來源：市值風(fēng)云 

　　作者： 蕭瑟

　　靠出口和擴(kuò)品類熨平周期。

　　中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第四次會(huì)議于近日召開，會(huì)上領(lǐng)導(dǎo)人提出要鼓勵(lì)引導(dǎo)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新。

　　早在去年9月，央行便已設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款，其額度為2000億元以上，利率僅1.75%，期限為1年。

　　提到設(shè)備更新，風(fēng)云君便聯(lián)想到了挖掘機(jī)、塔吊等工程機(jī)械，而近日這家公司股價(jià)更是持續(xù)攀升。

　　它就是中聯(lián)重科（000157.SZ）。

　　2023年末至今，中聯(lián)重科已實(shí)現(xiàn)了近30%的上漲，尤其在2024年初，與A股整體極端低迷的表現(xiàn)形成鮮明對(duì)比。

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　　股價(jià)大漲的背后有業(yè)績的支撐。據(jù)其業(yè)績預(yù)告，2023年中聯(lián)重科實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長區(qū)間為46.7%-56.7%，扣非后的增幅更是高達(dá)76.6%-87.2%。

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　　從前三季度的業(yè)績來看，同行業(yè)的徐工機(jī)械（000425.SZ）、三一重工（600031.SH）2023年前三季度的業(yè)績亦有反彈，但幅度較低，歸母凈利潤分別同比增長3.5%、12.5%，中聯(lián)重科同期增幅為31.7%。

　　中聯(lián)重工緣何如此領(lǐng)先？

　　工程機(jī)械國內(nèi)老三，業(yè)績周期性明顯

　　中聯(lián)重科成立于1992年，2000年在深交所主板上市，并隨后在2010年登陸香港聯(lián)交所。

　　上市以來以其業(yè)務(wù)便一直以各類工程機(jī)械為主，2022年在該行業(yè)的全球市場份額約為2.7%，排在全球第12位，在國內(nèi)僅次于徐工機(jī)械（000425.SZ）和三一重工（600031.SH）。

　?。▉碓矗篕HL、華安證券研究所）

　　01 剝離環(huán)衛(wèi)機(jī)械業(yè)務(wù)，聚焦工程領(lǐng)域

　　其近年來業(yè)務(wù)方面最大的變動(dòng)便是對(duì)環(huán)衛(wèi)機(jī)械業(yè)務(wù)的剝離。

　　2016年時(shí)，中聯(lián)重科環(huán)衛(wèi)機(jī)械業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入56.07億元，收入占比為28%，成為當(dāng)年收入貢獻(xiàn)最高的產(chǎn)品品類，且在環(huán)衛(wèi)設(shè)備行業(yè)市場份額已高達(dá)50%。

　　中聯(lián)重科認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)務(wù)后續(xù)成長空間有限，于是選擇了一把兌現(xiàn)，于2017年將該業(yè)務(wù)經(jīng)營主體長沙中聯(lián)重科環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司80%的股權(quán)出售，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)高達(dá)116億元。

剩余20%股權(quán)也于2018年處置，換取了盈峰環(huán)境（000967.SZ）12.56%股權(quán)。

　　此次交易對(duì)利潤表的影響十分可觀，當(dāng)年由于處置長期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益高達(dá)107.33億，以及中聯(lián)重科順勢財(cái)務(wù)大洗澡計(jì)提各類資產(chǎn)減值損失87.93億，所以當(dāng)年凈利潤變動(dòng)并不夸張。

即若以扣非后口徑計(jì)量，當(dāng)年中聯(lián)重科將虧損近80億。

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　　此次交易后中聯(lián)重科的業(yè)務(wù)聚焦于工程機(jī)械，主要產(chǎn)品品類包含起重機(jī)械（建筑起重機(jī)、工程起重機(jī)）、混凝土機(jī)械、土方機(jī)械（挖掘機(jī)、推土機(jī)等）、高空機(jī)械等，并據(jù)此開展融資租賃業(yè)務(wù)。

　　其中起重機(jī)械產(chǎn)品是當(dāng)前的主要收入來源，2022年收入為189.79億元，收入占比為45.6%。

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　　同業(yè)公司主業(yè)各有側(cè)重：三一重工主打挖掘機(jī)械，起重機(jī)械為其第三大業(yè)務(wù)；徐工機(jī)械的起重機(jī)械與土方機(jī)械收入相差不大，前者2022收入為238.6億元，高于中聯(lián)重科。

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　　02 受行業(yè)周期影響，業(yè)績波動(dòng)顯著

　　以工程機(jī)械為主業(yè)，中聯(lián)重科的業(yè)績自然與行業(yè)周期息息相關(guān)，呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)性。

　　2012年之前，受益于城鎮(zhèn)化率的持續(xù)提升，國內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)品需求十分旺盛，中聯(lián)重科也吃足了時(shí)代的紅利，自A股上市來，2000-2012年間收入規(guī)模自2.45億增長至480.71億，翻了近200倍。

　　但進(jìn)入2013年后，政策刺激需求提前釋放的弊端顯現(xiàn)，地產(chǎn)、基建降溫，工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)入去庫存周期。至2016年，中聯(lián)重科營業(yè)收入較2012年下滑近6成。

　　2017年在地產(chǎn)投資回升以及存量產(chǎn)品更新?lián)Q代等因素的影響下行業(yè)再度步入上行周期，中聯(lián)重科的營業(yè)收入也隨之飆升，至2021年來到歷史峰值671.31億。

　　2022年在疫情以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，行業(yè)開始回調(diào)，中聯(lián)重科的營業(yè)收入也滑落至416.3億元，同比降幅為38%。

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　　徐工機(jī)械和三一重工的營收走勢大致相同，但規(guī)模均高于中聯(lián)重科，2022年分別為938.17億和808.22億。

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　　利潤端的變動(dòng)方向與營業(yè)收入相同、波動(dòng)幅度要更高。2022年中聯(lián)重科扣非前后的歸母凈利潤分別為23.06億和12.93億，分別同比下滑63.2%、77.8%。

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　　再將目光放到當(dāng)前國內(nèi)的工程機(jī)械市場，市場規(guī)模的增長一方面來自下游施工增長帶來的需求。地產(chǎn)行業(yè)的投資強(qiáng)度和新增的開工面積是重要的領(lǐng)先指標(biāo)。

　　2023年國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積分別為11.09萬億、9.54億平米，分別同比下滑16.6%、20.9%，且自月度數(shù)據(jù)看在2023年末仍在為同比下滑狀態(tài)，并無起色。

　　（來源：國金證券研究所）

　　另一方面則來自存量機(jī)械設(shè)備的更新需求，常見工程機(jī)械的報(bào)廢年限為8-15年，以此來看上一輪行業(yè)上行周期內(nèi)新增設(shè)備的替代行情，在2023年還稍早了些。

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　　但中聯(lián)重科在2023年的業(yè)績卻出現(xiàn)了大幅反彈，其中原因何在？

　　海外增長帶動(dòng)業(yè)績反彈

　　其主要原因在于境外收入的顯著提升。

　　在疫情期間，國內(nèi)供應(yīng)鏈較歐美率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，進(jìn)而為國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)帶來了拓展海外市場的契機(jī)。

　　中聯(lián)重科積極拓展海外業(yè)務(wù)，2021-2023年上半年本地化業(yè)務(wù)和運(yùn)營體系覆蓋國家數(shù)量自17個(gè)增長至32個(gè)，目前已在公司在東亞、東南亞、歐洲等多個(gè)地區(qū)建立子公司，并在意大利、德國、巴西、印度、白俄羅斯投資建有工業(yè)園。

　　期間其海外經(jīng)營規(guī)模隨之不斷壯大，2020-2022年間自38.3億元增長至99.9億元，CAGR約61.5%。

　　2023年上半年中聯(lián)重科來自國內(nèi)的收入為157.03億元，同比下滑10%；相較之下，上半年境外收入為83.72億元，同比增幅高達(dá)115.39%。

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　　近兩年來出口對(duì)于整體業(yè)績的貢獻(xiàn)比例也在顯著提升。2023年上半年，來自境外銷售的收入占比和毛利潤占比分別為34.8%和39.6%。

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　　拓展海外市場已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)，且徐工機(jī)械、三一重工比中聯(lián)重科更早開始拓展海外市場，境外收入規(guī)模也相對(duì)更高。

　　2023年上半年，徐工機(jī)械、三一重工的境外收入分別為208.97億、224.66億元，分別同比增長67.33%、35.87%，收入占比分別為40.8%、56.9%，后者的境外收入貢獻(xiàn)已超過境內(nèi)。

　　擴(kuò)品類、還債、分紅，流動(dòng)性稍顯吃緊

　　近年來，中聯(lián)重科也在積極發(fā)展其他工程機(jī)械產(chǎn)品品類作為潛力業(yè)務(wù)，如土方機(jī)械（挖掘機(jī)、推土機(jī)等）、高空機(jī)械等，亦對(duì)2023年的業(yè)績產(chǎn)生支撐。

　　2023年上半年這兩類產(chǎn)品已是繼起重機(jī)械、混凝土機(jī)械后的第三、第四大業(yè)務(wù)，合計(jì)收入占比來到26%。

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　　潛力業(yè)務(wù)的迅速增長離不開資金投入，最近的一輪上行周期內(nèi)其資本開支強(qiáng)度有明顯提升。

　　2021年，中聯(lián)重科通過定增募集52億資金，主要投資方向便是挖掘機(jī)械智能制造項(xiàng)目。該項(xiàng)目具備3.3萬臺(tái)挖掘機(jī)的年產(chǎn)能，總投資額超過30億元。

　?。▉碓矗褐新?lián)重科公告）

近日中聯(lián)重科還披露了擬將高空機(jī)械業(yè)務(wù)的子公司，通過路暢科技（002813.SZ）實(shí)現(xiàn)借殼上市的計(jì)劃，但當(dāng)前尚處于預(yù)案階段。

　　截至2023年中，中聯(lián)重科的在建項(xiàng)目中除總部與研發(fā)中心外，高空機(jī)械作業(yè)園和挖掘機(jī)械智能制造園已是賬面價(jià)值最高的兩項(xiàng)目，期末金額分別為8.64億和5.17億元。

　?。▉碓矗褐新?lián)重科公告）

　　培育新增長點(diǎn)的同時(shí)，近年來中聯(lián)重科均維持著較高的分紅水平。2020-2022三年，中聯(lián)重科的現(xiàn)金分紅金額分別為44.39億、27.77億、26.41億元，股利支付率分別為61%、44%和115%。

　　從歷史情況來看，中聯(lián)重科的分紅金額與行業(yè)周期具備關(guān)聯(lián)性，但即使在上一行業(yè)周期底部仍維持著年均近10億的分紅金額，上市以來其累計(jì)200.85億的分紅總額，亦要高于114.08億的募資總額。

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三一重工的歷史分紅總額、募資總額分別為243.71億、39.70億，是表現(xiàn)最為優(yōu)秀的公司；

 

徐工機(jī)械的歷史分紅總額、募資總額則為83.69億、522.88億，分紅力度較差。

　　2019年中聯(lián)重科并未選擇分紅，與當(dāng)年債務(wù)的大量清償相關(guān)，當(dāng)年其有息負(fù)債率實(shí)現(xiàn)了約14個(gè)百分點(diǎn)的下行，且在之后年份維持在低位。

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　　投產(chǎn)、分紅、償債全都要，中聯(lián)重科的資金從何而來？

　　其中一部分來自對(duì)環(huán)衛(wèi)機(jī)械業(yè)務(wù)的出售以及2021年的定增募資，合計(jì)取得資金逾150億。

　　另一部分則是行業(yè)上行周期內(nèi)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，2017-2020四年間，中聯(lián)重科合計(jì)實(shí)現(xiàn)了216億的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，可用于分紅和償債的自由現(xiàn)金流也十分充裕。

　　但自2021年起，由于行業(yè)下行以及資本開支強(qiáng)度的提升，此消彼長之下自由現(xiàn)金流流入明顯降低，2023年前三季度為凈流出的狀態(tài)。

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　　再加上期間的高額分紅，中聯(lián)重科的流動(dòng)性已稍顯吃緊。

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責(zé)任編輯：楊紅卜