華福證券有限責任公司李宏鵬,李含稚近期對慕思股份進行研究并發(fā)布了研究報告《賽道優(yōu)品牌好，改革效能釋放正當時》，本報告對慕思股份給出買入評級，當前股價為36.66元。

慕思股份(001323)

投資要點：

中高端床墊龍頭賽道優(yōu)，國補邏輯順暢。“慕慕思品品牌象深入人心，，床墊行業(yè)具備滲透率、更換頻率、集中度共同提升的邏輯。1)滲透率，據(jù)公司公告援引CSIL統(tǒng)計，我國床墊滲透率約60%，較發(fā)達國家85%的滲透率仍有提高空間。2)更換頻率，據(jù)公司公告援引紅星美凱龍聯(lián)合16家床墊品牌發(fā)布的《2021床墊新消費趨勢報告》，約50%中國受訪者的床墊使用年限超過5年，而約70%的美國家庭更換年限為3年，未來隨著中國消費者健康睡眠及換新意識提升，國內(nèi)床墊使用年限縮短有望帶動更換需求。3)集中度，據(jù)Euromonitor，2023年我國床墊零售市場CR2/CR5分別為12%/18%，明顯低于美國分別為43%/60%的水平；且我們認為，床墊作為家具里相對標準化、強品牌的品類，具備產(chǎn)生單品龍頭的客觀條件。Q4以來家居國補推進，床墊由于更換相對便利、相較于其他家具品類更容易激發(fā)增量需求，且多數(shù)地區(qū)要求參與商戶正規(guī)合同、正規(guī)發(fā)票、正規(guī)銷售渠道，合規(guī)經(jīng)營的頭部企業(yè)有望率先受益。

與市場不同的觀點：市場聚焦公司客單值提升，但我們認為公司近兩年阿爾法不在于持續(xù)做大客單值，而在于強品牌背書下的客戶群體拓寬。我們認為，與其他家居公司不同的是，床墊作為裝修次序靠后的品類、且慕思品牌定位中高端，在近年國內(nèi)消費環(huán)境偏弱的背景下，公司難以實現(xiàn)客單值的躍升；而慕思品牌優(yōu)、渠道強，具備客群拓寬的良好基礎。2022年9月，公司引人職業(yè)經(jīng)理心進行經(jīng)營改革，推行套餐式銷售、提高多品類連帶率，拓寬價格帶、擴大客戶群；2023年，公司加大電商開拓力度，23年電商營收占比18.5%、同比+4.8pct；2024年前三季度，電商營收占比進一步升至19.7%，公司計劃未來提升至20%以上。同時，為應對線下消費需求不足，公司對床架、沙發(fā)等給予經(jīng)銷商更多優(yōu)惠折扣、提升連帶率，三季度公司客單值同比平穩(wěn)。

盈利能力穩(wěn)定，業(yè)務結構變化預計影響可控。近年公司雖然低毛利品類連帶率持續(xù)提升，但對凈利率影響不大，主要得益于：1)核，產(chǎn)品床墊毛利率剔除直供客戶變化影響后整體仍穩(wěn)定，公司持續(xù)加強降本增效；2)床架等品類規(guī)模擴張后毛利率顯著提升；3)銷售&管理費用率優(yōu)化。我們假設未來床架連帶率升至1“(額計計，23年0.65)、床品連帶率保持過去3年平均水平、沙發(fā)升至0.3“(23年0.17)，各品類毛利率水平保持23年不變，測算對應綜合毛利率約降1.4pct“(23年50.3%)。同時，由于床架沙發(fā)等連帶率提升后，規(guī)模效應和費用節(jié)約仍有空間，且核，產(chǎn)品床墊堅持中高端定位、電商占比已近20%，我們預計未來公司整體凈利率仍將保持較好水平(23年14.4%)。

盈利預測與投資建議：目前公司股價對應24年、25年PE為18X、17X，高于可比公司平均值，考慮到公司作為國內(nèi)中高端床墊龍頭品牌優(yōu)、渠道強，且具備品類連帶、客群拓寬的良好基礎，行業(yè)下行時期仍保持較強的盈利能力穩(wěn)定性，享有一定品牌溢價。若Q4及后續(xù)地產(chǎn)進一步企穩(wěn)、家居國補政策延續(xù)，或帶動估值及業(yè)績上修，首次覆蓋給予慕買人品評級。

風險提示：宏觀環(huán)境風險、市場競爭加劇風險、品牌運營與管理風險

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，浙商證券史凡可研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達85.23%，其預測2024年度歸屬凈利潤為盈利8.3億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為17.71。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有12家機構給出評級，買入評級10家，增持評級2家；過去90天內(nèi)機構目標均價為43.01。

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