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　　來源：透鏡公司研究

　　核心提示：

　　SOHO中國自2014年開始就放棄商業地產新盤開發業務，全面轉向模式更輕的商業地產存量運營業務，由商業地產開發商變成商業地產運營商，并由此同步開啟大規模的資產甩賣大幕，潘氏借此進行分紅式套現出逃。

　　SOHO中國目前的流動性狀態處于最近三年來的最佳水平，其負債壓力更是創下最近十二年以來的最低水平，其46.75%的負債率在同業內更是足以傲視群雄，看不出有任何壓力需要不惜血本七折賣樓還債或降負債。

　　SOHO中國不惜血本“跳樓價”甩賣自持物業的背后，可能隱藏著巨大的資產水分，其自持物業的整體租金回報水平長期在3%左右，去年更是低至2.53%，即便按七折計算，其投資物業賬面值也可能仍然存在較大水分。

　　資本運作與業務模式分析：

　　由開發商變運營商，分紅式套現清倉式出逃

　　最近，SOHO中國宣布七折的“跳樓價”出售自己的商業地產，第一批推出的房源大約是3萬平米，價值預期至少是數十億元級別——注意：這是“第一批”，至于后面還有多少批，外界暫時恐怕還不得而知，目前SOHO中國賬面的商業地產價值超過600億元。盡管潘石屹表示此次賣樓主要是用于降負債，但結合此前SOHO中國和潘氏夫婦的系列大動作來看，潘氏套現離場之心，早已路人皆知。

　　從SOHO中國的歷史資本運作以及由此帶來的業務模式的變化來看，潘石屹的套現離場大致可分為四個階段：

　　第一個階段為鎖倉守江山階段：從財務報表數據變化來看，這一階段始于2014年，SOHO中國2014年的營收從2013年的146.21億元驟減至60.98億元，這主要是由于該公司主動開啟全面戰略收縮，新開發項目收入驟減；到2015年時，SOHO中國的商業地產開發收入已經完全降至零，此后一直到現在，SOHO中國的收入幾乎全部來自于其自持物業租金——這一階段，SOHO中國完全放棄了新項目開發全面轉向存量項目運營，由開發商變成了運營商，潘氏完成了套現離場的前期準備工作；

　　第二個階段為分紅式套現階段：在由開發商變成運營商后，潘氏夫婦開始著手進行實質性套現，連年大手筆甩賣旗下北京、上海等地明星SOHO項目累計變現近300億元，其中：2014年，SOHO中國宣布打包出售包括SOHO靜安廣場和SOHO海倫廣場等在內的三個位于上海的SOHO項目，合計回籠資金82.8億元；2015年9月，SOHO中國宣布出售上海外灘國際金融中心項目50%股權，回籠資金84.93億元；2016年7月，SOHO出售上海SOHO世紀廣場，回籠資金32.2億元；2017年，SOHO中國先后出售上海虹口SOHO和凌空SOHO兩個項目，合計回籠資金85.81億元——事實證明，SOHO中國賣樓回血的資金，大量用于了給股東現金分紅：2015年、2016年和2017年三年間，SOHO中國分別向股東現金分紅了36.19億元、27.87億元和47.94億元；也就是說，SOHO中國在2015-2017年三年間合計向全體股東現金分紅高達112億元，其中，潘氏夫婦拿到了大約72億元；

　　第三個階段為清倉式出逃階段：或許是嫌棄通過持續大手筆甩賣樓盤的方式進行分紅式套現來得太慢，潘氏夫婦干脆選擇了徹底的清倉式出逃。2020年3月，國際金融巨鱷黑石集團擬收購并私有化SOHO中國的消息曝光，最終官方文件顯示，交易方案為黑石收購91%的SOHO中國股票，潘氏只保留SOHO中國9%的股份，其余持股全部賣給黑石——不過，眾所周知的是，這紙持續一年多的交易，最終由于反壟斷審查和自身交易條件未達成等多種原因而告吹，潘氏清倉式出逃的計劃也就此泡湯；

　　第四個階段為重回漸進式出逃階段：在清倉式出逃遇阻之后，潘氏夫婦套現離場的“初心”未改，重新回到了過去的漸進式出逃路線——上周，SOHO中國宣布出售七折出售3萬平米物業消息的曝光，意味著這一階段正式開始——至此，地球人估計沒人能夠攔住這家從甘肅天水走出來的華裔美國人家庭出逃的決心了。

　　流動性與負債壓力分析：

　　流動性創三年最佳，負債率創12年最低

　　按照SOHO中國和潘石屹的說法，此次七折甩賣投資物業所獲資金不會用于分紅，而將用于還債務，以降低公司債務，總之：欠債還錢，天經地義！問題是，這樣的說法站得住腳嗎？我們不妨做個簡單的流動性與負債壓力分析，看看SOHO中國的流動性如何，是否到了必須以“跳樓價”賣樓還債的田地？以及：SOHO負債壓力到底有多大，是不是真到了必須不惜血本降負債的程度？

　　首先看看SOHO中國的流動性壓力：根據最新披露的財報，截至2021年6月30日，SOHO中國賬面流動資產為51.89億元，其中現金及各種定期、結構存款達到了27.68億元，占比過半；其同期的流動負債為59.14億元，其中融資性信用負債只有11.82億元，另外還有2.19億元的預收賬款及合同負債——表面上看，SOHO中國的流動比率只有不到0.88，速動比率為0.58，但需要注意的是，在過去的2019年底和2020年底，該公司的流動比率分別為0.79和0.86，其同期的速動比率也只有0.46和0.57。

　　從上面的流動性指標數據對比不難看出，無論是從流動比率還是速運比率或是其他流動償債務指標來看，SOHO中國目前都處于最近三年來流動性最充裕的狀態，也就是說：盡管最近大半年以來，大量的房地產公司都陷入了流動性絕境或困境，但SOHO中國當前反而處于最近三年以來流動性水平最好的狀態——當然，這其中最主要的原因，正是SOHO中國成功完成了由開發商模式到運營商模式的轉變。

　　然后再看看SOHO中國的整體負債壓力：截至2021年6月30日，SOHO中國的賬面總資產為711.10億元，其總負債為332.46億元，其整體資產負債率只有46.75%——從自身歷史縱比看，這是SOHO中國最近12年以來的最低負債率水平；從房地產行業橫比來看，這一負債率在行業內絕對處于足以傲視幾乎任何群雄的狀態，目前地產行業的負債率普遍在80%以上。

　　通過以上分析不難發現，SOHO中國目前處于最近三年以來流動性最好的狀態，絕不至于需要“跳樓價”賣樓還債；同時，其負債壓力亦極低，更不存在急需降負債的緊迫性。

　　租金回報與資產質量分析：

　　租金回報顯著偏低，自持物業資產水分不少

　　關于SOHO此次資產甩賣的另一個看點在于：其價格幾乎是“跳樓價”，直接打七折，按照潘石屹的說法：沒有賣不出去的貨，只有賣不出去的價格！言下之意，潘似乎對于處置價格頗為自信，但問題是：打七折，就真的便宜嗎？

　　恐怕未必！透鏡公司研究有理由懷疑，SOHO中國的投資物業賬面價值可能存在較大的水分，即便是打七折標價出售，恐怕水分仍然不少——這一點，從SOHO中國極低的租金回報水平便可看出端倪。

　　2021上半年，SOHO中國的租金收入為8.05億元，從SOHO中國披露的財務報告來看，這些營收幾乎全都來自其存量自持商業物業的租金收入；2021年初和2021年上半年末，SOHO中國的投資物業賬面余額分別為633.67億元和636.56億元，取其中間值進行簡單算術平均，折算其自持物業賬面價值大約為635.12億元——也就是說，SOHO中國去年上半年賬面價值約636.12億元的自持物業一共只產生了8.05億元的租金收入，按年計算其年化租金回報率居然只有2.53%。

　　2.53%的寫字樓租金回報率是一個什么樣的水平呢？

　　目前國內一線城市的普通住宅租金回報率普遍在2%左右小幅波動，成熟的寫字樓租金回報水平一般高于4%，一些優質甲級寫字樓租金回報可能超過6%，而SOHO中國的自持物業主要集中在北京、上海等地的黃金地段，因此其2.53%的年化租金回報率顯著偏低。

　　而且，值得一提的是，SOHO中國的自持物業租金回報水平向來極低，如果按上述口徑計算（取投資物業的期初、期末賬值的算術平均），該公司最近五個報告期（2017年-2021年H1）的平均租金回報率一直維持在2.53%-3.53%之間波動，中位值大約在3%左右——相比之下，目前一年期的LPR貸款指導利率為3.75%，五年期的LPR貸款指導利率為4.60%，而且這還是最近五年一路持續降息的結果——也就是說，如果投資者以貸款的形式購買其SOHO中國售出的物業，即便是按照潘石屹掛出的“跳樓價”七折成交，其租金回報也遠不足以覆蓋其貸款利息，其唯一的收益希望似乎只能寄望于買賣價差。

　　問題是：SOHO中國的投資物業租金回報水平緣何如此之低？

　　透鏡公司研究認為，從數字上分析，可能是以下兩個原因導致的：

　　一是，SOHO中國的寫字樓空置率太高，嚴重拉低了其整體租金回報水平——SOHO中國披露的整體出租率即便在疫情期間也持續保持在80%以上，2021年底其整體出租率達到了83.4%，因此透鏡公司研究認為，空置率并不是導致SOHO中國整體租金回報率顯著偏低的主要原因，其對整體租金回報率負面影響只有17%左右；

　　二是，SOHO中國投資物業的賬面價值水分過高，其自持物業的真實價值并不值其賬面數字，導致其寫字樓租金回報水平“虛低”，即便是按照潘石屹所說的七折“跳樓價”計算，其中的水分恐怕仍然不小——這個因素的影響可能相較上一因素更大，但如此一來，如果這個推斷成立的話，那么SOHO中國歷史利潤的真實利潤水平恐怕就非常值得懷疑了，畢竟該公司歷史上的主要的賬面利潤一直來自自持物業的公允價值變動（重估投資物業收益）。同花順iFinD統計數據顯示，2009-2018年間，SOHO中國累計實現的歸屬股東凈利潤為420.99億元，其中，投資物業公允價值變動收益就占到了329.80億元，貢獻比接近8成。

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責任編輯：陳悠然