《解構德隆》：金融控股與產融結合(5)

http://whmsebhyy.com 2006年01月18日 18:36 新浪財經

　　分業監管與金融風險

　　金融分業經營的模式在整頓金融秩序、降低系統性金融風險、提高金融機構專業化經營管理水平等方面發揮了積極的作用，但也暴露出一些新的問題和矛盾，如金融三大行業之間互相分割，不利于實現貨幣市場、資本市場和保險市場的對接和協調發展，降低了金融資源的配置效率。

　　德隆則饒過表層的分業監管，提高金融資源的配置效率，做大做強德隆，但事與愿違，反而將德隆置于死地！

　　金融操作的一個鐵律是：金融工具的杠桿效應越大，對應的風險也越高。無論設立多少中間公司，變幻多少手法，只要最終希望達到以一博多的效果，便必然面臨更大的風險。風險是可以作為成本來評估的，換句話說，未來的不確定性可以折算成當前資產凈現值的損失。如果一項金融操作增加了大量風險，它即使帳面盈利，實際仍可能是虧損的。

　　由于金融控股公司存在資本重復計算，因此，如果不剔除這些重復計算的資本，金融控股公司就可以通過這種重復計算的資本，在法律允許的范圍內極大的舉借債務，這樣，從金融控股公司整體上看，就會產生超過監管部門規定的高財務杠桿風險。德隆2001年后的大規模融資，就是內因機制和外部監管相互推動形成！

　　如果金融控股公司中存在不受監管的機構，那么，金融控股公司就可以繼續利用該不受監管的機構繞開監管部門對單個金融機構財務杠桿的規定。金融控股公司可以通過其旗下的金融機構為不受監管的機構提供擔保等，從自己集團內的金融機構和外部金融機構獲取銀行貸款等外部融資。而這些財務風險，從根本上來說，是由金融控股公司來承擔的，因此，又產生了高杠桿風險。

　　通過不同監管部門對不同的金融機構規定的最大財務杠桿不同，計算資本的口徑不同，金融控股公司可以通過在不同金融機構之間的安排，實現最大程度地使用不同監管部門所給予的財務杠桿。這就是德隆國際和友聯管理最后的結局！

　　德隆通過公司內部交易與關聯交易，實現一體化與協同效應。這種存在的不正當內部交易與關聯交易，除了有規避法律，特別是稅法上的限制，進行關聯貸款與擔保等，還存在委托代理問題，這與個人利益相聯系。由于金融機構分業監管，監管部門間監管信息缺乏溝通，當母公司以其優質資產作抵押取得銀行貸款后，貸款給公司管理層中不守法者注冊的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投資控股與母公司毫無關系的

證券公司。證券公司賺取利潤，利潤歸個人，證券公司虧本，則銀行貸款或母公司資產受損。這是一個極其簡單的例子，在現實生活中，控股公司股權和資金運作的復雜性，往往是有過之而不及。其形成的風險，不僅僅是資金鏈中斷引起的公司間財務風險的暴露，而且往往形成巨額國有資產損失的風險，形成大批國有資產流入個人的腰包，也就形成“掌門人”管理風險。

　　由于金融控股公司尚未有正式的法律地位，因而也未列入監管當局的視野，其負責人又往往是下屬被控股金融子公司的實際掌門人，掌握了資金的調度權和日常經營決策權，但監管部門對其缺乏任職資格的監管。這些“掌門人”或許由于金融知識的缺乏，或許由于故意違規操作、惡意經營，往往會產生重大的經營風險。而且可怕的是，這些風險不到危機爆發之時往往不易被人察覺，但一旦暴露已難以收拾。德隆危機爆發及華融重組過程中被刑拘的諸多高管就足以說明問題，資金調度失控或為個人謀利等等。

　　在中國，由于對金融控股公司缺乏一定形式的監管，因此，

中國經濟生活中實際已存在的不少金融控股公司，可以通過各種手段以被銀行審查合格的公司為載體，從銀行融通大量的資金炒作股票，最終極易引發股市泡沫風險。問題還在于德隆沒有對自己的擴張風險成本進行金融意義上的評估。當德隆快速擴張的時候，它的資產價值可能早就在縮水了。德隆并不是微軟、雅虎那樣擁有豐厚“技術紅利”的高科技企業，其控制的資產大多是傳統產業。就算德隆有超人的慧眼，總是能收購到最優質的資產，它的帳面凈投資回報率又能有多少？可供德隆收購的優質資產又能有多少？擴張的帳面邊際收益可能早已下降，與此同時，各種復雜資產關系、金融交易以及項目生命周期所潛藏的風險，卻使擴張的風險成本不斷增加。

　　德隆早已過了一個臨界點，在那之后，德隆的帳面凈資產增加得越多，其真實價值反而越來越小。假如德隆內部做過這樣的評估，也許它早就應該拋棄擴張模式，但它直到2003年年初才主動“瘦身”，可惜為時已晚。　　

　　對金融業務進行風險成本評估的技術，在20世紀70年代已經建立。而德隆模式的風險如此明顯，可見，即使像唐萬新這樣摸爬滾打出來的商業天才，仍不能超越經濟和商業的鐵律。

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