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來源：晨明的策略深度思考
摘要
1、歷史上中等級別的超跌反彈形成于過度悲觀后的基本面預期修復，預期的修復可能來自于政策或者高頻數(shù)據(jù)。
2、如果是總量政策或者經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)的改善，則經(jīng)濟周期類（如下圖第一類）的板塊引領反彈。如果是產業(yè)政策或者產業(yè)基本面的變化，則景氣成長類（如下圖第三類）的板塊引領反彈。
3、中級別反彈的全時間段中，主要演繹估值修復，估值彈性大的中小股票反彈幅度較大，相反穩(wěn)定類品種相對落后。
4、中級別反彈之所以僅僅是反彈而不是反轉，最終原因是沒有看到整體ROE的趨勢改善。
5、當前，最先出現(xiàn)基本面預期變化的是以Ai為代表的產業(yè)進展和以春節(jié)消費為代表的經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)。相關板塊形成初步反彈。
6、后續(xù)如果能形成中等級別的超跌反彈，還需要有進一步基本面預期的變化：①要么是經(jīng)濟基本面預期變化：包括兩會工作報告的政策，或者3月地產高頻銷售數(shù)據(jù)。②要么是產業(yè)基本面預期變化：包括但不限于圍繞氫能源、Ai、衛(wèi)星的政策和產業(yè)進展。
1． 歷史上A股有6輪典型的中等級別反彈，持續(xù)時間在2-4個月
我們把中期級別的超跌反彈，定義為萬得全A指數(shù)的單邊下行期與上行期、至少都在2個月以上的反彈行情。選取該滾動時間窗口，能夠捕捉06年起比較重要的幾次底部反轉，對于把握中期級別的行情規(guī)律也有更好的借鑒價值。
2006年以來，A股共有6次典型的超跌反彈行情，中位下跌時長7.1個月，中位超跌反彈時長3.5個月。反彈階段的持續(xù)性，和下跌區(qū)間時長沒有明確的相關性，如第三輪與第四輪同樣為3個月左右的超跌反彈，但反彈前的調整時長分別為2.4個月、11.5個月。
2． 超跌反彈交易的是情緒扭轉帶來的“估值修復”，而非基本面的即期驗證改善
與超跌反彈行情擬合度最好的是估值周期。無論是中期級別的下跌區(qū)間，還是在隨后的超跌反彈區(qū)間，估值變化與指數(shù)的轉折都幾乎完全重合。
相比之下，基本面指標和超跌反彈的相關性則較弱，再考慮到相關數(shù)據(jù)存在滯后性，在超跌反彈初期基本不具備通過數(shù)據(jù)進行前瞻性判斷的可能性，而交易的主要是基本面修繕的預期。
我們用中長期貸款余額來刻畫經(jīng)濟內生需求的邊際變化以及政策寬信用的力度和效果。可以發(fā)現(xiàn)，居民與企業(yè)部門需求邊際下行的階段，不一定指向指數(shù)中期級別的下跌，甚至在內需邊際改善的階段、也可能出現(xiàn)中期下跌的情況（如12-13年）。類似地，超跌反彈階段既可以對應內需修復（如08-09年），也可以對應內需下行（如18-19年）；且中長貸增速的變化幅度也與超跌反彈的幅度并無直接對應關系。事后來看，歷次的共性在于，在超跌反彈期間或反彈后半年之內，都存在中長貸修復的情況，表明反彈主要計入內需修復的預期而非現(xiàn)實。
因此，超跌反彈是估值修復的過程，催化劑是總量政策的積極變化，本質上是交易內需修復的預期，盡管這種預期可能在事后被證偽、或無法兌現(xiàn)為后續(xù)A股的業(yè)績彈性。僅通過資本市場預期的反轉，不足以支撐持續(xù)的估值修復，超跌反彈還需要擴張性總量政策（特別是財政擴張）來實現(xiàn)。例如08.9月暫停IPO、12.8月啟動轉融通之后，指數(shù)都還處于下行趨勢當中，而超跌反彈分別出現(xiàn)在08.11月四萬億、12.12月經(jīng)濟發(fā)展六大任務之后。
3． 超跌反彈區(qū)間往往是寬基的普漲格局，前期跌幅更大的風格漲幅略勝一籌
超跌反彈行情中，下跌階段對應普跌，而反彈階段對應普漲。這種普跌和普漲同時適用于主要指數(shù)和風格。在歷次超跌反彈階段，主要指數(shù)和風格均錄得正收益，配置層面屬于高勝率窗口期。
相對收益層面，超跌反彈區(qū)間內領漲/估值彈性最大的風格，往往是下跌區(qū)間當中領跌/殺估值最徹底的風格，通常為中小盤/成長（中證1000、創(chuàng)業(yè)板指）；而在下跌區(qū)間內相對抗跌的“穩(wěn)定”風格指數(shù)，在超跌反彈過程中的區(qū)間漲幅落后。背后隱含的邏輯是，超跌反彈通常來自前期壓制市場表現(xiàn)的宏觀因素的反轉，而跌幅居前的風格最受這類因素的壓制，因此在利空因素出清或反轉之后，有更高的估值修復空間。
超跌反彈的普漲，主要支撐來自估值的全面修復；成長板塊估值彈性最大（成長風格指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指），而穩(wěn)定風格指數(shù)的估值彈性最小。中位數(shù)口徑下，在超跌反彈階段當中，主要指數(shù)和風格的漲跌幅都可以達到20%以上，對應地，主要指數(shù)和風格的估值漲幅也在20%以上。
從超跌反彈的演繹階段的行業(yè)表現(xiàn)來看：
（1）總量政策強刺激的底部（08年/22年10月），價值股持續(xù)占優(yōu)。08年四萬億刺激下，周期股持續(xù)占優(yōu)；22年地產三支箭/疫情影響緩和，地產鏈占優(yōu)。
（2）無大的總量刺激的底部（12年/15年/18年/22年4月），價值股短期占優(yōu)、但行情僅在月度級別，此后3個月左右區(qū)間是成長占優(yōu)，往后則取決于逐漸明朗的產業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。
短期（月度維度）來看，價值股會占優(yōu)，如12年的金融地產/建材建筑、15年的銀行/非銀金融、19年的金融/煤炭建材、22年4月的房地產/建筑材料/非銀金融。
但中期（季度維度）來看，成長股的勝率更優(yōu)。市場觸底一個季度內，成長行業(yè)大多轉為領漲（標藍色塊居前）。
再往后看，行情取決于產業(yè)趨勢和增量資金環(huán)境。13年移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮、22年半導體周期觸底，成長股表現(xiàn)更優(yōu)；15年供給側結構性改革、19年消費升級/外資定價權抬升，價值股表現(xiàn)更強。
超跌反彈階段，市場以交易“高性價比”及“高邊際變化”為主，個股的前期跌幅、低估值、高成長因子占優(yōu)。反轉因子（過去一個月漲跌幅），低PE分位數(shù)（過去五年）標的往往能收獲較高漲幅。此外，市場積極博弈“高邊際變化”品種，Deltag（盈利增速變動）因子顯著占優(yōu)，高盈利預測股票亦受到投資者青睞。
我們以期初各個因子值進行分組計算各組未來漲跌幅中位數(shù)，并進一步取6期中位數(shù)數(shù)據(jù)得到各因子在超跌反彈時期的整體表現(xiàn)。結果發(fā)現(xiàn)，超跌反彈后占優(yōu)因子聚集在“小盤”，“低估值”、“高成長”。
分階段來看：①短期（反彈后1個月）“反轉”、“估值”、“盈利預測”、“delta G”因子占優(yōu)；②中長期（反彈后3/6個月）除反轉及估值因子外，高波動、小盤股亦相對占優(yōu)。
4、核心結論小結：
1、2006年以來，A股共有6次典型的超跌反彈行情，中位下跌時長7.1個月，中位超跌反彈時長3.5個月。其中超跌反彈時長基本穩(wěn)定在2-4個月的區(qū)間之內。
2、超跌反彈是估值修復的過程，催化劑是總量政策的積極變化，本質上是交易內需修復的預期，盡管這種預期可能在事后被證偽、或無法兌現(xiàn)為業(yè)績。與超跌反彈行情擬合度最好的是估值周期。相比之下，基本面指標和超跌反彈的相關性則較弱，再考慮到相關數(shù)據(jù)存在滯后性，在超跌反彈初期基本不具備通過數(shù)據(jù)進行前瞻性判斷的可能性。
3、歷次超跌反彈中，都出現(xiàn)了主要指數(shù)和風格的普漲，支撐來自估值的全面修復。中小成長寬基的區(qū)間漲幅和勝率均更高（中證1000、創(chuàng)業(yè)板指），穩(wěn)定風格指數(shù)的區(qū)間漲幅落后。中位數(shù)口徑下，在超跌反彈階段當中，主要指數(shù)和風格的漲跌幅都可以達到20%以上。相對收益層面，超跌反彈區(qū)間內領漲/估值彈性最大的風格，往往是下跌區(qū)間當中領跌/殺估值最徹底的風格，通常為中小盤/成長。
4、行業(yè)表現(xiàn)：總量政策強刺激的底部（08年/22年10月），價值股持續(xù)占優(yōu)。無大的總量刺激的底部（12年/15年/18年/22年4月），價值股短期占優(yōu)、但行情僅在月度級別，此后3個月左右區(qū)間是成長占優(yōu)。
二、本周重要變化
（一）中觀行業(yè)
本文以下如無特別說明，數(shù)據(jù)來源均為wind數(shù)據(jù)。
1、下游需求
房地產：30個大中城市房地產成交面積累計同比下降36.83%，30個大中城市房地產成交面積月環(huán)比下降55.03%，月同比下降68.89%，周環(huán)比上升1484.62%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-12月房地產新開工面積9.54億平方米，累計同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月單月新開工面積0.79億平方米，同比下降11.56%；1-12月全國房地產開發(fā)投資110912.88億元，同比名義下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月單月新增投資同比名義下降23.97%；1-12月全國商品房銷售面積11.1735億平方米，累計同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月單月新增銷售面積同比下降23.04%。
汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，乘用車初步統(tǒng)計：2月1-17日，乘用車市場零售55.9萬輛，同比去年同期下降14%，較上月同期下降43%，今年以來累計零售259.4萬輛，同比增長34%；全國乘用車廠商批發(fā)38.2萬輛，同比去年同期下降42%，較上月同期下降57%，今年以來累計批發(fā)247萬輛，同比增長17%。新能源初步統(tǒng)計：2月1-17日，新能源車市場零售16.5萬輛，同比去年同期下降15%，較上月同期下降44%，今年以來累計零售83.2萬輛，同比增長59%；全國乘用車廠商新能源批發(fā)13.9萬輛，同比去年同期下降45%，較上月同期下降50%，今年以來累計批發(fā)82.1萬輛，同比增長28%。
港口：11月沿海港口集裝箱吞吐量為2347萬標準箱，高于10月的2301萬，同比上漲3.35%。
2、中游制造
鋼鐵：截至2月23日，螺紋鋼期貨收盤價為3790元/噸，比上周下降1.66%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2月中旬，重點統(tǒng)計鋼鐵企業(yè)日均產量198.50萬噸，較2月上旬上升3.78%。12月粗鋼累計產量6744.38萬噸，同比下降14.90%。
挖掘機：1月企業(yè)挖掘機銷量12376.00臺，低于12月的16698臺，同比上升18.50%。
發(fā)電量：12月發(fā)電量累計同比上升7.96%，較11月累計同比下降0.44%。
3、上游資源
煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優(yōu)混平倉5500價格截至2024年2月12日漲0.64%至911.00元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.44%至13682.00萬噸。
國際大宗：WTI本周跌0.42%至76.22美元，Brent跌1.36%至80.75美元，LME金屬價格指數(shù)漲3.79%至3692.70，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.65%至270.82，BDI指數(shù)上周漲15.90%至1866.00。
（二）股市特征
股市漲跌幅：上證綜指本周上漲4.85%，行業(yè)漲幅前三為傳媒（13.39%）、計算機（11.59%）、通信（11.13%）；漲幅后三為醫(yī)藥生物（2.09%）、農林牧漁（2.29%）、家用電器（2.50%）。
動態(tài)估值：A股總體PE（TTM）從15.48倍上升到本周16.28倍，PB（LF）從1.35倍上升到本周1.42倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從23.60倍上升到本周24.82倍，PB（LF）從1.80倍上升到本周1.90倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從39.04倍上升到本周41.82倍，PB（LF）從1.80倍上升到本周2.78倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從56.02倍上升到本周57.58倍，PB（LF）從2.95倍上升到本周2.95倍；A股總體總市值較上周上升5.2%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升5.2%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB從上周2.05下降到本周2.00；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從3.58上升到本周3.67；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從2.18上升到本周2.24；股權風險溢價從1.82%下降到本周1.61%，股市收益率從4.24%下降到本周4.03%。
融資融券余額：截至2月22日周四，融資融券余額14519.76億，較上周五上漲2.17%。
限售股解禁：本周限售股解禁543.14億元。
北上資金：本周陸股通北上資金凈流入106.96億元，上周凈流入160.82億元。
AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下降到151.80，上周A/H股溢價指數(shù)為153.46。
（三）流動性
2月18日至2月24日期間，央行共有9筆逆回購到期，總額為13730億元；6筆逆回購，總額為5320億元；投放1筆MLF，總額5000億元；1筆MLF到期，總額4990億元；凈投放（含國庫現(xiàn)金）共計-8400億元；凈投放（考慮降準置換回籠）共計-8400億元。
截至2024年2月23日，R007本周上升15.25BP至2.1247%，SHIBOR隔夜利率下降6.40BP至1.7470%；期限利差本周上升11.23BP至0.6310%；信用利差上升0.19BP至0.4440%
（四）海外
美國：本周四公布1月芝加哥聯(lián)儲全國活動指數(shù)為-0.30，低于前值0.02；公布2月Markit制造業(yè)PMI（季調）為51.5，高于前值50.7，與預值持平。
歐元區(qū)：本周四公布2月綜合PMI（初值）為48.9，高于前值47.6和預值48.6；公布公布2月制造業(yè)PMI（初值）為46.1，低于前值46.6和預值47.1；公布2月服務業(yè)PMI（初值）為50.0，高于前值48.4和預值48.7；公布1月CPI同比為2.8%，低于于前值2.9%，與預值持平。
英國：本周四公布2月制造業(yè)PMI（初值）為47.1，低于前值47.3；公布2月服務業(yè)PMI（初值）為54.3，與前值持平。
日本：本周一公布1月出口額（同比）為11.94%，高于前值9.75%；公布1月進口額（同比）為-9.61%，低于前值-6.91%；本周四公布2月制造業(yè)PMI（初值）為47.2，低于前值48。
海外股市：截至2月24日，標普500上周漲1.24%收于5088.80點；倫敦富時漲1.77%收于7706.28點；德國DAX漲2.91%收于17419.33點；日經(jīng)225漲5.97%收于39098.68點；恒生漲6.22%收于16725.86點。
（五）宏觀
1月經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)：中國國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.2%，比上月上升0.2個百分點，制造業(yè)景氣水平有所回升。中國1月央行口徑外匯占款余額為221332.16億元，較上月增加878.31億元人民幣。
固定資產投資：2023年1-12月份，全國固定資產投資同比增長3.0%，1-12月新開工項目計劃總投資額累積同比下降17.6%，1-12月制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比增長6.5%，1-12月房地產業(yè)固定資產投資完成額累計同比下降8.1%，1-12月基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比上漲5.9%。
進出口：中國海關總署數(shù)據(jù)，12月出口同比（按美元計）為2.3%，高于前值0.7%；12月進口同比（按美元計）為0.2%，高于前值-0.7%。
社融：1月社融增量6.50萬億元，同比增加5044億元，社融總量當月同比為8.41%。
外匯儲備：中國1月末外匯儲備32193.20億美元，環(huán)比減少186.57億美元。
工業(yè)企業(yè)利潤：1-12月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比下降2.30%，降幅較1-11月份收窄2.1個百分點。
財政收支：12月公共財政收入當月同比上漲-8.42%，公共財政支出當月同比上漲8.27%。
三、下周公布數(shù)據(jù)一覽
下周看點：中國2月官方制造業(yè)PMI、2月非官方中國PMI、1月服務貿易差額；美國1月核心PCE物價指數(shù)、2月制造業(yè)PMI、第四季度GDP（預估，環(huán)比折年率）、2月Markit制造業(yè)PMI（季調）；歐元區(qū)1月失業(yè)率、2月經(jīng)濟景氣指數(shù)、2月制造業(yè)PMI；日本1月失業(yè)率、2月制造業(yè)PMI、1月CPI、1月工業(yè)生產指數(shù)
2月26日周一：中國1月外匯市場即期交易額、1月外匯市場交易額；美國1月新房銷售年化總數(shù)、美國2月達拉斯聯(lián)儲制造業(yè)產出指數(shù)
2月27日周二：美國2月里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)；歐元區(qū)1月M3；日本1月CPI
2月28日周三：美國第四季度GDP（預估，環(huán)比折年率）；歐元區(qū)2月經(jīng)濟景氣指數(shù)、工業(yè)信心指數(shù)、服務業(yè)信心指數(shù)、消費者信心指數(shù)
2月29日周四：中國1月服務貿易差額；美國1月核心PCE物價指數(shù)、1月人均可支配收入、1月個人消費支出；日本1月工業(yè)生產指數(shù)、1月生產者產成品存貨率指數(shù)
3月1日周五：中國2月官方制造業(yè)PMI、2月非官方中國PMI；美國2月制造業(yè)PMI、2月Markit制造業(yè)PMI（季調）；歐元區(qū)1月失業(yè)率、2月制造業(yè)PMI；日本1月失業(yè)率、2月制造業(yè)PMI
四、風險提示
地緣政治沖突超預期使得全球通脹上行壓力超預期；美國經(jīng)濟韌性使得全球流動性緩和（美聯(lián)儲降息時點、美債利率下行幅度）低于預期；國內穩(wěn)增長政策力度不及預期，使得經(jīng)濟復蘇乏力及市場風險偏好下挫等。
責任編輯：王旭
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