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　　來源：中泰證券

　　4月大類資產表現提示美國金融條件寬松的“反身性”

　　去年四季度到今年一季度，大類資產的核心定價因子從流動性轉向基本面。其中一季度海外經濟的強預期和強現實可以歸因為前期金融條件的持續寬松。

　　與此同時，一季度美國金融條件又進一步寬松，但與去年四季度不同，這種寬松有隱患。（1）一季度美債利率和美元走升，美國金融條件本該有所收斂，但強勢的美股和大宗商品價格卻令金融條件進一步寬松。（2）與去年四季度不同，一季度的金融條件寬松可能是“不健康”的，它掩蓋了長端利率持續走高的事實。（3）過度寬松的金融條件會對降息形成掣肘。歷史上聯儲降息往往發生在金融條件收緊或有明顯轉向的時候，因此過度寬松的金融條件反過來會限制“降息交易”的進一步發展。

　　4月份大類資產的表現提示我們這種隱患可能成為部分資產的短期交易風險。（1）過高的利率水平對美國經濟預期造成擾動，這對一季度以來受益于基本面強現實和強預期的資產造成了影響，包括美股在內的發達市場股票下跌，流動性向估值偏低的新興市場溢出，尤其是港股和A股；銅和原油等大宗商品也出現階段性回調。（2）由資產價格大幅上漲推動的金融條件寬松出現“反身性”交易，這本身就包含了前期漲幅較大資產的價格回調，這可以部分解釋黃金的月內回調。（3）階段性的，我們認為大類資產的定價邏輯將從“基本面”回歸“流動性”。一是今年以來持續上行的美債利率可能已經對美國經濟和通脹韌性提出一些挑戰；二是4月以來美國金融條件已經有所收斂，兩者都有利于降息預期的升溫。（4）我們對后續大類資產的表現預期為：美債＞新興市場股市＞美股和發達市場股市＞黃金＞工業品＞美元。

　　“流動性外溢”效應下 預計A股和港股相對受益

　　我們在“有頂有底波動加大”的基礎上，進一步強調流動性外溢對A股的支撐。（1）大類資產定價邏輯從“基本面”回歸到“流動性”的過程，隱含了資金對賠率的要求會高于勝率。相比于海外市場，A股和港股目前的估值分位數仍處在較低的水平，我們預計外資可能會階段性增配。（2）國內資本市場與A股之間同樣存在流動性外溢的趨勢。這主要源于偏寬松的貨幣政策環境下，長端利率持續回落所導致的“資產荒”。（3）除了被動的流動性外溢，我們還想提示二季度包括價格在內的宏觀數據同比上行對A股風險偏好的提振作用。這一方面源于基建實務工作量對經濟的貢獻加大，另一方面也基于一些宏觀數據面臨了較低的基數。當然，由于經濟體內部產能過剩、地產景氣偏低等問題還沒有得到實質性好轉，因此我們還是將這種經濟數據好轉對股市的提振作用納為“風險偏好”層面，而非分子端邏輯。

　　配置建議：紅利+低估值內需品 “外向型”品種逢回調介入

　　5月我們行業配置的主線是“資產荒”和“賠率交易”。（1） “資產荒”邏輯下，我們繼續看好紅利資產的后續表現。（2）“賠率交易”方面，我們提示關注部分估值處于歷史偏低水平的內需品，主要包括醫藥、紡織服裝和食品飲料，短期內可能有估值修復的機會。（4）全球定價的大宗商品和出口品近期已經錄得不錯的漲幅，短期內在資產定價邏輯向流動性過渡的階段，外向型品種可能會面臨一定的回調。不過需要重點說明的是，外向型品種依然是我們看好的全年主線，逢回調可以介入。

　　風險提示

　　經濟超預期回落，政策超預期收縮。

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責任編輯：王旭