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　　許文濤

　　狂跌50%市值，市占四成榨菜龍頭為何不受資本市場青睞了。

　　2021年，投資涪陵榨菜（002507.SZ）的投資者，日子不太好過。

　　本年以來，大消費股失去了昔日的光環。相比于去年的瘋狂行情，酒茅、油茅等行業龍頭紛紛殺跌。昔日“價值投資之錨”“消費升級主流”的投資信仰也開始崩塌。

　　而本文的主角榨菜茅，從去年最高56元，超400億市值，跌到當下不到30元，跌幅達50%。這讓不少投資者損失慘重。

　　當然，這些投資者中自然也包括了景順長城、上海景林、易方達、匯添富等20家參與5月份定增的“豪華基金班”。相較于33.58元的定增價，當前已經產生了接近20%的浮虧。

　　股價腰斬，遭頂流基金經理張坤巨量減持，從資本寵兒到棄子，也就短短不超1年的時間。在這從天上到地下的境遇背后，是市場對涪陵榨菜未來悲觀的成長預期，以及一份讓人并不滿意的二季度業績答卷。

　　2021年中報業績顯示，涪陵榨菜半年營收13.47億，同比增加12.46%；凈利潤3.76億，同比下降6.97%。

　　其中二季度單季營收6.38億，同比下降10.78%，凈利潤1.73億，受廣告費用大幅增加1.67個億影響，同比下降27.57%。從增速看，二季度單季營收增速已創出近6年新低。

　　在二季度大幅投放營銷費用，行業傳統旺季的加持下，公司差強人意的業績表現反映了一個不爭的事實：行業正在面臨增長天花板的窘境。

　　從公司年度的營收凈利潤看雖然保持逐年增長狀態，但從單季凈利潤看，自2018年二季度以來，單季凈利潤始終沒有有效突破2億元規模，增長瓶頸已經十分明顯。

　　而在此情境下公司仍舊推出20萬噸的巨量擴產定增，更讓公司的前景撲朔迷離。如此“激進”的擴張行動，與以周斌全為核心的公司管理層對未來經營方略的把控不無關系。

　　01 “功勛掌門”周斌全

　　周斌全在涪陵榨菜中的地位舉足輕重，對公司成長的貢獻可謂巨大。將之比喻為馬云之阿里，劉強東之京東都不為過，當前周斌全已連任三屆公司董事長。

　　現在的涪陵榨菜在行業內的統治地位已眾人皆知。但在上世紀末期，卻深陷虧損泥潭，瀕臨破產。

　　1998年的涪陵榨菜，生產力水平低下，公司工廠大多是手工式作坊生產。到1999年底，榨菜集團負債1.75億元，已資不抵債，如不及時調整，可能面臨破產風險。

　　在公司發展的生死關頭，迎來了公司發展歷程中的重要人物，周斌全。當時周斌全接手的涪陵榨菜，完全可以用“燙手”一詞來形容。對于周本人，執掌涪陵榨菜與創業也沒有任何本質區別。

　　周斌全入主之后，經過一番大刀闊斧的改革，包括引進德國全自動包裝生產線，做好全國化市場營銷推廣等。伴隨著《還珠格格》大火，一句廣告語“涪陵榨菜，我爺爺的爺爺都說好！”迅速打響榨菜知名度。

　　在周斌全的帶領下，涪陵榨菜駛入發展快車道。從負債到營收超20億，用了20年時間。這對于榨菜這樣的一個小品類已實屬不易。

　　從公司發展角度看，2021年顯然是新起點，公司對未來發展也是十分樂觀。

　　在公司2021年財務預算報告中顯示，2021年預計實現營收29.54億元，相比去年增加約30%；同時在今年6月的股東大會上，董事長周斌全更是自信地表示未來3到5年間營收要突破百億。相比于2020年是近乎5倍的規模體量，未來五年需要年復合增速達35%左右才能達到。

　　很顯然，周斌全的野心仍然存在。面對投資者質疑，董事長周斌全信心十足，表示“業績天花板只是相對的概念，只要公司產品一直滿足消費者需求，天花板就能突破”。

　　然而，理想很豐滿，現實很骨感。半年報業績不佳也說明了前進之路并非一帆風順。

　　02 何以解憂，唯有漲價？

　　不得不承認，當下榨菜行業已經是經過充分競爭之后，已經處于成熟期。涪陵榨菜的快速發展，與漲價，提升市占率，控制營銷費用，并購，以及袋裝榨菜對散裝的替代擠壓都有關。

　　但在公司已經成長為行業絕對王者的今天，如今若再希望能重現之前的高增長，恐怕已十分困難。

　　涪陵榨菜的高成長與漲價密切相關。從12年產量的8.89萬噸到去年15.76萬噸，產量增幅為77.28%；但實際營收卻從12年7.13億增加到22.73億元，增幅達219%。可見單價提升對營收增長的貢獻。

　　對于漲價，涪陵榨菜深諳此道。其漲價主要有直接漲價，縮減常規包裝容量，以及推新擴大產品容量提價三種手法。相對于直接提價，消費者對于后兩種提價方式并不敏感。

　　具體來看，自2008年以來，涪陵榨菜至少進行了10次的產品提價。主流產品如70g/80g的包裝零售價從0.5元漲到了3元（京東官方零售價），而市場上同類產品的定價在1.5-2.6元左右。

　　在公司產品的漲價史中，2016-2020年提價最為頻繁，對業績貢獻也最大。

　　18年10月份，公司對旗下核心產品提價約10%，目標直指3元大關。其中，80g裝的鮮脆菜絲零售價提升至2.5元；80g裝的清淡榨菜提價至2.7元。從當前京東零售價看，目前70g/80g主力產品價格已經提升至3元。

　　千萬不要小看價格低廉的榨菜漲價，10年左右的漲幅可以用驚人來形容。在2008年以前，80g裝的烏江榨菜終端零售價僅為0.5元，相較于當下3元零售價，漲幅達500%。

　　對比同時期的酒類之王茅臺，2008年茅臺指導零售價為800，按當前零售價3000一瓶計算，275%的漲幅遠不及涪陵榨菜。

　　需要注意的是，不論是直接提價，還是通過繼續縮小包裝規格間接漲價，產品價格提升空間已越來越小。國泰君安研報顯示，從去年三季度開始，公司全面完成對于收入占比約5成到6成的主力流通榨菜包裝規格的縮減，即由80g縮減為70g，噸價相當于整體提升了7%。

　　規格縮減對于業績影響是明顯的。在去年二季度凈利潤仍以49.62%的速度高速增長，三季度增速則驟降至3.01%，可以說到現在縮規影響仍然存在。

　　雖然說提價對涪陵榨菜營收貢獻巨大，但提價也不是萬能利器。盡管一包榨菜的價格看似很低，但頻繁提價遲早也會觸及價格天花板。

　　當前價格已經來到3元關口，如果后續漲到3.5甚至4元，對于消費者能否承擔得起，尤其是三四線或者更低線城市消費者，亦或者漲價后是否會有其它高性價比開胃菜來替代，這些都是管理層不得不面對的問題。

　　可以說，當前涪陵榨菜雖然有繼續提價的可能，但空間已經非常小。因此未來增長只能寄希望在渠道下沉和并購上。

　　03 渠道下沉之惑

　　事實證明，公司并購戰略并不能滿足當初預想。對營收整體貢獻有限。在并購之路遇挫后，公司堅定了繼續做好榨菜核心品種的戰略，進一步挖掘榨菜品類增長潛力，這其中重要手段就是深挖下沉市場。

　　擴展下沉市場和并購作為公司的兩大戰略，對于并購，相關項目進展并不順利。相對市場對于行業增長顧慮，管理層的焦慮感更加強烈。

　　公司很早就將并購作為業績增長的重要支柱。從2011年收購了貴州獨山酸菜，試圖進軍泡菜市場，但由于并購標的連續虧損而選擇注銷。

　　在收購貴州獨山失敗后，之后的收購可以用“四次收購，三次失敗”來形容。2015年全資收購惠通食品，但是后續泡菜的銷售額遭遇增長瓶頸，營收始終沒有顯著突破。

　　16年計劃收購國內某調味品企業、17年欲收購東北一家大醬企業，以及2018年嘗試收購四川恒星和四川味之濃兩家豆瓣醬企業均宣告失敗。

　　在外延并購遇阻后，公司在今年7月初的投資者調研活動上表示，“當前主要任務是進一步發展榨菜品類”，且要到“榨菜形成規模、品牌、渠道、資源、經驗和管理等優勢時”再推動多品類戰略。

　　說明經過一段時間的實踐探索后，并購雖然是未來發展的一個重要方向，但已經不是當前的工作重點了。

　　而對于下沉戰略的開發，也不是什么新鮮事兒。公司近年來的快速發展離不開下沉市場的貢獻。

　　但據公開數據顯示當前涪陵榨菜的收入主要還是來自省城市場，占比約為70%-80%，三四線城市的占比為20%至30%，具體到縣里，占比可能更低。

　　對此公司副總經理袁國勝表示，“經銷商的市場往往沒有做透就到了天花板”。因此從去年開始著手進行營銷戰略調整，建立起以城市為基礎的精準化營銷管理模式，堅持“省市級市場做透，縣級市場做深”。

　　隨著下沉市場不斷開闊，經銷商數量也不斷增加。2020年公司新增經銷商數量858家，同比增長47.93%。

　　從年報上也可以看出，全國營銷網絡已經趨于完善。“公司銷售網絡覆蓋了全國34個省市自治區，300個地市級市場，一千余個縣級市場，公司的產品遍布大到大潤發、永輝超市、沃爾瑪等全國知名連鎖超市和各級農貿市場，小到城鄉的便利店等零售終端。”

　　區域市縣經銷商快速增加無疑對2020年公司營收貢獻巨大，但還是回到老問題，隨著渠道蓄水池擴容，這是否意味著對未來業績的透支，終端下沉市場是否及時能消化掉？這些都是不確定的問題。

　　公司極力開闊下沉市場本無可厚非，但下沉市場真的還有公司描述的那么大空間嗎？現如今居民購物途徑已十分便捷，不要說省級城市，就連縣鄉區域，諸如超市，街邊零售百貨店也十分容易見到。

　　而涪陵榨菜作為知名品牌，在相關貨柜區域大概率還是會見到公司品牌的身影。

　　在當前業績增長遇瓶頸的情況下，定增33億，20萬噸的產能擴建信心又從何而來？

　　04 龍頭的豪賭局

　　在涪陵榨菜已經享有很高知名度，市占率很高的情況下，仍然不惜重金，花費1.67個億用在品牌宣傳上，包括新媒體、梯媒、央視等。

　　這里面有管理層更大的產業布局眼光，就是利用涪陵榨菜品牌和市場地位優勢，逐漸形成消費者對整個腌制菜消費習慣的替代。

　　涪陵榨菜一系列舉措已經顯示了其很強的焦慮感。以往驅動涪陵榨菜成長的因素如市占率提升、袋裝替代散裝、并購等先都已放緩。

　　數據顯示，2019公司的市占率已經高達36.4%，比第二名的魚泉榨菜高出8.65%，行業地位可以用恐怖來形容，行業競爭格局也基本趨于穩定。雖然對比韓國袋裝泡菜龍頭46%市占率仍有提升空間，但空間已然有限。

　　同時受消費場景和消費者消費偏好的限制，整個榨菜行業增速也在放緩。傳統消費場景主要為佐餐下飯、煲湯和炒菜、休閑零食等。圖表數據顯示，預計2020-2025年我國榨菜行業增速將保持在5%左右。

　　如果不能開辟新的消費場景，擴展新的消費人群，那涪陵榨菜將面臨行業增長受限，市占率提升放緩，同時發展也會遇到重大增長瓶頸。行業也不能用“內卷”來形容，將進入滯漲格局，如遇到宏觀風險，還會面臨市場空間大幅下降的風險。

　　所以，基于未來可持續發展考慮，繼續深挖下沉市場，提高商場、零售店、農貿市場等終端貨架占比，不斷侵占除榨菜外其它品類市場空間，將成為公司未來經營戰略的重要選擇。

　　根據中國產業信息網數據，我國醬腌菜年產量約450萬噸，2010-2018醬腌菜年收入復合增速6.7%，2018年市場規模超過550億元。其中包括泡菜、榨菜、醬菜、新型蔬菜制品四大品類，占比分別為45%、22%、11%、22%。

　　消費者開胃菜品類的選擇有一個特點，就是泡菜、蘿卜、醬菜等與榨菜都屬于替代品，而非互補品。消費者在下飯時選擇吃泡菜或者蘿卜，就會少吃榨菜。所以醬腌菜的幾大細分品類是絕對的“內卷式”競爭關系。

　　當前泡菜在醬腌菜中仍占據第一大品類位置，整個泡菜行業競爭格局卻極度分散，龍頭味香居市場份額僅為1.2%。消費者對于泡菜，遠沒有榨菜龍頭的品牌認知這么強烈。

　　另外，定增擴產信心還來源于國內人均包裝醬腌菜的消費增長潛力。與國外成熟市場相比，我國人均醬腌菜消費金額仍具有很大提升空間，即便相較于英國，隨著收入水平提高，我國仍有近8倍的提升空間。

　　涪陵榨菜以品牌優勢搶占其他品類的市場份額思路并沒有錯，但改變消費者的消費習慣談何容易。

　　不同地區消費者消費習慣相對固定，這需要公司在較長時間周期內做好消費者培育工作；同時還需要提高諸如惠通等泡菜品牌知名度，這對于公司來說可謂任重道遠，絕非幾年之功可以完成。 

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責任編輯：陳悠然