中國系族企業(yè)金融之殤(3)

　　三、系族企業(yè)金融鏈條的供給：滯后發(fā)展的金融市場的制約

　　1.融資渠道限制誘發(fā)的非正規(guī)融資途徑。

　　如上文所述，我國金融市場改革滯后，特別是對于民營企業(yè)金融支持力度相對較小。系族企業(yè)的發(fā)展壯大，有一些是迫于正規(guī)融資渠道限制而誘發(fā)的非正規(guī)融資途徑，例如通過直接或間接控制上市公司、金融機構(gòu)來獲得融資平臺。德隆系能擴張到如此之大的規(guī)模，與其龐大的金融控制密不可分。事實上，德隆在現(xiàn)有的金融體系下，通過復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系和金融機構(gòu)控制，形成了五條主要的融資路線(見下表)，這五條路線在金融鏈條的供應(yīng)中起到巨大作用，但事實是一旦一個融資節(jié)點發(fā)生問題，都可能迅速擴張為全面的資金鏈條的緊張。

表：德隆融資渠道一覽

　　資料來源：根據(jù)李德林《德隆內(nèi)幕》整理，163頁

　　而“格林科爾系”則是采用由“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標(biāo)”共同構(gòu)成的國際化“收購三角”，利用各地區(qū)法例與監(jiān)管制度的不同，使得任何一方的內(nèi)部監(jiān)管都將面臨著來自外部信息缺失的監(jiān)管困難。具體而言，是通過上市利用香港資本市場融資，然后利用開曼及英屬群島的銀行體系，一方面“制造”適當(dāng)?shù)氖找妫�另一方面則在適當(dāng)?shù)臅r候以“外資”方式進(jìn)入內(nèi)地進(jìn)行收購，隨后將以顧雛軍名義控股的收購公司“裝入”香港上市公司，并由上市公司分享低價位收購時帶來的“收購溢價” 。收購過程中，顧雛軍充分利用了境外金融機構(gòu)信息披露要求的差異，來規(guī)避自身收購資金不足的弱點，回避了融資環(huán)節(jié)的要求。2001年收購科龍，由香港格林柯爾將高達(dá)2.3億元的利潤被作為制冷劑預(yù)付款轉(zhuǎn)入天津工廠，再以參股方式進(jìn)入顧所控股的順德格林柯爾，成為收購科龍的資金，占40%，顧雛軍出資占60%。第二次則由顧雛軍私人持有的“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co,.Ltd. (商丘格林柯爾冷藏汽車有限責(zé)任公司)”收購冰熊設(shè)備，再將其“轉(zhuǎn)手”給香港格林柯爾，由香港格林柯爾承擔(dān)收購資金及收益。這兩次收購都有香港格林科爾承擔(dān)了現(xiàn)金提供者，通過這種復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易完成了境內(nèi)外的收購過程。而在收購科龍后，“格林柯爾系”旗下的企業(yè)又可以分為兩個部份：一是動用科龍資金，以科龍名義收購的非上市企業(yè)及生產(chǎn)線，如吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓等；另一部分則是以顧雛軍私人控股的企業(yè)名義收購的上市公司，如以廣東格林柯爾(原順德格林柯爾)名義收購的科龍、美菱，以揚州格林科爾名義收購的亞星、襄軸。

圖：格林科爾企業(yè)關(guān)系及收購方式

　　資料來源：根據(jù)有關(guān)媒體報道和相關(guān)資料整理

　　2.缺乏有效的并購后整合，顯示出明顯的戰(zhàn)略投機而非戰(zhàn)略投資，缺乏價值增長支持。

　　并購后的整合是一個很重要的階段，Myer(1998)等發(fā)現(xiàn)，并購失敗的主要原因在于兩個方面，一是交易缺口，二是轉(zhuǎn)化缺口，前者可以通過并購談判、討價還價來彌補，后者則是關(guān)乎并購成敗的最為關(guān)鍵之處，需要通過商業(yè)流程整合、信息系統(tǒng)整合和生產(chǎn)整合等并購后的整合活動來實現(xiàn)。Bruce(1998)明確指出，并購成功與否不是僅依靠被收購企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，而在更大程度上依靠并購后的整合等。系族企業(yè)在收購后的價值管理方面非常薄弱，在快速擴張的同時沒有有效整合，這種牽涉面過于廣泛的快速擴張方式一方面在產(chǎn)業(yè)鏈上不能提高經(jīng)營效率，而在金融鏈上也同樣缺乏有效的資金產(chǎn)出來支持后續(xù)的并購業(yè)務(wù)，因而是金融鏈條供給上的一個薄弱環(huán)節(jié)。德隆給投資者描繪出“并購交易完成——銷售額增加——利潤增加——股價上漲——價值提升——被并購交易完成”的美好圖景，但是忽略了最重要的“價值創(chuàng)造”環(huán)節(jié)。實際上，在企業(yè)還處于全面競爭發(fā)展階段時，僅僅希望通過移植摩根時代的提高生產(chǎn)集中度的做法，無助于競爭能力的真正提高，而沒有全面的競爭能力和經(jīng)營能力的提高，必然會導(dǎo)致規(guī)模不經(jīng)濟。這種做法的直接后果是降低了金融鏈條的支持能力，更加緊繃了金融鏈條。我們可以看到德隆在整個汽車產(chǎn)業(yè)的并購行為中，德隆實際上是典型的一個戰(zhàn)略投機者而非戰(zhàn)略投資者。德隆在具體的操作中，通過被收購企業(yè)和現(xiàn)有企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，擴大擁有企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，造成通過一系列行業(yè)的收購整合發(fā)揮了協(xié)同效應(yīng)的假象。這種并不真實的交易行為以及行業(yè)整合的虛張聲勢的擴張，使德隆的金融需求日益擴大，資金鏈條日益繃緊，所并購的企業(yè)也承擔(dān)了行業(yè)中的更多的風(fēng)險。這實際上也是產(chǎn)業(yè)整合中的一個必須關(guān)注的現(xiàn)實：因為實業(yè)與金融行業(yè)的巨大差異和運作規(guī)律的不同，產(chǎn)業(yè)整合效益的速度，總體上無法跟得上金融擴張的速度，因而產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性差異，風(fēng)險的把握完全在于其兩者之間的平衡與否。

　　從目前一些經(jīng)營失敗的系族企業(yè)的擴張路徑看，系族企業(yè)并購的企業(yè)利潤一直無法顯示良好的整合效果。例如德隆的番茄醬產(chǎn)業(yè)，是德隆一直致力于整合的領(lǐng)域，1999年受托經(jīng)營新疆凱澤番茄制品有限責(zé)任公司，而后以低成本收購了十幾家蕃茄廠，同年還收購了具有20多年經(jīng)營歷史的美國和意大利番茄醬銷售商。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，這些企業(yè)為新疆屯河提供了1億多遠(yuǎn)的銷售收入，但是帶來的凈利潤卻不到800萬元，而同期應(yīng)收賬款和存貨反而增加5672萬元、5819萬元，增幅為73.31%和158.18%。2002年新疆屯河再次并購了一系列與番茄醬經(jīng)營有關(guān)的和其他幾家公司，但是效果不明顯，如北京匯源當(dāng)年貢獻(xiàn)凈利潤僅為1988萬元，金波水泥才貢獻(xiàn)了450萬元，新疆凱澤的凈利潤為-225萬元，新疆昌隆白水泥貢獻(xiàn)利潤-175萬元。而格林科爾的科龍電器，在被顧雛軍收購后，也出現(xiàn)很大的效益滑坡。作為中國冰箱四巨頭之一，科龍被顧收購時凈資產(chǎn)70多億，品牌價值150多億，在A股和H股上市，科龍的負(fù)債率只有30%左右，而2005年4月29日科龍發(fā)布的2004年度財報，2004年科龍?zhí)潛p達(dá)6416萬元。

　　我們可以看出，德隆和科龍在整個產(chǎn)業(yè)擴張過程中，注重的是通過并購企業(yè)來爭取更多的融資機會，通過產(chǎn)業(yè)整合概念尋求更大的融資平臺。相比之下，快速擴張的企業(yè)沒有耐心進(jìn)行切實的企業(yè)協(xié)同整合，通過企業(yè)的增長而獲得增值；在實際操作中這些快速擴張的企業(yè)往往采用更多的，是在短期內(nèi)轉(zhuǎn)移已經(jīng)控制的企業(yè)的價值，再通過收購下一個關(guān)聯(lián)企業(yè)來維持資金和業(yè)績增長的需求，維護產(chǎn)業(yè)整合的理念，使企業(yè)的在產(chǎn)業(yè)的價值鏈上承擔(dān)了越來越多的風(fēng)險，資金鏈條不斷擴大。

　　3.金融鏈條供應(yīng)中的虛假融資、關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保等行為。

　　系族企業(yè)金融鏈條供給中的另一個問題就是違規(guī)現(xiàn)象的大量發(fā)生，包括關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、虛假出資、挪用資金等等，通過這些非正常的手段使得上市公司的資金被大股東大量侵占或挪為他用。為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易是系族企業(yè)常見的違規(guī)行為，例如1994年的德隆系兩家上市公司同時通過決議，賦予董事會處理對外擔(dān)保事項的權(quán)力，合金股份在4月6日股東大會上通過“股東大會授權(quán)董事會在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財務(wù)擔(dān)保事宜中獨立決策并負(fù)責(zé)實施”，湘火炬也修改公司章程，將“董事會可以行使4000萬元以下項目投資決策權(quán)”改為“董事會負(fù)責(zé)處理對外擔(dān)保事項并可以行使公司凈資產(chǎn)20%以下項目投資決策權(quán)”。經(jīng)過這樣的改動后，兩家公司為上海星特浩公司提供2億元擔(dān)保，后者同樣為德隆系企業(yè)。這樣明顯有失公允的關(guān)聯(lián)交易損害了中小股東利益，成為德隆系下企業(yè)相互輸送利益的便利渠道。這種關(guān)聯(lián)交易廣泛在德隆系內(nèi)存在，粗略的統(tǒng)計見下表。而格林科爾的主要違規(guī)行為除了上文所述的利用信息披露監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不同，采用國際化的收購三角外，還涉及到專利號可能涉嫌使用兩次，重復(fù)出資的問題 。“農(nóng)凱系”下違規(guī)擔(dān)保行為也很嚴(yán)重，同為農(nóng)凱系內(nèi)的海鳥發(fā)展在2002年12月至2003年3月期間為農(nóng)凱集團、農(nóng)凱工貿(mào)、金凱物資、華信投資、遠(yuǎn)達(dá)進(jìn)出口、華亭進(jìn)出口等農(nóng)凱系公司在華夏銀行上海分行2.7億元借款、商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)提供了擔(dān)保。2004年6月4日，海鳥發(fā)展披露的最新?lián)�保�?shù)據(jù)是，累計對外擔(dān)保數(shù)量為2.874億元，其中為子公司擔(dān)保2.774億元，為大盈股份擔(dān)保1000萬元。如果加上未披露的為農(nóng)凱系公司擔(dān)保的2.7億元，則海鳥發(fā)展累計對外擔(dān)保金額高達(dá)5.574億元，是公司凈資產(chǎn)的289%。顯然，這些違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、虛假出資等行為構(gòu)成了系族企業(yè)金融鏈條供應(yīng)的重要組成部分，在完成系族企業(yè)大規(guī)模并購擴張的同時，也損害了中小股東的利益。

表：德隆系上市公司資產(chǎn)交易與資金占用（截至 2004年6月）

　　資料來源：根據(jù)《德隆殘局》整理，《財經(jīng)》，2004年12期

　　4.控制金融機構(gòu)后的不合規(guī)運營。

　　很多系族企業(yè)都有直接或間接參股、控股金融機構(gòu)的行為，為其維系金融鏈條提供便利。對于規(guī)模尤為龐大的德隆而言，控制大量的金融機構(gòu)，組建龐大的金融控制體系更是系族賴以生存和運轉(zhuǎn)的重要條件之一。但是，在這個過程中，金融機構(gòu)已經(jīng)失去了金融機構(gòu)的本質(zhì)功能，而成為系族企業(yè)籌資、利益輸送的工具與平臺，通過形成控制性關(guān)系或者安排重要崗位人員，系族企業(yè)實現(xiàn)了對金融機構(gòu)的完全控制，為其產(chǎn)業(yè)擴張服務(wù)。從下表德隆的金融機構(gòu)布局看，已經(jīng)涵蓋了從銀行、租賃、證券等在內(nèi)的各種類型機構(gòu)，這些機構(gòu)為德隆提供了挪用資金、違規(guī)擔(dān)保、非法融資的便利。從另一個角度考慮，這些金融機構(gòu)在由系族企業(yè)介入之后，公司治理結(jié)構(gòu)傾斜，經(jīng)營不規(guī)范，造成外部負(fù)面效應(yīng)明顯。

圖：德隆公司金融控制圖

　　資料來源：李德林《德隆內(nèi)幕》，162頁

表：德隆系金融機構(gòu)的披露狀況摘要（ 2004年6月）

　　資料來源：根據(jù)《德隆殘局》整理，《財經(jīng)》，2004年12期