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原創(chuàng) 李赫民 劉剛 王漢鋒
年初以來美股表現(xiàn)疲弱，緊縮擔(dān)憂、俄烏局勢、通脹壓力輪番壓制市場表現(xiàn)。目前美聯(lián)儲在3月FOMC會議上已經(jīng)開啟加息，期待估值再度擴張已不現(xiàn)實，因此盈利就將成為美股“最后的防御”。但通脹壓力尚未緩解、需求邊際回落下，盈利能否抵住壓力是關(guān)鍵。就此，我們結(jié)合已披露完畢的美股四季度業(yè)績，針對市場較為關(guān)心的成本端壓力、資本開支、增長前景做出梳理分析。
增長趨勢：同比增速回落但仍超預(yù)期；科技能源及醫(yī)藥是主要貢獻
基數(shù)和疫情下四季度盈利增速回落，但整體仍超預(yù)期。可比口徑下，標(biāo)普500四季度EPS同比增速26.8%，較三季度36.8%回落。類似的，納斯達(dá)克100指數(shù)四季度EPS同比增速為22 %（vs． 三季度的45%）。考慮到基數(shù)和四季度Omicron疫情爆發(fā)等因素，增速回落也基本在意料之內(nèi)。不過，整體增長水平依然好于業(yè)績期開始前市場~23%的預(yù)期，超預(yù)期公司數(shù)占比仍有77%。
圖表：可比口徑下，四季度標(biāo)普500指數(shù)EPS同比增長26.8%，較三季度的36.8%回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：納斯達(dá)克100指數(shù)四季度EPS同比增長22.0%，較二季度同樣回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：四季度標(biāo)普500指數(shù)盈利超預(yù)期幅度較上季度略有回落，但超預(yù)期公司數(shù)占比仍達(dá)77%
資料來源：Factset，中金公司研究部
科技能源及醫(yī)藥是主要貢獻；多元金融、銀行等落后。受低基數(shù)和漲價驅(qū)動，能源、交通運輸、消費者服務(wù)板塊EPS同比增速超過100%，資本品及原材料增速也高達(dá)60%。與此同時，半導(dǎo)體、媒體與娛樂、生物制藥及科技硬件依然維持20%~40%的穩(wěn)健增長。從貢獻程度看，信息科技（6.6ppt）、能源（4.4ppt）、醫(yī)療保健（3.7ppt）、通訊服務(wù)（3.1ppt）、交通運輸（2.2ppt）是四季度主要增長貢獻。相比三季度，多元金融、銀行、半導(dǎo)體及原材料回落較為明顯。整體來看，2021年三季度美股就已經(jīng)修復(fù)了疫情沖擊下的“缺口”，目前僅剩交通運輸、消費服務(wù)、資本品、技術(shù)硬件、能源、銀行、房地產(chǎn)及家庭用品這8個板塊仍未完全填平。
圖表：四季度能源、交通運輸、消費者服務(wù)受低基數(shù)影響盈利同比依然大幅領(lǐng)先，資本品、原材料等同樣強勁，但零售、家庭用品、電信服務(wù)相對落后
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：相比三季度，能源、交通運輸、資本品盈利加速；消費者服務(wù)、房地產(chǎn)、多元金融、銀行等增速回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：四季度標(biāo)普500指數(shù)26.8%的EPS同比增速中，信息科技、能源、醫(yī)療保健、通訊服務(wù)及交通運輸貢獻6.6、4.4、3.7、3.1、 2.2ppt
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2021年三季度美股已完全修復(fù)2020年前三季度受疫情沖擊留下的“缺口”
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：但交通運輸、消費者服務(wù)、資本品、技術(shù)硬件、能源等8個板塊仍未完全填平“缺口”
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
成本分析：利潤率回落疊加收入趨緩是盈利下滑主因；不過油價外成本壓力有所趨緩
四季度以來，Omicron疫情爆發(fā)對供應(yīng)鏈造成了新一輪沖擊，同時國際油價走高（2021年9月底79美元/桶 vs． 2022年月3月中逼近140美元/桶）、工資增速處于高位（2021年9月同比4.8% vs． 1月底5.5%，2月降至5.1%），都使得美國通脹持續(xù)走高（CPI同比從9月底的5.4%一路走高至2022年2月的7.9%）。這一背景下，我們看到微觀層面的企業(yè)成本和費用也有所抬升，雖然12個月靜態(tài)口徑下財務(wù)成本同比降至3.2%，但銷售管理費用同比升至10%、主營業(yè)務(wù)成本抬升至11%，這使得四季度非金融板塊凈利潤率從三季度12.4%高點降至10.6%。分板塊看，半導(dǎo)體、軟件服務(wù)與服務(wù)、生物制藥、技術(shù)硬件凈利潤率仍維持高位，媒體、消費者服務(wù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)回落明顯，但能源、技術(shù)硬件、軟件與服務(wù)等板塊凈利潤率抬升顯著。除了成本端外，四季度標(biāo)普500非金融板塊收入同比增長14%，較三季度的15.9%回落。相比三季度，能源、公用事業(yè)、房地產(chǎn)及可選消費收入同比抬升，但信息科技、交通運輸、原材料等回落明顯。
圖表：四季度以來國際油價持續(xù)走高，從2021年9月底79美元/桶 到2022年月3月中逼近140美元/桶
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：四季度以來工資增速處于高位，時薪同比從2021年9月底的4.8%抬升至1月底5.5%，2月才降至5.1%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：四季度以來通脹持續(xù)走高，CPI同比從2021年9月底的5.4%持續(xù)升至2022年2月的7.9%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：受Omicron變異病毒影響，美國疫情2021年11月快速升溫，但今年1月以來快速回落
資料來源：Ourworldindata，中金公司研究部
圖表：可比口徑下，標(biāo)普500四季度非金融凈利潤率回落至10.6%，降幅較為明顯
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：半導(dǎo)體、軟件服務(wù)等四季度凈利潤率維持高位，媒體、消費者服務(wù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)回落明顯
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：四季度標(biāo)普500非金融收入較三季度微降，但凈利潤率回落明顯，從12.4%降至10.6%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：相比三季度，能源、公用事業(yè)、房地產(chǎn)及可選消費收入同比抬升，信息科技、交通運輸、原材料等回落最為明顯
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：四季度標(biāo)普500主營業(yè)務(wù)成本同比增速較三季度基本維持不變，與油價和大宗商品走勢一致
資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表：標(biāo)普500非金融利息費用同比較三季度回落
資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表：從過去12個月口徑來看，四季度標(biāo)普500銷售管理費用同比繼續(xù)抬升至10.0%
資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
不難看出，利潤率回落疊加收入增速趨緩是四季度業(yè)績下滑的主要原因。往前看，在整體需求趨緩的大背景下，成本的壓力依然是盈利前景的主要矛盾，尤其是近期俄烏局勢進一步擾亂供給推高油價的背景下。不過，也不能因此就一概而論，需要看到當(dāng)前利潤率水平依然高于歷史平均（標(biāo)普500指數(shù)非金融2013年以來凈利潤率均值10.3%），同時扣除掉油價影響的美國核心商品通脹環(huán)比（2月環(huán)比回落）、薪資增速（2月環(huán)比零增長）、供應(yīng)鏈和疫情都已經(jīng)改善，故存在部分壓力緩和空間。
圖表：當(dāng)前油價已經(jīng)從高位回落，且扣除掉油價影響的核心商品通脹環(huán)比2月已經(jīng)回落
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2月時薪環(huán)比增速0.0%，與1月持平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
增長與資產(chǎn)質(zhì)量：杠桿回落、在手現(xiàn)金依然充足；零售端補庫迅速，資本開支趨緩
利潤率拖累四季度ROE水平回落。過去12個月滾動口徑下，四季度標(biāo)普500非金融企業(yè)ROE從三季度的19.9%繼續(xù)抬升至四季度的21.7%，凈利潤率的進一步攀升是ROE抬升的主要貢獻；進一步拆解來看，稅負(fù)抬升、利息費用負(fù)擔(dān)下降、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抬升。不過從單季度變化看，受利潤率回落影響，四季度標(biāo)普500非金融企業(yè)ROE從三季度25.3%降至25.0%。
圖表：過去12個月口徑看，凈利潤率是標(biāo)普500非金融ROE抬升的主要貢獻；但近期趨勢應(yīng)該已經(jīng)逆轉(zhuǎn)
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：進一步拆看，稅負(fù)抬升，利息費用負(fù)擔(dān)下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抬升
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：從單季度角度來看，可比口徑下，四季度標(biāo)普500非金融企業(yè)的ROE水平從三季度的25.3%微降至25.0%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
財務(wù)杠桿回落，但償付能力微降。四季度標(biāo)普500非金融整體凈杠桿率（凈債務(wù)/凈資產(chǎn)）從三季度的73%降至72%，繼續(xù)改善，但非金融企業(yè)整體利息備付率從三季度的9.97微降至9.42。分行業(yè)看，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、可選消費凈杠桿率偏高，信息技術(shù)、能源等相對偏低，有息負(fù)債/EBITDA亦是如此。
圖表：四季度標(biāo)普500分金融個股凈杠桿率中位數(shù)從三季度的54%抬升至58%；整體凈杠桿率從上季度的73%降至72%
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：四季度非金融企業(yè)整體利息備付率從三季度的9.97降至9.42，個股利息備付率中值從9.95降至9.53
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：截至2021年四季度，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、可選消費凈杠桿率相對偏高，信息技術(shù)、能源等相對偏低
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：截至2021年四季度，公用事業(yè)、房地產(chǎn)有息負(fù)債/EBITDA相對偏高，信息技術(shù)、能源等相對偏低
資料來源：Factset，中金公司研究部
在手現(xiàn)金回落、發(fā)債規(guī)模放緩。四季度標(biāo)普500非金融板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例4.9%，基本持平于三季度。能源板塊抬升明顯，從三季度的6.3%抬升至四季度12.4%；信息科技、通訊服務(wù)、可選消費較三季度略有回落，但仍達(dá)7%~10%。絕對規(guī)模看，四季度標(biāo)普500非金融在手現(xiàn)金降至1.95萬億美元，其中信息科技、可選消費、通訊服務(wù)占比最高。與此同時，2021年四季度美國企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模3047億美元，略低于三季度的3292億美元。
圖表：四季度標(biāo)普500非金融及非金融非能源板塊在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例略有回落，但能源板塊抬升明顯
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：四季度能源、信息科技、通訊服務(wù)、可選消費在手現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例最高，但僅能源板塊較三季度抬升
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：四季度非金融板塊在手現(xiàn)金降至1.95萬億美元，其中信息科技占28.3%、可選消費18.8%、通訊服務(wù)16.9%，公用事業(yè)和房地產(chǎn)占比最低
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：2021年四季度企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模3047億美元，低于三季度的3292億美元（YTD截止2022年1月末）
資料來源：SIFMA，中金公司研究部
零售庫存快速回補，未來或逐步進入主動去庫存階段。零售端庫存自2021年四季度以來快速回補，相比之下，批發(fā)商和生產(chǎn)商庫存則更為充足，甚至處于高位，部分體現(xiàn)渠道的不暢和生產(chǎn)端開工的時滯。零售端庫銷比自2021年四季度以來同樣快速回補也驗證了這一結(jié)論。往后看，我們預(yù)計渠道緩解進一步將推動終端庫存回補、同時產(chǎn)能利用率修復(fù)消化生產(chǎn)商庫存。如果后續(xù)沒有新的增長動力（如資本開支），將逐步進入主動去庫存階段。
圖表：終端消費品庫存自去年4季度以來快速回補，相比之下批發(fā)商和生產(chǎn)商庫存則更為充足
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：零售端庫銷比4季度以來同樣快速回補，這也從側(cè)面印證了供應(yīng)矛盾邊際緩解
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
資本開支規(guī)模及增速較三季度均有所回落。四季度標(biāo)普500非金融Capex同比增速較三季度回落至15.6%（三季度19.7%）。分板塊看，企業(yè)在手現(xiàn)金充裕的板塊Capex同比增速較三季度抬升顯著，如能源和信息科技，但房地產(chǎn)、可選消費、醫(yī)療保健回落明顯。絕對規(guī)模看，四季度Capex較三季度略有回落，四季度非金融板塊1738億美元的Capex中，零售、媒體、電信服務(wù)、半導(dǎo)體、公用事業(yè)合計占比約50%（《資本開支周期走到哪了？海外資產(chǎn)配置之投資周期（3）》）。
圖表：四季度美股非金融板塊Capex同比較三季度回落至15.6%（三季度為19.7%）
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：相比三季度，四季度能源、信息技術(shù)Capex同比抬升顯著，房地產(chǎn)、可選消費、醫(yī)療保健回落明顯
資料來源：Factset，中金公司研究部
圖表：分板塊看，零售、媒體、電信服務(wù)、半導(dǎo)體、公用事業(yè)合計占比約50%
資料來源：Factset，中金公司研究部
前景展望：盈利趨緩是大方向，但談衰退尚早；上行風(fēng)險來自資本開支，下行風(fēng)險為通脹和緊縮加速
估值大概率繼續(xù)收縮，盈利是美股當(dāng)前的主要依靠。年初以來美股回調(diào)均由估值收縮所致（標(biāo)普500指數(shù)年初以來下跌6.4%，估值收縮10.2%，盈利貢獻4.3%；疫情以來，2019年底至今，標(biāo)普500指數(shù)上漲38.1%，其中估值擴張5.2%，盈利貢獻31.3%）。當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)動態(tài)估值為19.2倍，處于1990年以來82.4%分位數(shù)，且基本位于2020年3月疫情爆發(fā)前水平；靜態(tài)P/E（21.1倍）基本位于增長條件（2月ISM制造業(yè)PMI 58.6）和流動性（當(dāng)前10年美債利率 2.15%）能夠支撐的合理水平（~21.3倍），但在當(dāng)前美聯(lián)儲已經(jīng)加息并將于5月啟動縮表的背景下，估值大概率維持收縮態(tài)勢。因此，盈利的好壞或?qū)⑹敲拦勺邉莸年P(guān)鍵。單純貨幣政策但并非判斷市場走向的關(guān)鍵，尤其是在加息和收緊初期，更關(guān)鍵的是一個清晰而穩(wěn)定的路徑（《3月FOMC：加息落地，縮表明確》）。
圖表：年初以來，標(biāo)普500指數(shù)下跌6.4%，其中估值拖累10.2%，盈利貢獻4.3%（數(shù)據(jù)截止2022年3月18日）
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)動態(tài)估值為19.2倍，處于1990年以來82.4%分位數(shù)，且基本位于2020年3月疫情爆發(fā)前水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)靜態(tài)P/E（21.1倍）基本位于增長條件和流動性能夠支撐的合理水平（~21.3倍）
資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部
盈利的確面臨增長趨緩和成本抬升的壓力，但談衰退可能尚早。相比去年的高基數(shù)和刺激集中發(fā)力，需求整體放緩原本也是趨勢使然，再加上通脹和成本壓力尚未完全緩解，因此增長整體處于趨緩方向。不過盈利增速的放緩和衰退還是有很大區(qū)別，增速的放緩也不完全意味著市場的下跌。在疫情逐步改善、庫存修復(fù)、渠道阻塞逐步緩解的背景下，我們預(yù)計美國整體增長雖然無法加速但仍能維持一個相對穩(wěn)健的增長。近期2s10s臨近倒掛引發(fā)衰退擔(dān)憂，但我們認(rèn)為可能有些失真（《剛啟動的加息與快倒掛的曲線》）。更重要的是，除了政府部門外，美國金融、企業(yè)和居民部門的杠桿水平整體偏低，因此不面臨大規(guī)模的去杠桿風(fēng)險。當(dāng)前，市場一致預(yù)期預(yù)計美股2022年全年盈利增長9.1%（vs． 2021年50.3%）。
圖表：標(biāo)普500指數(shù)2022年EPS一致預(yù)期同比增長9.1%，2023年預(yù)期同比增長10.0%
資料來源：Factset，中金公司研究部
下行風(fēng)險來自俄烏局勢或者其他意料之外的供應(yīng)沖擊進一步放大并持續(xù)更長時間，使得遠(yuǎn)端通脹路徑走高并延長、迫使貨幣政策大幅收緊，這將會給整體增長和市場帶來更大壓力。在沒有俄烏事件影響下，表觀通脹可能在高基數(shù)和疫情改善作用下3月后逐步回落。俄烏局勢導(dǎo)致的大宗商品價格上沖已經(jīng)將推后通脹高點的到來（我們測算延后1個月左右），但依然還是回落的。如果再度升級，市場就需要重新修正“遠(yuǎn)端”加息預(yù)期，進而使得利率有上行風(fēng)險（我們測算長端國債摸高2.3~2.4%），進而壓制盈利和風(fēng)險偏好。
上行風(fēng)險來自企業(yè)資本開支開啟。如果開啟將不僅提供新的增長動力，也能為當(dāng)前過剩流動性提供“出路”，通過增長化解成本壓力。當(dāng)前美國企業(yè)有能力也有需求，但產(chǎn)能和庫存條件尚不具備，我們預(yù)計驗證點在二季度左右。
圖表：我們測算如若計入當(dāng)前油價后，通脹拐點較不計入油價攀升延后1個月，如若油價在未來3個月后攀升至150美元，那么拐點延后2個月
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
責(zé)任編輯：王涵
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