豐富的資源，這些資源所構成的企業資本能量是貨幣資本等無法比擬的；按照現代企業的基本理論與現實，企業的組織、人力、知識、信息、品牌、市場網絡等軟資本應當遠遠大于企業的貨幣、物質等硬資本。譬如，青島海爾(資訊 行情 論壇)的品牌價值有數百億元，僅此一項資產就高于該公司多年來向流通股股東募集資金的數十倍。所以，我們不能僅僅從會計學所主張的凈資產角度來看待企業的認股價格，而應該從經濟學所主張的企業資本角度來計算企業的認股價格。一句話，流通股購買價格大大低于非流通股價格完全符合企業運營的歷史與現實，兩者之間不存在所謂的歷史成本差異，公眾投資者向股票發行人索取對價沒有現實依據。這一結論符合世界通行的規則。

　　二是即使國家出于維護股市發展的考慮強行規定非流通股股東向流通股股東支付一定的初始購股差別權益，那么，享受這種權益的流通股股東也不應該完全是現有市場上的流通股股東。因為十多年來，流通股股東的結構發生了巨大的變化，股市已由原來散戶為主的市場轉變為機構為主的市場。

　　從散戶情況看，原來認股的大多數股民目前已經退出了市場，所謂的7000萬股民帳戶實際上有70%以上變成了“死戶”、空戶等等，證券市場的一、二代散戶絕大多數已經不再炒股，現在“戰斗”于股票交易廳的散戶主要是新世紀的入市者。

　　與散戶情況相反，機構投資者則在近幾年得到了快速壯大；撇開私募基金不談，整個上世紀90年代，除了一些規模不大的券商，市場自1998年才陸續設立幾十家封閉式基金，資金規模僅有500多億元；但21世紀以后，僅開放式基金，2001年到2004年8月�焽鴥染驮O立了94只�熆傆嫲l行規模2827億元；目前，基金的資金總規模已經超過了4000億元；機構投資者的另一種情況是，券商和其它投資銀行近幾年也得到了長足發展，其用于股票投資的資金成倍增加。譬如，湘財證券1997年還是一家員工不到10名的小型證券投資機構，現在，它已是資產數十億元的全國性大券商。

　　以上散戶與機構實力對比的根本變化說明，真正購買上市公司股票的主力是90年代活躍在股市的廣大散戶，因為現有1380多家上市公司中的80%是90年代IPO和增發、配股的，而這一主力現在卻已退出了市場，他們已經不能要求對價了；反之，享受對價的主要對象卻是近幾年入市，在低位購進股票的基金、券商等機構投資者，他們白白得到了對價。因此，非流通股股東向流通股股東支付“對價”缺乏現實依據。

　　就非流通股流通“沖擊市場論”而言，它也是站不住腳的。非流通股的大量流通套現的預期既不符合目前的現實，也不可能符合將來的景象。在國家堅持社會主義制度的前提下，國有股的退出是可控的、有條件的，何況，國家有關部門對此已經作出了規定。目前的的股改試點公司已經證明，國有股、法人股的流通不但不會對股價產生不利影響，而且還會產生正面作用。因為，全流通之后，上市公司的功能健全了，企業的發展將更加充滿活力。可以說，由此而來的補償性對價難以成立。

　　第三，非流通股股東向流通股股東支付“對價”已經演變成為了眾多機構分吃國有資產的大餐。根據有關機構計算，我國股市成立15年來，近900家國有上市公司形成了3474億股國有股；截止2005年6月30日，上市公司的平均凈資產是2.84元／股，平均市場價格為4.95元／股。如果國有上市公司平均凈資產和平均市場價格也按此計算，其凈資產和市價總值分別約為10000億元和17000億元；假定全部國有上市公司的股改對價按目前試點企業的方案“10股送3股”計算，1042.2億股國有股、價值近3000億元的國有凈資產和市值5000多億元的國有股票將進入流通股股東腰包；而且這一數字還未考慮股權分置改革后國有股的進一步增殖空間。所以，按目前對價水平，股改將使少數人無償獲得5000多億元的國有股票，這完全是一種分吃國有資產的大餐行為。

　　面對國有資產正在發生的嚴重流失，我認為，國資委“246號文”和國資委官員曹錄波關于“246號文”的解讀應是國有資產監管者的正當行為；即使國資委將非流通股股東支付對價作為一種股權分置改革的策略，其也要使對價的形式多樣化，譬如縮股、承諾分紅比例、發行認股和認沽權證、將資產重組和股改組合運作等，而不是一味地高比例送股和派現。

　　(作者為湖南商學院企業戰略管理研究所所長、教授 )  

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