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本周重要事件

新能源：

發改委、能源局印發《電力系統調節能力優化專項行動實施方案（2025—2027年）》；商務部就《光伏組件出口產品低碳評價要求》征求意見；光伏玻璃產線停產冷修范圍繼續擴大，1月首周再減2800噸日融；2025中國風能新春茶話會在京舉辦；弘元綠能公告出售新疆棒狀硅產能股權；阿特斯簽署2GWh英國儲能系統大單；運達股份湛江風電總裝百萬千瓦智能制造中心正式投運。

電網：

煙威、海陽辛安核電送出兩項特高壓工程獲得核準；國家電網有限公司“±800kV/8GW”特高壓柔性直流技術成果發布暨應用推進會召開；國家發展改革委、國家能源局印發《電力系統調節能力優化專項行動實施方案（2025—2027年）》；“疆電入渝”特高壓工程重慶段貫通。

氫能與燃料電池：

州規劃101座加氫站；交通部加快制定氫氣道路運輸等標準，支撐構建氫全產業鏈標準體系；西藏首個氫能產業園項目開工建設；河南宣布氫能貨車免收高速通行費；華電科工下線3300標方+6000A電密ALK槽及500標方+30000A電密PEM槽。

核心周觀點

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光伏&儲能

光伏產業鏈1月淡季排產雖如期下行，但主鏈漲價第一槍卻已打響，虧損深度和時長決定各環節“減虧”順序，有效產能的過剩程度、以及產業鏈環節內部的成本曲線，則將決定“扭虧為盈”順序和盈利修復彈性，重申看好主鏈中的電池片環節、以及輔材中的玻璃環節的頭部公司。

一、光伏產業鏈1月淡季排產雖如期下行，但主鏈漲價第一槍卻已打響，虧損最深、最久的中上游環節率先實現“減虧”，重申看好玻璃與電池片環節的“扭虧”時點及頭部公司的盈利修復彈性。

根據本周Infolink等第三方機構報價，產業鏈中上游的硅料、硅片、電池片價格全線上漲，部分環節漲幅較大，唯組件環節因仍有部分拋庫行為、以及訂單周期因素，統計口徑成交價格仍小幅下行，但大型集采招投標價格則已顯著企穩，甚至隨原材料漲價預期提升而小幅回升。

硅料：本周新簽訂單以頭部大廠為主，企業自律減產持續擴大、行業供應量大幅減少，企業普遍上調報價并于1月上旬逐漸落地，大廠新簽訂單價格達到4.2萬元/噸，其他企業挺價意向一致。

硅片：硅片庫存快速消化、部分規格產品供應趨緊，頭部企業帶領下，硅片廠家集體上調報價，183N/210N實際成交價上行至1.18/1.55元/片，漲幅約10%。

電池片：電池片廠家前期陸續減產，目前行業整體庫存水平健康，同時上游硅片漲價落地，帶動電池片價格傳導上漲，但受制于1月組件排產繼續環比下行（據infolink從12月實際產量48GW環比下降至1月預期的40GW），電池片環節暫時未能在傳導漲價過程中實現盈利擴張。

組件：終端需求處于全年最淡季節，前期低價拋貨產品影響現貨市場、統計成交均價下落至0.69元/W；集中式價格持穩，多數廠家遵循協會指導價交付。

我們在光伏行業年度策略中明確指出：“在行業協會號召及企業自身經營壓力的共同作用下，產業鏈‘挺價’和‘減產’的一致行動將階段性達成，產品價格及企業盈利能力有望在短期內得到立竿見影的修復”。對于當前的產業鏈淡季漲價，尤其是以上游硅料、硅片大幅領漲的方式呈現，我們認為主要還是因為這兩個環節在2024年經歷了幾乎整年的全行業虧損，甚至大部分企業經歷了近三個季度的現金虧損，因此，在“真的虧不動了”的背景下，大幅度減產和挺價成為企業一致訴求，各企業“減虧”趨勢明確，但根據我們測算，主產業鏈各環節的行業平均水平仍處于負毛利狀態，盈利能力仍有待持續修復。

如果說決定“減虧”順序的是此前的虧損深度和時長，那么我們仍然認為，決定“扭虧為盈”順序和盈利修復彈性的，仍將是各環節有效產能的過剩程度、以及產業鏈環節內部的成本曲線，基于這一判斷，我們重申看好主鏈中的電池片環節、以及輔材中的玻璃環節的頭部公司的盈利修復彈性。

此外，開年第一周內，又有三座合計日融化量2800噸的光伏玻璃窯爐停產冷修，且均為2022-2024年投產的相對較新的產能。盡管春節期間的組件排產走低、物流停滯等因素通常均會導致光伏玻璃環節的庫存階段性走高，但考慮到當前玻璃行業仍處于全行業深度虧損、停產面持續擴大的狀態中，預計整體庫存下行的大趨勢不會有本質改變。

圖表：光伏產業鏈各環節周度單位毛利測算（元/kg，元/W）

二、光伏二次上車機會已到，明確建議在當前市場預期、板塊熱度、股價位置三低的時間窗口再次布局。

政策預期、板塊熱度大幅降溫下大部分標的回調充分：伴隨市場對光伏“供給側政策”的態度從初期的“狂熱興奮”向“理性預期”過渡，A/H光伏主流標的較9月底啟動的這輪反彈高點，漲幅回吐的比例已普遍高達60%-90%，港股尤甚，我們認為目前板塊二次上車機會已到。

“底部夯實、右側漸進、技術迭代破局”的基本面大趨勢未變：在以市場化力量主導的多方因素共同作用下，近期產業鏈各環節價格筑底/反彈、庫存下降、龍頭止血的趨勢明確，2025年我們問的更多的將是“XX又提價了多少、XX新技術驗證結果如何”而不再是“XX見底了沒有”，光伏主產業鏈“通縮”的過程已經明確結束。

行業積極信號持續醞釀、但在板塊關注度降溫中被忽視：當前市場對2025年需求（尤其是國內需求）普遍悲觀是股價主要壓制因素之一，但近期包括：山東的友好入市政策、中電建年度組件框采51GW同增24%、安徽競配規模同增23%、11月新增裝機保持強勢增長等事件，均指向對需求預期的修復；產業鏈層面如玻璃庫存連續下降、主鏈產品全線提價等積極信號也在持續出現。

春節后組件排產情況、年報預告夯實業績底部等催化值得期待：出口退稅率逐步下調趨勢下，組件提價傳導是大概率事件，終端“買漲不買跌”情緒或觸發短期需求及春節后排產拉升力度超預期；近期產業鏈企業在與市場交流中，對Q4經營端壓力和年末固定資產減值對業績可能產生的影響溝通較充分，將于1月份集中披露的年報預告或成為典型的“利空出盡”型正向催化劑。

“買在無人問津時”的交易策略十分重要：近兩年光伏板塊呈現出顯著的“博弈重、反應快”特征，在當前板塊熱度大幅降溫、大部分標的下行風險可控、基本面右側信號尚不明朗的窗口進行建倉，對降低沖擊成本、提高收益率至關重要。

首選回調充分、α明確的“玻璃、電池片、新技術、海外/美國大儲”、其次是主鏈龍頭：與市場在板塊底部第一波反彈中執行的“優選改善彈性”策略不同，我們認為后續板塊股價表現的分化，將更注重基本面兌現能力和環節/公司的α屬性，同時在目前仍為“左側布局”的大基調下，可控的下行風險（估值位置、回調幅度）亦十分重要。

1）靜態PB或預期PE角度仍顯低估的優質龍頭。

2）更具“成長”標簽的新技術類設備/耗材/制造商。

3）格局穩定及“剩者為王”型各環節龍頭。

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風電

風能新春茶話會在京召開，CWEA發布24年裝機及25/26年需求展望，其中26年預計陸風需求95-100GW，持平25年需求，行業26年需求預期有望上修；協會再提“反內卷”，我們認為盈利訴求與招標機制改革有望驅動價格回暖，重申對當前回調充分的頭部整機企業的重點推薦。

風能新春茶話會順利召開，協會26年需求預測指引樂觀預期。據風能專委會CWEA，2024年國內新增風電裝機約88GW，預計2025年國內陸風裝機95-100GW，海風裝機10-15GW，合計105-115GW，預計2026年國內陸風裝機95-100GW，海風裝機15-20GW，合計110-120GW。隨著2025年國內海陸需求高增形成普遍共識，當前市場對風電板塊的顧慮與質疑則主要集中在2026年是否會出現類似前幾輪裝機周期的需求下滑現象。我們認為CWEA對26年的預測并非盲目樂觀而是具備較強的現實基礎：1）24年國內風機中標接近200GW，國內各省風電指標下發規模超180GW，在25年110-120GW的預期裝機背景下，部分需求必然會“外溢”到2026年釋放；2）“以大代小”及“馭風行動”試點持續推進，增量需求能見度持續提升。

再提“反內卷”，產業鏈盈利訴求與招標機制改革有望驅動價格回暖。從CWEA公布數據來看，10月行業自律公約簽署后，11月及12月國內陸風機組（不含塔筒）中標加權平均價格從1200-1400回升至1500-1600元/kW左右,價格回升趨勢明顯。從產業鏈來看，不管是整機還是上游零部件環節，在經歷了前期激烈的價格競爭后均處于盈利承壓的狀態，在2025年量明確高增背景下，對盈利的訴求有望驅動產業鏈價格實現修復。而站在下游業主方的角度，當前風電場建設成本不到5元/W，在部分風資源較好的地區項目IRR能實現10%甚至更高，因此在成本項中僅占1/3的風機設備價格即使上漲10%對項目收益率的影響也相對較小。去年Q4以來，包括國電投在內的部分業主對風機招標規則進行修改，不再以最低價中標，也充分證明下游業主的關注重點正從前期投資成本最低轉向對產品質量的要求。

板塊回調基本充分，重申整機環節投資機會。從產業鏈各環節來看，整機環節盈利承壓最為明顯，頭部整機企業制造業務近兩年基本呈現持續虧損狀態，隨著風機招投標價格企穩回升以及降本工作持續推進，風機制造業務的毛利率修復將體現出明顯的業績彈性。同時，伴隨著行業招投標及核準競配正常推進，2026年需求的能見度持續提升也有望驅動板塊的估值中樞上移，進而驅動頭部企業股價實現戴維斯雙擊。自12月初以來，整機環節主流標的隨著市場整體走弱及新能源板塊降溫而顯著回調，截至1月10日收盤，金風科技/運達股份/明陽智能較Q4股價高點分別下跌17%/24%/30%，我們認為整機環節又到布局時刻。

2025年海陸高增趨勢明確 ，國內海外需求共振，我們重點推薦三條更具盈利彈性的主線：

1）受益于國內價格企穩回升、海外收入結構提升驅動盈利趨勢性改善的整機環節；

2）受益于“兩海”需求高景氣、海外訂單外溢，盈利有望向上的海纜、單樁環節；

3）受益于大兆瓦風機占比加速提升，短期供給格局良好具備提價基礎的大型化鑄鍛件環節。

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電網

1）近日特高壓催化不斷，煙威、海陽辛安核電送出兩項特高壓工程獲得核準，國家電網“±800kV/8GW”特高壓柔性直流技術成果發布暨應用推進會召開，強調加快特高壓柔直工程示范和產業化應用推廣；2）國家發改委、能源局印發《電力系統調節能力優化專項行動實施方案（2025—2027年）》，強調提升電網資源配置能力，明確虛擬電廠、微電網等可調節負荷參與電力運行調節，電網數字化、虛擬電廠、微電網建設有望持續推進。

近日特高壓催化不斷：①1000千伏煙威、海陽辛安核電送出兩項特高壓工程相繼獲得核準，兩項工程包括新建海陽西特高壓變電站一座，新建線路長度2×608千米，是國內首次提出核電機組特高壓并網方案，具有示范意義。同時為保證海陽辛安核電機組按期調試，煙威、海陽辛安核電送出兩項特高壓工程需要在2026年10月前建成投運，建設工期緊張。②1月8日，國家電網“±800kV/8GW”特高壓柔性直流技術成果發布暨應用推進會召開，會議指出發展“±800kV/8GW”特高壓柔性直流是服務新能源大規模開發、助力實現“雙碳”目標的迫切需要，亟需加快工程示范和產業化應用推廣。

我們認為，2025年是特高壓核準、交付大年，柔直技術有望加速滲透，特高壓設備招標存在超預期空間。近期特高壓板塊有所調整，估值進入高性價比區間，建議充分關注當前板塊布局機會。

1月6日，國家發展改革委、國家能源局印發《電力系統調節能力優化專項行動實施方案（2025—2027年）》，其中明確提出優化電力系統調節能力，到2027年電力系統調節能力顯著提升。電網側強調提升電網資源配置調節能力，通過加強網架、優化運行方式等措施，實現各類調節資源共享調配。負荷側強調挖掘資源調節潛力，明確虛擬電廠、微電網等可調節負荷參與電力運行調節。我們預計在提升電力系統調節能力的大背景下，電網數字化、虛擬電廠、微電網建設有望持續推進。

25年我們持續推薦電力設備板塊三條具有結構性機會的投資主線：

1）電力設備出海——①邏輯：24年1-10月主要電力設備出口金額超過505億美元，同比增長10%，其中變壓器、隔離開關延續較快增長，增速分別為28%、26%。我國電力設備（智能電表、變壓器、組合電器等）出口景氣度上行趨勢明顯，海外供需錯配嚴重，部分電氣設備處于大規模替換階段，前期積極出海的龍頭有望迎來一輪估值重塑。②后續催化：海外重點地區電網投資規劃和落地方案、海關總署出口數據超預期、個股海外訂單/出貨/業績超預期。③看好在海外市場產能、渠道布局領先，具備客戶基礎、競爭優勢的電力設備出口龍頭企業。

2）特高壓線路&主網——①邏輯：新型電力系統建設大背景下，風光大基地的外送需求強烈，國網最為緊迫的第一要事是完成遠距離新能源消納，因此特高壓為后續電網很長一段時間投資的主要方向，2025年預計開工5條特高壓直流線路，“十五五”期間有望保持高投資強度。主干網建設與新能源等電源配套發展，預計24年/25年輸變電設備招標750億元、840億元，分別同比增長12%、10%，主網投資維持高基數。②催化：新增披露線路、柔直滲透率提升、項目招標金額/個股中標份額超預期、個股業績超預期或兌現節奏提前；③25年重點把握特高壓核準開工加速打破“弱現實”（或進而帶來的批次招標增長）與企業業績兌現的共振點、重點企業網內橫向品類擴張&縱向更高電壓等級突破進展。

3）配用電環節——①邏輯：配網環節，3月初和4月初頂層分別出臺《配網高質量發展指導意見》、《增量配電業務配電區域劃分實施辦法》，頂層對于配網建設的重視程度超過往年。24年1-10月，國網27省重要配電設備物資——10kV變壓器、一二次融合環網箱、一二次融合柱上斷路器累計招標43/89/71億元，同比+25%/42%/27%。用電環節，國網24年電表招標總量同比+25%，考慮到電表配件、通信模塊、A級單相電表仍有較大招標或存量替換空間、新標準施行等因素持續催化，電表新一輪替換高峰有可能延續至2026年及以后，同時2025年電表單價存在修復空間。②催化：頂層政策出臺、網省招標超預期、個股中標突破/份額提升。③市場對配網（尤其設備端）投資力度加大的感知將逐漸強烈，頭部企業業績逐步兌現將驗證此點。

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氫能與燃料電池

政策加碼打破氫車放量“顧慮”，行業將迎翻倍大年。車前期的放量限制主要體現在能源監管、應用場景、購置成本、基礎設施等方面上，各類顧慮和不明確的政策下導致了行業出貨的緩慢。但是，我們站在這個時間點上看，這些顧慮在重重政策的加碼開始消散，或者說政策已經為燃料電池汽車2025年的放量打下了堅實的基礎。重點把握燃料電池汽車放量下帶來的系統、電堆、儲氫瓶機遇。

政策加碼打破氫車放量“顧慮”，行業將迎翻倍大年。經過三年示范，截至2024年10月底，我國燃料電池汽車累計推廣量已超過2.7萬輛，離氫能中長期規劃2025年5萬輛的目標，缺口近半。這意味著2025年全年的燃料電池汽車將迎來放量大年。車前期的放量限制主要體現在能源監管、應用場景、購置成本、基礎設施等方面上，重重顧慮和不明確的政策下導致了行業出貨的緩慢。但是，我們站在這個時間點上看，這些顧慮在重重政策的加碼開始消散，或者說政策已經為燃料電池汽車2025年的放量打下了堅實的基礎。重點把握燃料電池汽車核心零部件機遇：億華通、國鴻氫能、國富氫能、重塑能源、中集安瑞科。

（1）能源監管放松：氫能被寫入《能源法》標志著管理屬性迎來了重大轉變，氫氣的應用將逐步放開，有望消除過度擔憂以及為未來發展奠定法律基礎，交通部最新發布的1月7日的《交通運輸標準提升行動方案（2024—2027年）》也提出加快制定氫氣道路運輸技術規范等標準，支撐構建氫能制儲輸用全產業鏈標準體系。

（2）擴大示范應用場景：當前示范期內以公交、倒短運輸、城市配送、市政環衛為主，目前政策向跨區域構建氫能物流網絡給出指引，將進一步帶動燃料電池商用車的市場增長，例如工信部最新政策《加快工業領域清潔低碳氫應用實施方案》中提出，“支持有條件的工業園區、產業集聚區統籌推進‘區對區’氫能物流干線和沿線加氫基礎設施建設，在鋼廠物流、礦山基地、工業園區、港口碼頭等場景開展燃料電池汽車規模化應用，形成完整可靠、大流量的氫能物流網絡”。

（3）免高速費降低運營成本：為配合推廣跨區域氫能運輸物流干線，當前已有7個地區：山東、四川、內蒙古鄂爾多斯、吉林、陜西、湖北、河南（本周放開）免除高速過路費，使得燃料電池汽車真正實地運行起來，帶動需求。

（4）基礎設施配套：截至2024年10月底，加氫基礎設施建設成效明顯，累計建設加氫站超過500座。并且本周廣州發改委公布氫能基礎設施建設項目推介清單，規劃101座加氫站建設，為燃料電池汽車的放量提供保障。

綠氫一體化項目方向，把握制氫設備和綠色運營商機遇：

（1）行業拿訂單并在項目現場實地驗證是現階段的重點，制氫設備的渠道優勢和一體化優勢是關鍵，首選能源央國企下屬或合作公司；

（2）綠醇綠氨的崛起為綠氫和電解槽帶來更多的發展機會，布局高價值量及關鍵核心裝備：風電和光伏產業鏈、綠氫合成氨/醇技術與設備、生物質處理的企業將率先受益。

（3）燃料電池方向：示范、補貼、降本三重因素將推動燃料電池汽車放量落地，對應帶動系統、電堆、儲氫瓶等價值量高的燃料電池零部件率先受益，建議關注燃料電池系統頭部企業；儲、運氫瓶頭部企業；檢測設備頭部企業。

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