中國系族企業金融之殤(2)

　　二、系族企業金融鏈條的需求：快速擴張帶動的融資困境

　　1.經營戰略導致的金融鏈條需求高度放大。

　　系族企業的出現，很多在于其戰略定位模糊，整合框架過于龐大而帶來資金鏈條的成倍放大。我國系族企業出現在經濟高速發展、微觀經濟體差異化拉大、產業結構調整迅速的背景下，特別是1992年之后，企業兼并在規模和形式上都有較大突破，1993年，上海、武漢、成都等16個城市有2000家企業被兼并和出售；同時，由于股票市場的建立，各種形式的并購活動逐漸增加。民營企業參與國內資產重組、對國有企業進行并購、借殼上市的現象在1997年逐漸增多，到了1998年進行資產重組的上市公司陡然增加，平均1個月就有1家上市公司發生股權更替，有將近8%的上市公司進行各種類型的不同資產重組，1999年和2000年更是到了高峰，約有42家上市公司被民營企業借殼。在這樣的背景下，民營企業很容易轉向追求規模優勢，導致金融鏈條需求高度放大。在德隆的規劃中，十幾個行業不是在國際領先就是在國內領先，如杏醬產業做到世界第一，番茄醬是世界第二，也將做到世界第一，電動工具、園林工具也要做到世界第一。而格林科爾在家電業領域迅速擴張后又進入汽車零部件和客車制造行業，并堅持要做強做大。長遠的戰略規劃是一個企業成功的必備因素，但是單純追求規模擴張，并且要追求在多個領域國際領先，特別是在目前我國金融市場不夠完善的基本前提下，顯然給金融鏈條支持帶來壓力和風險。

　　考察“德隆”和“格林科爾”的實際操作，更不同程度看出其經營戰略問題。“德隆”在戰略業務上的一個突出特點是沒有主業，通過頻繁的收購行為聚集了大量的公司，早期的多元化規模小、步伐慢，因為對企業未產生明顯的負面相應，但是德隆在進入老三股之后，開始了大規模的高速并購，不僅難度加大，而且客觀上繃緊了系族企業的金融鏈條，通過不斷的融資來維持這些并購地進行和企業的生存。如下圖所示，德隆過于龐雜的產業鏈是對金融鏈條需求的最大壓力。顧雛軍的收購雖然基本限于其家電產業鏈中，但其戰略由于過于重視規模而未考慮整合效應。其收購的科龍電器、

圖：德隆公司經營戰略結構示意圖

　　資料來源：李建立：《戰略德隆》，中國發展出版社2003

　　2.多元化擴張沖動形成被動式的融資陷阱

　　在企業管理理論上，企業發展過程容易遭遇“多元化沖動”，即企業達到一定規模后會產生“天花板效應”，企業在原有的基礎上繼續加大投資，卻無法產生相應的效益，甚至出現效益遞減的現象，使得企業家會產生投資其它領域的沖動，或在自有資金較為充裕的情況下，為防范未來可能出現的風險，進行一定限度的非相關領域投資，但是這也有可能發展成為“多元化陷阱”，管理理論家德魯克認為，一個企業的多元化經營程度越高，協調活動和可能造成的決策延誤就越多。無關聯多元化使企業所有者與高層經理進入全新的領域，因對購并對象所在行業不甚了解，往往難以作出明智的決策，同時這種購并還使得企業分支機構迅速增多，極大增加了企業的管理成本。另外，多元化投資還將迫使企業從主業中撤出相當部分資金投向外圍業務，這對長期培養起來的主業發展顯然是一個重大的制約。長期來看，這不僅可能造成資金低效耗散，還會加劇主業長期循環下跌趨勢，破壞核心競爭力，釀成主業“空洞化”的格局。為了維持系族企業的生存，不得不成倍放大金融鏈條的需求，從而帶來資金融通的高風險。

　　在上述經營戰略的影響下，系族企業的多元化擴張沖動成為金融鏈條形成、發展以及斷裂的基本動力。按照國際經驗，這種動力輔之于合適的金融市場和融資渠道支持，還是有可能促進產業整合和經濟發展，例如從并購理念上講，在第四次并購浪潮中所形成的“垃圾債券”并購方式和資產重組并購方式都取決于其高度發展的金融市場；從并購方式上，目前國外所采用的現金收購、股票收購、綜合證券收購、管理層收購、杠桿收購等方式都是依托高度發展下的成熟模式；從并購資金來源上，除了內源性融資外，還包括并購基金、私墓基金、風險投資基金等注重長期性回報資金，這些資金來源穩定、風險分散、期限較長，適合支持產業融資。所有這些融資渠道在當前國內的產業結構調整中都是明顯不足的。目前我國并購領域中，在支付方式上主要的支付方式還是現金，從而增加了融資壓力 。在這一大背景下進行多元化的擴張，只能尋求非規范的融資渠道，為了維護這一融資平臺而不得不付出高昂的成本。

圖：面臨擴張沖動下國內外金融市場的企業選擇

　　3.負債結構的不合理。

　　企業融資的負債結構要求綜合考慮長期負債和短期負債的匹配，從而優化負債結構。一般而言，長期負債的利息率要高于短期負債，且缺少彈性，因而其融資成本要高于短期負債，但短期負債期限較短，在利息成本方面也有很大的不確定性，因而短期負債的財務風險往往高于長期負債的財務風險。債權人在提供長期資金時往往需要承擔較大的財務風險，一般都要對借款企業進行詳細的信用評估，有時還要求以一定的資產作抵押，因此長期負債往往比短期負債取得困難、費時。

　　由于系族企業往往規模龐大、企業數量眾多，要尋求最優化的負債結構并非易事。以德隆企業為例，如下表所示，從1998年到2003年“老三股”公開的財務數據看，短期借款數目上升顯著快于長期借款，從1998年的5.23億元上升到2003年的51.99億元，是典型的短借長用，而從資金去向看，由主要用于并購、參股、控股、追加長期投資這些與長期負債相匹配的使用項目。因此，這一方面是因為長期借款存在一定的困難和成本較高，另一方面也由于德隆企業需求迫切而造成的資金饑渴，不惜承受高的到期償還風險來大量融入短期資金，并通過不斷滾動使用而延伸期限結構。

表：德隆系“老三股” 1998-2003的借款資金來源與大致去向

該項主要包括并購、新建企業、參股金融機構、國債投資、委托投資、追加投資等。

　　這方面最有力的證明即是德隆內部的特殊機構——上海友聯對德隆金融體系的控制，到2002年底，上海友聯已經控制了德恒證券(原重慶證券)、恒信證券、健橋證券、中富證券、三江源證券、伊斯蘭信托和大江國投等德隆系七家金融機構。為應付出現的現金流危機，友聯中心每天都開“頭寸會”，從2002年1月開到2004年4月15日(德隆徹底崩潰的時間)，“頭寸會”主要任務是解決危機時集團內部各企業之間頭寸緊張的局面。同時，在2003年2月17日，友聯中心向各相關公司下發開設專用資金賬戶管理辦法，規定由各公司指定專人清算委托理財業務，清算后每筆盈利款一律進入該專用賬戶，如果虧損，將直接從該賬戶支付彌補，如有其他特殊用途，須報友聯財務管理總部，由財務管理總部授權相關公司實施。

　　資料來源：《上海友聯操控德隆金融帝國內幕》，新京報，2005年6月8日

　　而顧雛軍在入主科龍電器之后，也出現短期借款急劇增加的情況，據報表顯示，從2002年6月30日的8.877億增至2004年12月31日的29.117億。而與之相對應的是其在收購步伐上的加快，從2002年到2004年，顧雛軍控制下的四家企業累計發生實業投資17億元人民幣左右，這還不包括顧氏所支付的股權收購款。同期，四家企業外部股權籌資的總額大約在10億元左右(上市以來總募資額減去顧氏接手前的投入額)。這種短借長用的方式很容易使企業內部資金鏈繃緊，危急時刻則陷于拆補頭寸疲于應付的境地。

　　資料來源：新浪財經

　　系族企業融資的負債結構不合理還包括利率結構的不合理。利率結構作為企業融資的成本，必須與企業資金運用的收益相對應。從公開披露的信息來看，系族企業由于融資的迫切性，往往承擔較高的財務成本，這種財務負擔又進一步迫使其繼續尋找資金來源來進行現有的金融鏈條的維護。因此不合理的負債利率結構也造成了金融鏈條被動式的擴張。下表以德隆系族中的老三股之一的新疆屯河的銀行借款利率情況為例做比較，可以看出貸款利率高水平實際上已經成為其不斷擴大的嚴重財富負擔 。

表：新疆屯河借款利率結構比較

　　資料來源：相關報表和國研網財經數據，可比較基準利率選取每年金融機構法定貸款利率標準。

　　4.二級市場的護盤成本支出沉重。

　　德隆系、農凱系等一些系族企業的重要特征就是在二級市場上護盤消耗大量資金。所謂護盤，也就是通常所說的“坐莊”的后續行為，通過大量吸入流通股的方式，拉升個股在二級市場上的股價，并始終將之維系在一個高位，其目的在于進行質押融資——股價越高，獲取的融資就越多，用這些籌碼，企業維護收購來的上市公司的業績，進而進行產業整合和大規模的并購，通過將并購來的資產注入上市公司，繼而又通過送配等方式擴大股本規模，繼續拉升股價，反復套取資金。以德隆系為例，其老三股在崩盤時，合金投資的股價累計漲幅達2597%，湘火炬、新疆屯河的累計漲幅也接近1000%。而這巨大漲幅的背后是巨大的護盤成本支出，在二級市場炒作所帶來的龐大資金需求日益擴大時，德隆的資金日益緊張。據有限公布的數據測算，從2000年開始，德隆每月的護盤成本約在800萬元，一年為1個億。為了維持這巨大的護盤成本，德隆有相當龐大的融資隊伍分散在各個省，融資成本居高不下。

　　為了保證并購鏈條的有效擴張，不得不維持如此畸高的股價，以至于一旦想退出莊股都難以實現。其持倉委托理財部分分散掌握在不同機構手中，股價跌幅較大可引起連續性平倉，支撐股價所需巨額資金如果難以到位，則就引起崩盤。二級市場的護盤成本是系族企業金融鏈條中的重要部分，其控制的莊股的大幅跳水，也是衡量其資金鏈條斷裂的關鍵性指標。