《解構德隆》：產業整合與戰略投資(3)

　　“三架馬車”整合之路

　　1996年10月，德隆入主新疆屯河；1997年6月6日，德隆受讓沈陽合金法人股；1997年11月26日，德隆受讓上市公司湘火炬的第一大股東株洲市國有資產管理局所持法人股。前后僅一年的時間，德隆迅速進入三家上市公司，開始進行大規模的產業整合，使新疆屯河、沈陽合金、湘火炬成為德隆樹立在資本市場和實業界的“產業整合”品牌，成為德隆提升傳統

產業新價值和實現世界規模經營的平臺，而尤以新疆湘火炬整合最為著名，德隆傾心打造湘火炬作為重型卡車的典范，從零部件到整車，從國內市場到國際市場，從單一零部件生產企業到布局國內兩大重型卡車制造巨頭，甚至蘊釀與源頭原材料——沈陽合金的整合，但終未被獲批準。

　　新疆屯河的前身是成立于1984年的昌吉州頭屯河水泥廠，于1993年9月進行股份公司改制。經中國證監會批準，于1996年7月31日在上海

　　1996年10月23日，新疆昌吉州屯河建材工貿總公司，新疆八一鋼鐵總廠分別將其所持有的“新疆屯河”法人股450萬股，263萬股轉讓給新疆德隆。于是新疆德隆成為新疆屯河的第三大股東，次年成為第一大股東，唐萬里出任副董事長。這使德隆切實掌控一個水泥企業，并控制了兩家金融機構：新疆金融租賃和金新信托，為德隆的融資打開方便之門。

　　烏魯木齊市與昌吉州交界處，頭屯河畔的屯河集團大廈曾一度成為德隆在新疆的產業整合中心，也奏響了德隆產業整合的序曲。德隆入主新疆屯河后，設計了一個三步走的方案：第一步，有實力才有發言權，大力提高新疆屯河競爭實力，通過投資技改、擴大產量提高新疆屯河競爭能力；第二步，用新疆屯河上市后兩次配股所募資金對周圍一些中小水泥廠實施兼并重組，壯大新疆屯河生產規模，一年后，新疆屯河即發展為年生產能力超過百萬噸的新疆第二大水泥企業；第三步便是眾所周知的天山股份和新疆屯河的整合。

　　1998年11月18日，新疆屯河競爭對手新疆水泥廠改組設立為天山水泥，1999年1月在深圳證券交易所順利實現上市。新疆金融租賃持有天山股份1.16%法人股，股份雖不大，發言權卻不小。上市后的天山股份急需一份好的業績報告向投資者交待，面對新疆屯河水泥生產能力的急劇壯大和競爭能力的不斷提升，天山股份如芒刺在背。在此情形下，德隆利用天山股份發起人的身份，順理成章進行對天山股份的整合。

　　2000年10月16日，天山股份和新疆屯河達成合作協議，雙方合資成立了一家“新疆屯河水泥有限責任公司”，注冊資本3.5億元。新疆屯河水泥的成立，使天山股份和新疆屯河不再是你死我活的競爭對手，而成為共同開拓市場的合作伙伴，天山股份得到的是現成產能、現成市場，股東利益得到了保證；新疆屯河則順利實現資產變現，為主營業務轉型打下了基礎，由“灰色產業”轉為“紅色產業”(指以番茄、紅花、胡蘿卜、枸杞、石榴、紅葡萄、大棗等新疆特色果蔬為原料的深加工產業)，主要涉足的產業——番茄醬、果汁、制糖等；通過將“紅色農業”概念注入新疆屯河，德隆早期在農業上的投入得以變現；利用“紅色農業”概念，新疆屯河股價大幅飆升，同時有利于實現新疆屯河在股市上的再融資。

　　番茄醬產業是德隆旗下最富盛名的產業，是新疆屯河運作得最早、最大、最成熟的“紅色產業”項目。擁有昌通、瑪納斯、沙灣、凱澤、科林、華新、烏蘇、焉耆、張掖等9家子/分公司從事番茄加工，具備日處理鮮番茄40000噸、年產330000噸番茄醬、10000噸番茄粉、10噸番茄紅素的生產能力，一度成為全球第二大的番茄加工企業。濃縮番茄醬出口量已經占到全球貿易量17%的份額(如果拋開歐盟區內的貿易份額為24%)。唐萬里更是以“番茄紅色產業直接解決了當地10萬農民的就業問題”為豪。

　　2001年3月，新疆屯河出資5.1億元，連同匯源集團合資設立果汁生產企業北京匯源，新疆屯河對合資公司控股51%。德隆希望借此對果汁行業進行整合，力圖在三到五年內成為國內果汁行業的龍頭老大。然而事與愿違，并沒有實現真正的整合，離德隆當初理想中的果汁行業龍頭地位更是相去甚遠。2004年，新疆屯河形成年產濃縮杏漿30000噸、優質杏脯5000噸的生產能力，擁有30—32%大桶濃縮杏醬、杏脯、杏干、杏仁等系列暢銷產品。并走出國門，在吉爾吉斯斯坦興建野

　　2003年5月16日新疆屯河公告以5.3億出售其所持北京匯源51%的股份，對匯源果汁的整合以失敗而告終。

　　新疆屯河水泥成立后，天山股份在南疆、北疆、東疆及內地迅速啟動“跑馬圈地”，從一個初期的單體企業快速發展成為旗下20余個生產企業(詳閱本書導讀部分)，建立了新疆建材行業唯一國家級企業技術中心、博士后流動工作站,能夠根據市場所需組織研制生產各品種的水泥生產，先后研制開發了20多個水泥品種,有18個產品填補了國內空白，日常儲存了30多個品種的生產能力。天山股份共擁有各種窯34條，擁有水泥磨46臺，占新疆旋窯水泥總產量的71%，占新疆新型干法水泥生產工藝線90%的產量。水泥生產經營能力從45萬噸發展到目前水泥產能控制總量710萬噸，企業總資產由6.9億元增加到41.4億元，年實現利潤從5400多萬元增長到1.46億元。

　　2003年7月16日，新疆屯河與天山股份的大股東新疆建材集團達成轉讓協議，新疆屯河以4.8元/股的價格，受讓新疆天山建材集團持有天山股份29.42%的國有法人股。德隆又為天山股份制定了新的產業宏圖：在2006年底達到2500萬噸水泥產能。為此，它計劃2—3年內在華南上5條線，華東上3條線，再加上渤海灣等地的布局，總共將新建10條生產線，每條產能200萬噸。“一條線投資額在4億—4.5億，德隆股本金在1.5億左右。也就是說，10條線德隆要出15個億。”按照德隆的運作，通過天山股份增發，將能融資5億—6億。配套上銀行借貸，只要上市公司負債率維持在60%—70%之間，就可以實現此產業宏圖，然而事實確是德隆無可奈何的退出。

　　2004年6月24日，新疆屯河與中國非金屬材料總公司簽訂股權轉讓協議書，新疆屯河將持有的公司法人股5100萬股(占公司總股本的29.42%)轉讓給中非金公司，每股轉讓價格5.10元，總價款為26010萬元。

　　德隆用新疆屯河的水泥資產整合天山水泥，被德隆稱之最為成功的案例。新疆屯河與天山股份的整合效應究竟有多大？

　　從圖分析可以得出，整合后的天山股份凈資產收益率和每股收益均雙雙走高，顯示出較強的增長勢頭，反觀實施紅色產業的新疆屯河僅1999年凈資產收益率達到10.5%，每股收益達到0.52元，之后全部下降，至2001年降到最低，2002年有所反彈，2003年又持續下降，從1998年凈資產收益率18.8%，下降到2003年的10.7%。結合2003年凈利潤僅為6000萬元，2002年凈利潤雖然看上去高達1.1億元，但扣除非經常性損益后也僅為5100萬元。這說明，新疆屯河的整合，在番茄醬、果蔬等行業的大規模擴張主要是依靠銀行貸款實施，財務費用高，管理控制力較弱，從而導致整合效應尚未凸現。

　　1997年11月26日，株洲市國有資產管理局與新疆德隆簽訂協議，將其持有的

　　從德隆1997年11月收購湘火炬后的六年間，德隆在湘火炬平臺上不停并購，總體上分為三步走的大戰略：

　　第一步：1999年收購了競爭對手美國最大的剎車系統進口商MAT公司及其9家在華合資企業75%的股權，從而獲得了美國汽車零部件進口市場15%的份額，當年就實現了1.5億美元出口銷售額，奠定了德隆向汽車零配件轉型的基礎，增強了公司的出口競爭能力，公司還先后與美國DELPHL公司、美國DURA公司、韓國DELPHI公司、韓國大宇公司、美國EATON公司、德國ZF公司、德國MAN公司等國際知名公司結成戰略聯盟。2002年公司出口額達3億美元。

　　第二步：2001年，和陜西汽車齒輪總廠合資組建陜西法士特齒輪有限公司，湘火炬控股51%，并由此成為國內汽車齒輪行業領先的企業，控制了國內整車制造的關鍵零部件企業。

　　第三步：2002年7月份開始，湘火炬接連發布公告，投入巨資進軍汽車整車領域，使得湘火炬的產業鏈向上下游延伸。7月3日，湘火炬宣布出資3600萬元與東風汽車合資成立東風越野車公司，占注冊資本的60%。9月7日，與陜西汽車集團合資成立陜西重型汽車有限公司，湘火炬以現金出資2.5億元，占注冊資本的51%。12月24日，與重慶重汽集團及德隆國際簽訂合同，合資組建重慶紅巖汽車有限責任公司，湘火炬以現金方式出資2.55億元，占合資公司注冊資本的51%，德隆國際出資2000萬元，占4%。 這一系列的動作為“德隆打造重型汽車帝國”奠定了基礎。

　　從1999年開始，湘火炬開始進行全面的并購戰略，從火花塞——剎車系統——齒輪——制動轉向系統——重型卡車整車——國外銷售渠道，經過六年的整合，湘火炬足跡遍布全國，已經確立了其國內汽車零配件的領先地位，并已構筑起汽車整車、汽車零部件、機電產品進出口三大業務平臺，并涉足工業氣體、金融保險服務業等多個業務領域。湘火炬通過收購共擁有50多家子公司，在德隆直系所有177家公司當中，湘火炬擁有的子公司數量占了近三分之一。

　　到2004年底，公司已成為中國最大的軍用越野車生產基地，中國齒輪行業最大的研發與生產基地，中國最大的火花塞生產基地，中國最大的活塞銷生產廠家，中國排名第二的空調壓縮機生產廠家，中國對美汽車剎車系統的最大出口制造商。

　　火花塞等產品在國內的市場占有率達到了40%；年產EATON變速箱10萬臺，占國內大噸位重型變速箱85%的市場份額；年產ZF變速箱5萬臺，占國內中高檔整車變速箱90%的市場份額年產銷重型卡車三萬多輛，擁有國內15噸以上重型卡車近50%的市場份額；公司的凈利潤從1996年末的164.5萬元人民幣增長到2002年末的12084萬元人民幣；6年內公司銷售收入由1.5億元人民幣上升到近40億元人民幣。

　　湘火炬的產業宏圖是以汽車行業為發展基礎和主業，通過收購、兼并、重組等方式，拓展國際銷售通路及網絡，成為中國最優秀的產業集團；3年內，利用現有重型汽車及重型零部件、越野車、轎車零部件等產品，實現200億元人民幣銷售收入；5年內，擴大汽車產品領域，投資經營轎車和其它乘用車，銷售收入達500億元人民幣以上。

　　德隆危機爆發后，湘火炬通過法律訴訟等多種手段保全公司資產和債權；先后轉讓了多家公司的股權，實現了資產的快速變現，及時解決了公司當時面臨的財務困難，保障了公司正常運行。2004年湘火炬業績報表表明，公司全年實現凈利潤18168.57萬元，每股收益0.194元，每股凈資產1.6019元，凈資產收益率12.11%，成為德隆系唯一沒有虧損的上市公司。

　　1997年6月6日，新疆德隆收購沈陽資產經營有限公司持有的沈陽合金的2068.5萬股，正式控股沈陽合金。1998年，合金出資收購了星特浩(集團)發展有限公司持有的上海星特浩企業有限公司75%的股權。翌年，星特浩又陸續收購或新建了蘇州太湖電動、蘇州黑貓集團、上海美浩電器、陜西星寶機電等多家電動工具制造企業，2001年下半年和美國三大園林機械制造商MURRAY公司結成戰略合作伙伴，并在2002年合資成立蘇州美瑞機械制造公司，并充分利用MURRAY公司的品牌和海外銷售渠道，2002年蘇州美瑞公司虧損331萬元，但是2003年該公司迅速實現凈利潤5740萬元，當年為合金投資貢獻了60%的凈利潤。合金投資還以8000萬美元收購MURRAY公司。經過一系列的整合，使其成為了中國最大的電動工具生產商和出口商。

　　合金投資1998年銷售收入為3.7億元，到2003年銷售收入已經達到11.3億元。不過，合金投資的凈利潤并未隨銷售收入增長，反而呈下降的態勢。1998年該公司凈利潤為1.1億元，到了2000年，凈利潤下降至4000萬元，2001年僅為2000萬元，2003年有所提升，達到了7000多萬元，但是仍然沒有回復到德隆進入之初的利潤水平。同樣，在資產負債率大增的情況下，該公司總資產收益率和凈資產收益率卻大幅下跌。總資產收益率在1998年為13.7%，2003年僅為3.6%，凈資產收益率也從38.7%下降至13.6%。2003年，其銷售收入78%來自海外，22%來自國內市場。

　　綜合分析，以老三股前一年(新疆屯河為1995年、湘火炬、沈陽合金為1996年)為起點，2003年為終點，統計這3家公司的主營業務收入的增長速度，可以看到，新疆屯河在7年的時間里業務擴大到原來的19.54倍，年均增加近3倍；沈陽合金在6年的時間里業務規模擴大到原來的22.15倍，年均增加4倍；特別是湘火炬，同樣在6年的時間里主營業務增長140.99倍，年均增加23.5倍，這種發展速度的背后卻是凈利潤的下降，新疆屯河凈利潤率6年中由27.64%下降到5.49%，沈陽合金則從23.18%下降到6.29%，湘火炬由18.62%下降到2.15%，這種沒有效率的激進式擴張無疑極大占用了寶貴的資源，對資金的需求成倍放大。

　　客觀而論，德隆的初衷是想精心打造紅色產業、機電產業和整車重型卡車產業三個鏈條，滿足客戶需求和創造公司價值。盡管由規模增長驅動市場份額增長，但卻沒有給德隆帶來滾滾而來的現金流。其結果是，德隆所一味追求的的創造傳統產業新價值的目標是為了融資，德隆及唐萬新的理想和實際行為總產生矛盾，這難道就是德隆產業整合的真締嗎？