專(zhuān)題：輿論風(fēng)波沖擊大！農(nóng)夫山泉飲用水上半年銷(xiāo)售跌近20%

文 | 海豚投研

農(nóng)夫山泉（9633.HK）于北京時(shí)間 8 月 27 日港股盤(pán)后發(fā)布了 2024 年上半年的業(yè)績(jī)，財(cái)報(bào)核心要點(diǎn)如下：

一、包裝水拉胯太嚴(yán)重

春節(jié)過(guò)后，娃哈哈創(chuàng)始人去世引發(fā)圍繞鐘睒睒家庭到農(nóng)夫山泉包裝設(shè)計(jì)的全網(wǎng)聲討，到 5 月初農(nóng)夫山泉新推的便宜綠瓶純凈水，再到香港消委等一系列公關(guān)事件，市場(chǎng)知道差，但不知道差成這個(gè)樣子：

本來(lái)的頂梁柱業(yè)務(wù)包裝水上半年直接同比萎縮了 18%+，疫情都沒(méi)讓它胯成這樣，而市場(chǎng)的預(yù)期也只是覺(jué)得有個(gè) 10% 以?xún)?nèi)的同比倒退就差不多了。

二、茶飲已成與飲用水并駕齊驅(qū)的頂流

水拉胯，但是 RTD 茶飲在一系列的公關(guān)逆風(fēng)當(dāng)中卻異常堅(jiān)挺：以東方樹(shù)葉為代表的茶飲收入同比依然有接近 60% 的同比高增長(zhǎng)，體量相比去年下半年仍然又加了 10 億 +，超越季節(jié)性的高增長(zhǎng)，說(shuō)明茶飲還是在爆發(fā)性增長(zhǎng)的紅利階段。

體量上，今年上半年 84 億收入水平的茶飲和 85 億水平的水飲已不相上下，而趨勢(shì)上來(lái)看，雖然農(nóng)夫山泉說(shuō)過(guò) 100 億是軟飲生意的一個(gè)天花板，但從茶飲當(dāng)下的成長(zhǎng)性來(lái)看，無(wú)糖茶的天花板明顯要更高一些。

三、功能飲料與果汁還未成氣候

功能飲料上半年同比收入增長(zhǎng)僅僅 4%，恐怕除了公關(guān)事件導(dǎo)致的銷(xiāo)售受阻之外，二季度洪澇災(zāi)害太多，戶(hù)外運(yùn)動(dòng)需求較弱，也有關(guān)系。而果汁飲料 25% 的增長(zhǎng)與 20 億 + 的半年收入體量基本屬于穩(wěn)中向上狀態(tài)。只是這兩個(gè)業(yè)務(wù)體量小，果汁的毛利率又低，對(duì)水、茶雙支柱業(yè)務(wù)沒(méi)啥大影響。

四、一元水大戰(zhàn)傷了收入，更傷了利潤(rùn)

上半年農(nóng)夫山泉 58.8% 的毛利率低于去年下半年更低于去年同期，同樣也低于市場(chǎng)預(yù)期的 59.5% 上下。

作為一個(gè)降不降價(jià)用戶(hù)都要買(mǎi)的剛需品，以及多數(shù)用戶(hù)搞不清楚紅綠瓶水差距情況下，很多原本會(huì)買(mǎi)紅瓶水的人去買(mǎi)綠瓶水，一元水大戰(zhàn)的對(duì)公司整體毛利率的影響肉眼可見(jiàn)：包裝水業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利率直接從 36% 掉到了 32%。

此外，分品類(lèi)的利潤(rùn)來(lái)看，上半年蔗糖成本的上升可能也影響到了功能飲料與果汁等的盈利能力。

五、還好費(fèi)用比較節(jié)制，利潤(rùn)勉強(qiáng)過(guò)線(xiàn)

雖然賣(mài)便宜水讓農(nóng)夫山泉收入受傷、毛利率受傷，公司的費(fèi)用把控能力還是非常強(qiáng)的。低價(jià)更多是傷了毛利率，農(nóng)夫山泉在營(yíng)銷(xiāo)等廣告投放上還比較節(jié)制，而行政等費(fèi)用直接來(lái)個(gè)罕見(jiàn)的負(fù)增長(zhǎng)。

這樣，在包裝水拖累整體收入小幅不及預(yù)期的情況下，無(wú)論是海豚君最為關(guān)注的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（收入 - 成本 - 三費(fèi)），還是公司報(bào)表上的凈利潤(rùn)，基本都是剛剛過(guò)線(xiàn)，比預(yù)期高出了一點(diǎn)點(diǎn)。

海豚投研觀(guān)點(diǎn)：

從這次財(cái)報(bào)來(lái)看，頂梁柱包裝水業(yè)務(wù)上，幾乎 20% 的收入跌幅、接近 30% 的利潤(rùn)跌幅說(shuō)明，全網(wǎng)暴下農(nóng)夫的網(wǎng)銷(xiāo)停滯、線(xiàn)下門(mén)店減少陳列，以及之后飲用水市場(chǎng)上的一元大戰(zhàn)確實(shí)給農(nóng)夫山泉帶來(lái)了不小的傷害。

當(dāng)然真正殺邏輯的還是一元水大戰(zhàn)之下資金所擔(dān)憂(yōu)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化。農(nóng)夫包裝水業(yè)務(wù)成長(zhǎng)到了盡頭之后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化，再加上消費(fèi)不景氣，農(nóng)夫山泉的估值已經(jīng)被殺到了 25 倍PE上下。

不過(guò)，對(duì)當(dāng)下農(nóng)夫山泉的投資判斷，海豚君更愿意用另外一個(gè)思路去切入：

a. 農(nóng)夫山泉推綠瓶純凈水的時(shí)間——四月底，與老對(duì)頭怡寶上市的時(shí)間不謀而合，而這款 550ml 的綠瓶農(nóng)夫山泉純凈水從緊貼怡寶包裝樣子的 “綠色” 系包裝選擇，還是初打的口號(hào) “我有告知你的義務(wù)，你有選擇的權(quán)利，多一種選擇，多一個(gè)比較”（言下之意，跟誰(shuí)比較？比誰(shuí)多個(gè)選擇？不就是怡寶嗎？）來(lái)看：

這次的所謂一元水大戰(zhàn)更像是農(nóng)夫山泉在老對(duì)頭上市之際，掐準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的精準(zhǔn)狙擊。一句話(huà)，不同于海豚君所看的電商賽道真正行業(yè)玩家增多下的被動(dòng)迎戰(zhàn)，農(nóng)夫山泉更像是行業(yè)老大握有主動(dòng)權(quán)的特意引戰(zhàn)。

b. 而主動(dòng)權(quán)也意味著農(nóng)夫山泉對(duì)大戰(zhàn)的開(kāi)始和結(jié)束的時(shí)點(diǎn)都有足夠的選擇權(quán)。根據(jù)海豚君看到的一些渠道調(diào)研，這次一元水大戰(zhàn)應(yīng)該到十一前后就結(jié)束了，而 7 月底，為了對(duì)沖大戰(zhàn)的影響，19L 大包裝的家庭裝飲用水部分地區(qū)出廠(chǎng)價(jià)已經(jīng)上調(diào)了 20%。

c. 自然聯(lián)想，等大戰(zhàn)結(jié)束的時(shí)候，通過(guò)這場(chǎng)一元水大戰(zhàn)，農(nóng)夫山泉通過(guò)價(jià)格稍降的綠瓶水切回到了純凈水市場(chǎng)，去搶食怡寶在純凈水賽道的一部分市場(chǎng)份額，也有希望給原本增長(zhǎng)瓶頸的礦泉水業(yè)務(wù)打開(kāi)一定新的空間，當(dāng)然這個(gè)過(guò)程中單價(jià)還可能會(huì)有一定的犧牲。

而公司本身還有無(wú)糖茶飲這個(gè)天花板和成長(zhǎng)性比水飲更有想象力的業(yè)務(wù)在手，農(nóng)夫山泉的成長(zhǎng)性仍在。

簡(jiǎn)單展望未來(lái)，在包裝水收入、利潤(rùn)修復(fù)，同時(shí)茶飲成長(zhǎng)性仍在的情況下，而農(nóng)夫山泉經(jīng)過(guò)多重事件的連續(xù)殺估值、殺業(yè)績(jī)之后，在海豚君看來(lái)公司的邏輯并未破，實(shí)際的估值邏輯其實(shí)并不容易殺下去。

這樣，水茅的估值落到 25XPE 之后，原本一直高不可攀的農(nóng)夫山泉，反而給了普通投資者攀上一攀的機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，農(nóng)夫山泉如果業(yè)績(jī)能夠順利修復(fù)，除了對(duì)投資人非常友好，黃錚應(yīng)該能松一口氣了，畢竟首富的位置大概率不用砸到他頭上，壓力順利傳導(dǎo)給鐘睒睒了！

農(nóng)夫山泉產(chǎn)品矩陣

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

整體表現(xiàn)：包裝水拖著收入大降檔

一系列事件沖擊下導(dǎo)致包裝水業(yè)務(wù)大幅負(fù)增長(zhǎng)，拖累農(nóng)夫山泉整體收入直接從去年下半年的 33% 滑落到了 8.4%，似乎水茅美稱(chēng)已徒有其表。

包裝水：同比-18%，疫情都沒(méi)砸出來(lái)這樣的坑

因?yàn)槟瓿醯墓P(guān)事件，加上年中的水戰(zhàn)，包裝水收入只有 85 億元，同比增速直接從去年下半年的 10% 自由落體成了-18.4%，比市場(chǎng)預(yù)期的 10% 以?xún)?nèi)的收入萎縮要嚴(yán)重多了。

作為一個(gè)逆周期剛需品的行業(yè)老大，農(nóng)夫山泉如何作出來(lái)一個(gè)-18% 包裝水收入？

a. 春節(jié)過(guò)后，娃哈哈創(chuàng)始人去世，網(wǎng)上意外開(kāi)始一輪對(duì)農(nóng)夫山泉的聲討，從鐘睒睒的人品，到他家人的國(guó)籍，再到對(duì)農(nóng)夫山泉包裝圖案日式風(fēng)的抨擊，最終導(dǎo)致農(nóng)夫山泉線(xiàn)上銷(xiāo)售停滯，一些線(xiàn)下門(mén)店減少對(duì)農(nóng)夫山泉的陳列，形成了第一波打擊；

b. 而第二波明顯是農(nóng)夫山泉主動(dòng)在輿論風(fēng)波之下，轉(zhuǎn)而主動(dòng)掀起一元水大戰(zhàn)開(kāi)始的。 “同樣來(lái)自天然水、口感更甘甜”，只是過(guò)濾方式更徹底的 550ml 綠瓶農(nóng)夫山泉 “純凈水” 上市，出廠(chǎng)價(jià)直接相比紅瓶低了 20%，掀起了今年的飲用水大戰(zhàn)。

PS：可能很多人還不知道礦泉水的純凈水的區(qū)別。一般來(lái)說(shuō)礦泉水的水源地是泉水、湖水等地下、地表水，而所謂 “礦” 主要是保留了水中的礦物質(zhì)。

而純凈水水源很多來(lái)源于城市供水，當(dāng)然農(nóng)夫山泉稱(chēng)自己的綠瓶純凈水是來(lái)源于天然水源地。一直只做 “更健康” 的礦泉水的農(nóng)夫山泉，為何被刺過(guò)往的自己，開(kāi)始推出了純凈水？

從時(shí)點(diǎn)、包裝和廣告詞上來(lái)說(shuō)，海豚君怎么看都像是針對(duì)對(duì)手怡寶上市的一次貼臉開(kāi)大和主動(dòng)引戰(zhàn)。

也就是說(shuō)，排除掉年初這一波網(wǎng)絡(luò)討伐，這次水收入大跌的主要原因更像是農(nóng)夫山泉在自然水收入逐步增長(zhǎng)瓶頸的情況下，趁著對(duì)手上市之際，想要把手伸到對(duì)自己而言相對(duì)增量的純凈水賽道上。

以及在這種思路下，主動(dòng)把包裝水的收入做得更爛。換句話(huà)說(shuō)，相比于正常行業(yè)存量、對(duì)家增多和加劇情況下，行業(yè)頭部玩家的被動(dòng)拉胯，農(nóng)夫更像是一個(gè)主動(dòng)把自己業(yè)務(wù)做拉胯的 “主動(dòng)進(jìn)擊” 式商戰(zhàn)，并不是真正意義上的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化。

茶飲料：妥妥再造一個(gè)農(nóng)夫山泉

本來(lái)農(nóng)夫山泉自己說(shuō)了 100 億的收入對(duì)軟飲來(lái)說(shuō)是一個(gè)分水嶺，過(guò)了之后增長(zhǎng)紅利大概率就要變緩慢了。

但從上半年逆風(fēng)而行的茶飲來(lái)看，農(nóng)夫山泉左手茶π，右手東方樹(shù)葉的助力下，茶飲做到了接近 60% 的同比增長(zhǎng)，與包裝水平分江山。

而利潤(rùn)上，37 億的茶飲利潤(rùn) vs 27 億的水飲利潤(rùn)，44% 的茶飲利潤(rùn)率vs 32% 的水飲利潤(rùn)率，茶飲幫助頂起的已經(jīng)不止是農(nóng)夫山泉的半邊天了！

而且問(wèn)題的關(guān)鍵是，在如此的體量之下，它的成長(zhǎng)性和盈利能力都比包裝水強(qiáng)出太多，所以農(nóng)夫山泉其實(shí)走出飲用水大戰(zhàn)之后，靠著茶飲仍然能有不錯(cuò)的成長(zhǎng)性。

果汁和功能飲料還差點(diǎn)火候

相比于茶飲，功能性飲料產(chǎn)品和果汁飲料產(chǎn)品的表現(xiàn)就比較普通，和市場(chǎng)預(yù)期相比，有好有壞，但因?yàn)闃I(yè)務(wù)體量較小，所以對(duì)整體經(jīng)營(yíng)影響不大。

這兩個(gè)業(yè)務(wù)，一個(gè)踩功能飲料的成長(zhǎng)性細(xì)分賽道，另外一個(gè)主打原材料和工藝水平的鮮，目前小體量下有成長(zhǎng)，但未成氣候。尤其是果汁，相比前三個(gè)業(yè)務(wù)，因?yàn)樵牧铣杀靖撸麧?rùn)率要低很多。

水戰(zhàn)拖垮毛利

本身單價(jià)不高的剛需品打價(jià)格戰(zhàn)，即使有瓦楞紙、PET 材料的降價(jià)，毛利率也很難保住。上半年，因?yàn)榘b水大戰(zhàn)，農(nóng)夫山泉的毛利率被明顯拖累，上半年回落到了 58.8%，毛利率環(huán)比同比雙雙回落。

而市場(chǎng)本來(lái)的預(yù)期是，由于高毛利茶飲主動(dòng)被動(dòng)的拉升，公司整體的毛利率至少環(huán)比還是能有改善的，市場(chǎng)普遍給到了 59%-59.5% 的預(yù)期。

而且從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，果汁飲料這種含糖量比較高的業(yè)務(wù)，似乎因?yàn)檎崽堑葍r(jià)格稍微走高，以及原材料水果等本來(lái)不在季節(jié)上，利潤(rùn)回落也比較明顯。

水茅也開(kāi)始矛頭對(duì)內(nèi)，要利潤(rùn)了

還好飲用水大戰(zhàn)影響的主要是毛利率，在費(fèi)用上，尤其是最大頭的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用上，農(nóng)夫山泉的支出還是相對(duì)克制的。

相比 8%+ 的總收入，銷(xiāo)售和行政（含研發(fā)）的總費(fèi)用支出同比僅僅增長(zhǎng)了 4%，尤其是性質(zhì)費(fèi)用，直接是 5% 的負(fù)增長(zhǎng)，毛利率下行當(dāng)中，通過(guò)對(duì)內(nèi)控費(fèi)算是額外擠出一些經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

最終，在包裝水拖累整體收入小幅不及預(yù)期，拖累毛利率也走低的情況下，農(nóng)夫山泉靠著相對(duì)開(kāi)支的營(yíng)銷(xiāo)和行政支出，把海豚君最為關(guān)注的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（收入 - 成本 - 三費(fèi)），還是公司報(bào)表上的凈利潤(rùn)，都做到了基本及格的狀態(tài)，比預(yù)期高出了一點(diǎn)點(diǎn)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 71.48 億，比市場(chǎng)預(yù)期 71 億稍稍超出了個(gè)零頭。

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP