《解構(gòu)德隆》：金融控股與產(chǎn)融結(jié)合(4)

　　產(chǎn)融結(jié)合

　　2004年3月，在全國政協(xié)會議期間，唐萬里批評中國目前融資環(huán)境差，缺少產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要的融資平臺。他說，德隆作為產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的領(lǐng)先者，深感中國金融服務(wù)業(yè)在理念和工具等方面的滯后性，金融業(yè)的開放程度還不夠，尤其是直接融資相當(dāng)?shù)娜趸�，貸款能力有限，再加上現(xiàn)在的證券市場不景氣，企業(yè)的直接融資的能力更是受到了巨大的影響。

　　其實，“產(chǎn)業(yè)整合”這四個字本身，已是一種回答——做好實業(yè)是產(chǎn)業(yè)整合的先決條件，而資本運作則是整合過程中不可或缺的手段。可是，德隆理想化的產(chǎn)融模式僅僅停留在它的宏大敘事中。在已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)實里，德隆產(chǎn)融的結(jié)合遠(yuǎn)沒有那么精妙。

　　對德隆來說，產(chǎn)融的第一個結(jié)合點是行業(yè)研究。德隆通過中企東方履行了這個連接功能。此外，整合一個行業(yè)時，往往需要金融的手段。比如，國際上

　　GE是一個聯(lián)合企業(yè)的“超級巨無霸”，也是當(dāng)今世界實業(yè)資本與金融資本結(jié)合的成功典范。我們不能以德隆的敗亡來全面否定產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展模式。

　　曾作為GE11個事業(yè)部之一的GE金融服務(wù)公司，前身是GE信用服務(wù)部，始于1932年的大蕭條時期。那時的業(yè)務(wù)主要是向資金緊張而希望購買如

　　事實上，如果GE不是擔(dān)心整個集團(tuán)被劃為金融類公司，這個比例也許早已超過50%了。因而，GE集團(tuán)的精明之處在于一直小心翼翼地把GE金融和GE工業(yè)的收入比例協(xié)調(diào)在4：6左右，從而使其逃避美國嚴(yán)厲的對于金融控股公司的監(jiān)管。GE的股價也因此受到影響，與最高時相比已經(jīng)下跌了近一半，與過去GE 45倍的市盈率相比，目前一直徘徊在16倍左右已經(jīng)說明，越來越多的投資者開始把GE當(dāng)作一家金融公司投資(通常金融公司的市盈率都維持在18至24之間)。甚至已經(jīng)有人認(rèn)為，正是金融業(yè)務(wù)的拖累降低了GE的盈利水平和市盈率。

　　當(dāng)下，GE正處于進(jìn)退兩難的尷尬境地：一種是任由GE金融服務(wù)公司無限發(fā)展，進(jìn)而犧牲整個集團(tuán)的信貸評級；另一種是GE金融服務(wù)公司被工業(yè)部門的低速增長所拖累。GE實業(yè)與金融業(yè)務(wù)部門開始相互牽制，有人提出了拆分GE的建議，主張把GE金融服務(wù)公司從集團(tuán)中分出去，讓其獨立發(fā)展，以保持其目前高速增長的勢頭。

　　但是，一些長期關(guān)注并研究GE的人士認(rèn)為，除了工業(yè)與金融一分為二的方案，GE應(yīng)該還有以下三個選擇：第一個選擇是按照韋爾奇以前一直提倡的數(shù)一數(shù)二的戰(zhàn)略，對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，重新配置其產(chǎn)業(yè)組合，把公司中業(yè)務(wù)增長緩慢的部分，在行業(yè)里不能繼續(xù)保持領(lǐng)先地位的出售，并積極尋找時機進(jìn)入一些新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點。第二個選擇是把目前的一些強勢部門進(jìn)一步做強，集中力量發(fā)展核心業(yè)務(wù)，諸如噴氣發(fā)動機、大功率渦輪機和醫(yī)療設(shè)備、塑料制品等業(yè)務(wù)，繼續(xù)保持目前的競爭優(yōu)勢，鞏固其在制造工業(yè)領(lǐng)域的老大地位，提高其核心競爭力。第三個選擇是給金融服務(wù)公司動大手術(shù)。由于金融服務(wù)公司已經(jīng)相當(dāng)于一家巨型銀行的規(guī)模，正是它的存在讓投資者對GE公司的財務(wù)數(shù)據(jù)變得無法解讀。對目前過于分散的業(yè)務(wù)進(jìn)行必要的集中和拆分，以進(jìn)一步提高其透明度。甚至也可以將目前一些獲利不高、增長潛力不大的金融業(yè)務(wù)予以出售，以有效解決目前金融部門被工業(yè)部門低速增長所拖累的問題，從而繼續(xù)維持實業(yè)與金融業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)發(fā)展的格局，保持3A的信貸評級地位。實際上，GE當(dāng)下遇到的問題不是金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展太慢，而恰恰是因工業(yè)部門發(fā)展太慢拖累了整個GE的發(fā)展速度。

　　無論是美國早期的摩根財團(tuán)“由融而產(chǎn)”模式，還是現(xiàn)在的GE“由產(chǎn)而融”模式，都是在某一產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域形成了穩(wěn)定的贏利模式，并獲得了領(lǐng)先地位或競爭優(yōu)勢后，才開始選擇產(chǎn)融結(jié)合。因此，很難把德隆模式真正歸結(jié)為以上兩種模式中的任一種，因為其無論是做實業(yè)，還是做金融，都沒有形成持續(xù)穩(wěn)定的企業(yè)贏利模式。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，實業(yè)資本與金融資本在企業(yè)內(nèi)部的融合，將是未來世界產(chǎn)融結(jié)合的一種主要發(fā)展趨勢。也許我們無法在世界上按照GE模式復(fù)制一個與GE完全一樣的公司，但是復(fù)制一個類似GE的產(chǎn)融結(jié)合模式應(yīng)該是完全有可能的。特別是借鑒GE的“交叉銷售”模式，即充分利用客戶信息資源、銷售更多種產(chǎn)品與服務(wù)給同一客戶的方式，事實上這種模式已經(jīng)在海爾、春蘭等集團(tuán)展開實踐。

　　當(dāng)然，對德隆來說，所謂產(chǎn)融更有價值的結(jié)合點還是在于融資的通道。德隆最早整合的食品制造、機電設(shè)備、汽配三大產(chǎn)業(yè)，眾所周知主要依托在老三股上。早年德隆羽翼未豐，外部融資渠道尚不通暢，而中國剛剛起步的資本市場又充滿“原罪的誘惑”。于是，德隆通過大量吸入流通股的方式，直線拉升個股在二級市場上的股價，并始終將之維系在一個高位，其目的在于進(jìn)行質(zhì)押貸款——股價越高，獲取的貸款就越大，用這些籌碼，德隆實踐著自己的產(chǎn)業(yè)整合理想，并將并購來的資產(chǎn)注入上市公司，繼而又通過送配等方式擴大股本規(guī)模，繼續(xù)拉升股價，獲取新的貸款，進(jìn)行新的投資，由此走上一條循環(huán)往復(fù)的不歸路。

　　2000年之后，清醒過來的德隆基本放棄了在二級市場上的“買傻行為”。它后來控制的“新三股”，再沒有出現(xiàn)如“老三股”般逆市狂飆的盛景。如果有上市公司作為依托的，那便主要靠上市公司自身的再融資來滾動發(fā)展，如果是非上市公司的，則由德隆國際的投資管理部進(jìn)行直接投入。