中國系族企業金融之殤

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　　--反思中國資本市場“系族企業”潰敗的金融因素

　　巴曙松 伍剛 陳華良

　　摘要：

　　在中國資本市場上，通過快速擴張控制多個公司并組成關聯的“系族企業”是一些企業快速成長的基本路徑，但是陸續涌現的“系族企業”經營失敗案例顯示，其快速并購擴張賴以支撐的金融鏈條斷裂是造成其全面潰敗的直接原因。從系族企業金融鏈條的需求看，過于激進的發展模式成倍放大了金融需求，負債期限結構和利率結構的不合理為增加了金融需求，二級市場違規操作的護盤成本加大了金融鏈條的需求壓力，這些方面本質上反映了金融鏈條的擴張和繃緊時系族企業缺乏有效的風險控制能力。而從系族企業金融鏈條的供給看，融資渠道的缺乏迫使系族企業尋求非正規的融資途徑，扭曲了金融鏈條的性質，收購產業之后缺乏有效的整合，降低了金融鏈條的供給能力，實際操作中出現的違規擔保、虛假出資、關聯交易等行為是金融鏈條運作的風險聚積，另外作為系族企業金融鏈條實際操作平臺，金融機構經營上的內控失效也成為金融供給鏈條中的風險點。系族企業金融鏈條的繃緊和斷裂對企業自身、監管機構和市場本身在危機處理上提出了更高的要求，顯示出整個金融體系對于快速擴張企業的風險預警能力和控制能力的低下。從發展趨勢看，只要把握好產業擴張和金融支持之間的有效平衡，系族企業在當前中國的經濟發展和結構調整中是有其存在的合理性和巨大的發展空間的。

　　關鍵詞

　　系族企業；金融鏈條；融資

　　在當前的資本市場上，通過快速擴張控制多個公司并組成關聯的“系族企業”是一些企業快速成長的基本路徑。系族企業中當然也不乏經營優秀的案例，但是，近來資本市場上系族企業頻頻出事，從周正毅到德隆，從顧雛軍到張海，也確實值得深入的案例分析與反思，特別是系族企業興衰之短暫，軌跡之相似，都值得從產業整合、價值鏈擴張、民營企業發展等多種角度進行分析。特別值得深入研究的，是作為系族企業并購擴張賴以支撐的金融鏈條為什么會斷裂、斷裂之后為什么會造成系族企業的全面潰敗。考察“德隆系”、“格林科爾系”、“張海系”的發展歷程，都近似地形成“初期發展—快速擴張—快速的短期資金融通—再擴張—資金鏈條緊張—危機—潰敗”的路線。研究這一過程中的金融鏈條發展，分析其形成與斷裂的原因，將是剖析系族企業失敗的重要方面，也為民營企業資金融通、資本市場產業并購、金融機構風險控制等提供了有益的參考和借鑒。

　　一、系族企業金融鏈條形成的背景與特征

　　1.系族企業成長的金融環境缺陷：金融支持的低效率及其替代方式

　　系族企業成長于我國直接融資渠道不暢、民營企業可以得到的融資支持力度較小的具體背景下，這為其發展帶來了客觀的局限和制約。在間接融資渠道上，出于特定的體制原因和轉型期的特征，民營企業得到銀行信貸支持相對來說難度較大，如1994年調查結果 ，基本建設、固定資產投資和流動資金三項資金來源中，“企業自身積累”的比例為71.1%、80.7%和49%，而“銀行信用社貸款”則只占到15.6%、9.8%和31.7%，剩余部分為民間借貸和親友籌集。在1999年的調查中，有59.3%的企業因擔保條件難以滿足而得不到貸款，主要是很少能找到其他企業或實力雄厚的國有企業來作借款擔保人，只有42.8%的企業能夠按國家規定利率(平均年息5.86%)向銀行借到錢，平均借期為9.5個月，有8.9%的企業以高于國家規定的利率(平均8.85%)獲得銀行借款，平均借期為9.4個月。

　　在直接融資方面，主板市場主要向國有大中型企業政策傾斜，

　　顯然，融資途徑的短缺極大制約了包括系族企業在內的民營企業的融資能力，而迫使其尋求其他的融資方式，如果在如此受到嚴格制約的融資格局下還希望獲得激進和快速的擴張，資金的制約顯然就成為第一位的約束因素。“德隆”以高度控制復雜金融機構的方式、“格林科爾”以“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標”共同構成的“收購三角”的方式都是對當下制約其發展的金融市場體系的應對策略的體現。

　　從金融學角度考察，如果金融市場是完美的，融資渠道是多元化的，那么，企業是否從事多元化經營實際上在融資上的差異并不明顯。無論是大型企業進行新項目的擴張，還是小企業進行新項目的探索，都可以在整個金融體系中尋找到相應的融資渠道。但是，如果金融體系的效率較低，特別是對于中小企業的融資渠道狹窄，中小企業和新型擴張時的融資缺乏高效率的途徑，那么，許多企業的擴張就會受到顯著的融資瓶頸的制約。在這個背景下，系族企業較之于金融機構掌握了相對更多的內部企業信息，同時系族企業更容易從金融市場獲得融資支持，這就促使系族企業有多元化擴張的動力，如果系族企業的內部風險控制得當，其支持投資的效率應當相對高于銀行直接對中小企業和一系列新項目融資。這可以說是當前中國金融市場不完善體系下企業存在多元化擴張沖動的重要現實原因，也在事實上成為中國企業成長中的一個重要的推動力。在這種狀況下，系族企業擴張的關鍵，在于其通過系族形式進行融資和投資的效率是否高于單個項目通過銀行體系和資本市場體系融資的效率，以及系族企業對于整個投融資活動的風險控制能力。許多系族企業的失敗，正在于這種替代外部融資的效率甚至低于外部融資本身。

　　在整個金融體系中，長期融資渠道的缺乏，也是導致系族企業在擴張過程中顯著依賴短期融資來“借短用長”的重要原因，這種高風險的融資結構實際上承受市場波動的能力很低，也是導致系族企業在快速擴張時期容易出現資金鏈條斷裂的關鍵原因之一。

　　另外，從社會的實際資本流動看，盡管從官方的統計口徑看，民營企業、中小企業等獲得的資金支持相對占比較小，但是，從這些民營企業、中小企業的快速擴張歷程看，如果沒有大量的融資支持，是不可能實現其快速擴張的。這就在客觀上揭示出中國金融市場上存在一個相當龐大的民間融資市場，其中既包括民間的資金，也包括一些能夠從正式的融資渠道獲得資金支持、轉而把資金投放到這個民間融資市場獲取收益的資金。值得關注的是，實際上快速擴張的系族企業，實際上相當比率的融資是從民間融資市場獲得，這必然迫使這些系族企業支付更高的融資成本。這種資金轉移格局的存在本身就是金融體系低效率的表現，其中也蘊涵了系族企業快速擴張的資金成本高昂、融資風險難以及時被金融體系識別等重要隱患。

　　2.系族企業初創期的資金不穩定性。

　　考察幾個典型的系族企業模式，一個較為明顯的特征是初創期時資金形成的不穩定性，這種不穩定性為今后金融鏈條的形成和鞏固沒有打下堅實的基礎，反而形成了隱憂。最為典型的是德隆，在1996年之前一共獲得過“三桶金”，即1986年創辦“朋友公司”，靠沖印膠卷1年賺取了100萬元；1992年8月在深圳證券交易所“8·10”風波期間，帶領5000名新疆老鄉南下搶購新股認購抽簽表，謀得暴利；1994年在北京開辦JJ迪廳，盈利豐厚，后來成了德隆的財務型公司，這種跳躍式的創業期也使得其在產業領域缺乏深厚的基礎，資金的來源不穩定，為今后金融鏈條的形成埋下了隱患。而“張海系”、“格林科爾系”的創業期資金來源更是充滿了神秘色彩，媒體上的報道不一而足。客觀而言，包括系族企業在內的眾多民營企業往往受到創業資本的巨大約束，創業資金難以籌集，

　　3.系族企業激進式的發展歷程。

　　系族企業的潰敗與其過于激進的發展速度有密切關系，以德隆入主3家上市公司前一年(新疆屯河為1995年、湘火炬、沈陽合金為1996年)為起點，以2003年為終點，來統計3家公司的主營業務收入的增長速度，可以看到，新疆屯河在7年的時間里業務擴大到原來的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽合金在6年的時間里業務規模擴大到原來的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時間里主營業務增長140.99倍，年均增加23.5倍，這種發展速度的背后卻是凈利潤的下降，新疆屯河凈利潤率6年中由27.64%下降到5.49%，沈陽合金則從23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，這種沒有效率的激進式擴張無疑極大占用了寶貴的資源，對資金的需求成倍放大。格林科爾系下的

　　4.系族企業金融鏈條的形成特征。

　　系族企業的金融鏈條隱蔽性強，牽涉面廣，層次復雜，企業往往通過直接或間接控股的方式控制上市公司，采取各種手段挪用上市公司資金或資源，為其下一步的擴張提供支持，并通過下一步擴張掠奪的資源繼續延長其金融鏈條。從下表“德隆”簡易資產負債表不難看出，產業股權和金融股權在其資產上占有極大份額，且涉及包括水泥、電動玩具、機電設備、汽車零部件、中型卡車、精細化工等在內的產業領域和證券、信托、租賃、銀行、保險在內的金融領域都有所涉及，此種的股權關系錯綜復雜，資金鏈條控制以至于“連德隆內部自己都收不上來完整的財務報表”。而“格林科爾”沒有如此廣泛的牽涉，但是也具備了一龐大產業聚集的雛形。在2002年-2004年間，其收購了科龍電器、美菱電器、亞星客車和襄陽軸承四家上市公司和以科龍名義連續收購吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓、中山威力等非上市企業，這些收購資金的來源問題也顯示出可能廣泛存在的通過虛假出資等手法來實現擴張效應。

表：德隆及相關企業簡易資產負債表 單位：萬元

　　資料來源：李德林：《德隆內幕》，當代中國出版社，2004年，164頁