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　　7月24日政治局會議召開后，積極的政策定調使得市場預期開始轉向，后續穩增長政策有望逐步落地，推動經濟和盈利改善，從而支撐市場上行。結構上，上半年市場追逐經濟脫敏的TMT，后續基本面預期轉向有望推動行業再平衡，詳見下文分析。

　　1．政治局會議后市場轉向積極

　　前期市場情緒較為低迷，政治局會議后市場轉向積極。我們在《悲觀的預期與預期的修復-20230715》等近期多篇報告中指出，投資者對基本面的悲觀預期使得市場情緒較為低迷。從估值看，截至2023/7/27全A、上證指數、滬深300指數PE、PB估值都已回到歷史低位，創業板指估值更是已低于去年10月底時的水平。從大類資產比價指標看，當前A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為3.06%，處05年以來從高到低25%分位，已經處在05年以來均值+1倍標準差（3年滾動）；當前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.80，處05年以來從高到低1%分位。從成交額看，近期市場交投冷清，全部A股成交額持續回落，會議召開前成交額一度下滑至6600億元。

　　7月政治局會議有利于改善投資者對基本面的預期，A股市場也給予了正面反饋。本次會議對經濟和政策的定調更為積極，會議指出“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”，并強調下半年將“加大宏觀政策調控力度”，“加強逆周期調節和政策儲備”。同時，對資本市場的定調更為積極，去年4月會議提出“保持資本市場平穩運行”，隨后的三次政治局會議均未提及“資本市場”，而本次會議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”。會議召開后，7月25日A股市場反應積極，上證指數大漲2.1%，滬深300大漲2.9%，萬得全A大漲2.2%，全天A股成交額近9500億元，北向資金大幅流入近190億元。

　　國內基本面穩步回升疊加海外流動性緩和，下半年市場上行或有更堅實的基礎。我們在《走向業績驅動——2023中期股市展望-20230623》分析過，下半年市場走向業績驅動，即基本面復蘇支撐股市更好地上漲。7月政治局會議定調加強逆周期調節之后，我們預計穩增長政策有望逐步落地。同時，我們認為下半年庫存周期的見底回升是驅動我國經濟修復的重要動力。2000年至今中國經濟共經歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現在2022年4月，根據歷史推斷本輪庫存周期或將于23Q2見底。隨著庫存周期見底回升，我們預計經濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達5.3%。在經濟回暖的背景下，我們預計Q2-Q4 A股盈利將穩步復蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望接近10%。在經濟和盈利預期改善的環境下，下半年A股市場上行或有更堅實的基礎。海外方面，7月26日美聯儲召開7月FOMC議息會議，宣布加息25個基點，對于后續是否再加息，美聯儲主席鮑威爾表示取決于通脹回落趨勢和經濟韌性。整體而言，我們認為今年美聯儲加息周期或走向結束，美元流動性有望趨于寬松，有利于風險資產的表現。

　　2．接下來行業結構有望再平衡

　　上半年市場結構分化明顯，接下來一段時間有望迎來再平衡。上半年A股市場行業結構的偏離度較大，呈現出“冰火兩重天”的格局。一方面是與宏觀經濟弱相關的TMT板塊表現較強，今年以來（截至2023/7/27）31個申萬一級行業中累計漲幅排名前三的行業分別為通信（39%）、傳媒（29%）、計算機為（19%），遠超萬得全A（3%）；從估值看，計算機PE（TTM，下同）自13年來分位數一度超過90%，傳媒一度超過80%。另一方面是對經濟依賴性較強的消費鏈、地產鏈等板塊表現偏弱，今年以來消費行業中商貿零售累計跌幅為-19%，美容護理為-12%，農林牧漁為-8%，醫藥生物為-6%；從估值看，部分消費行業估值已經在歷史低位，例如食品加工PE自13年來分位數僅為1%，醫藥生物僅為13%，農林牧漁僅為28%。我們認為接下來一段時間，行業結構有望迎來再平衡，主要驅動力有三個：

　　（1）行業超額收益率再平衡。RRG模型刻畫的是行業相對大盤的超額收益，存在周期往復的特征，當一個行業大幅跑贏大盤后其超額收益會階段性趨于收斂。右上角的第一象限代表行業已經處于超漲區域，而左下角的第三象限代表行業已經處于超跌區域，剩余兩個象限為過渡區。23年4月電子、通信、傳媒、計算機輪動到超漲區域，即TMT板塊的歷史超額收益較為明顯，盡管此后TMT板塊有所調整，但目前依然處于較高位置，相反多數順周期行業已經輪動到超跌區域并且已經持續較長時間。因此，根據RRG模型，未來一段時間TMT的超額收益或繼續收斂，而消費等順周期行業有望跑贏。

　　（2）公募基金配置行為再平衡。從機構配置看，上半年公募基金持倉結構的偏離度也在加大。一方面，公募基金在已連續4個季度加倉TMT。23Q2基金重倉股中，相較23Q1，科技板塊持股市值占比上升至24.0%，超配比例（相對滬深300行業占比，下同）上升至7.7個百分點，目前科技板塊絕對倉位已明顯上升，相當于13Q4-14Q3水平。另一方面，從基金配置看，公募基金仍在減倉順周期板塊。23Q2消費板塊持股市值占比下降至32.0%，超配比例下降至7.8個百分點，處于13年以來從低到高20%的歷史分位，同時能源材料和金融地產板塊的持倉比例也在下滑。因此，我們認為未來一段時間公募基金等機構的持倉也有望趨于均衡，資金有望流入順周期行業。

　　（3）穩增長政策落地催化再平衡。上半年TMT大漲主要受益于政策和技術的雙重催化。政策方面，22年12月“數據二十條” 印發，23年3月國家數據局成立；技術方面，ChatGPT標志著人工智能技術或進入加速落地階段。而順周期板塊受宏觀影響較大，上半年經濟運行面臨新的困難挑戰，不利于其股價表現。往后看，順周期行業或迎來更多催化。本次政治局會議定調積極，穩增長政策有望持續落地，例如政治局會議指出適時調整優化房地產政策，7月27日住建部部長倪虹表示將進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；政治局會議指出積極推動城中村改造，7月28日國務院副總理何立峰出席超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議并做出重要指示；再比如政治局會議提出切實優化民營企業發展環境，7月28日國務院“互聯網+督查”平臺公開征集阻礙民營經濟發展壯大問題線索。

　　3．順周期中選消費，科技是中長期主線

　　順周期行業中重點關注消費，短期經濟修復催化且中長期趨勢仍向好。短期市場有望再均衡，順周期行業消費最值得關注。短期層面，潛在增量政策的支持或有望促使消費基本面進一步向上，進而推動板塊行情實現修復。政策方面7月政治局會議將擴內需和促消費放在更重要的位置，會議提出“要積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”、“要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費”。未來隨著相關政策的發力，我們預計A股食品飲料、醫藥生物、餐飲旅游等消費板塊的23年盈利有望改善。

　　此外，除了短期政策有望帶來催化外，中長期視角下我國消費升級趨勢仍向好。一方面，我國正邁向中等發達國家，借鑒美、日等發達國家經驗在此過程中消費都存在升級的趨勢。另一方面，共同富裕背景下收入結構改善有望驅動消費不斷升級。國家近年來屢次出臺重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實推進共同富裕的實現。共同富裕背景下，中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能，城鄉差距縮小也有助于提升農村居民消費水平。整體而言，后續隨著我國經濟基本面不斷修復，疊加中長期消費升級趨勢，我們認為前期領跌且估值較低的消費板塊有望迎來反轉。

　　科技依然是中長期主線，關注業績兌現方向。我們在《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數字經濟系列1-20230523》中分析過，借鑒13-15年TMT行情經驗，在經歷了第一波估值抬升行情后，未來數字經濟板塊或將進入基本面驅動階段。而中報前后正是基本面數據驗證的窗口期，因此我們認為后續科技板塊或較難再重現主題投資帶來的普漲輪漲，后續或可從政策和技術兩個角度尋找訂單好轉、業績顯現的領域。

　　從政策層面出發，關注數字基建、信創等。今年以來多地對數字經濟發展提出明確考核要求，我們認為隨著各地政府陸續加大對數字經濟領域的投入，同時數字經濟也是新基建的一部分，受益于穩增長政策的發力，因此數字經濟中數字基建、數據要素和信創等領域訂單和業績或有望受提振。根據中國通服基建產業研究院，預計“十四五”期間我國數據中心產業規模復合增速將達到25%。根據華經情報網，預計2025年信創產業市場規模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

　　從技術層面出發，關注人工智能、消費電子及上游半導體等領域。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或將加速到來。其中，算力是AI大模型發展的重要基礎，AI大模型的發展將對上游算力相關的硬件領域產生較大拉動，根據億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規模復合增速達31%。此外，全球半導體產業每3-4年經歷一輪周期，據此推算，2019年開始的這輪半導體產業周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型、消費電子等的帶動下，今年二、三季度半導體產業周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或將改善。