東興證券股份有限公司孟斯碩,王潔婷近期對鹽津鋪子進行研究并發(fā)布了研究報告《從渠道的角度解析公司增長潛力：多渠道驅(qū)動，增長勢能強勁》，本報告對鹽津鋪子給出買入評級，當前股價為60.58元。

鹽津鋪子(002847)

公司已經(jīng)由直營商超為主要驅(qū)動變成了量販和電商為主要驅(qū)動，經(jīng)銷為基本盤的公司。

量販零食從本質(zhì)上是零食零售的大發(fā)展。據(jù)艾媒咨詢，截至2023年底，中國零食集合門店數(shù)量已經(jīng)突破2.2萬家，規(guī)模809億元，預測到2025年，國內(nèi)量販零食門店的數(shù)量將達4.5萬家，市場規(guī)模將達1239億元。

量販零食店的大規(guī)模涌現(xiàn)從本質(zhì)上來說是零售業(yè)的大的發(fā)展，從低效率的供應鏈變成高效率的供應鏈形式，從較差的人貨場匹配度變成較佳的人貨場匹配度，從低運營效率變?yōu)楦哌\營效率，所以我們認為盡管宏觀經(jīng)濟及居民消費行為的變化給量販帶了一個發(fā)展的契機，但在未來的數(shù)年間，無論經(jīng)濟如何變化，量販這種高效的運營模式依然擁有巨大的市場。

開店空間8.1萬家，滲透率44%。我們根據(jù)各省人均消費水平、人口數(shù)量，參考蜜雪冰城在屬地及其他省份的門店數(shù)量，并考慮到了一線城市開店的難度，推算量販零食門店全國開店空間8.1萬家。根據(jù)主要量販零食品牌在各省的門店數(shù)量，我們推算當前全國量販零食門店數(shù)約3.6萬家，當前滲透率約為44%。

4個方面帶動公司量販零食渠道增長。2024年H1量販零食渠道收入占公司總營收比重大約25%。公司未來在量販零食渠道的增量主要來源于：1、伴隨品牌商門店數(shù)量增加的自然增長；2、品牌商SKU數(shù)量的增加；3、新增戰(zhàn)略品牌合作商；4、核心產(chǎn)品銷售量的增長。

公司在量販零食渠道仍有大空間。根據(jù)前文推測，零食量販渠道門店可達到8.1萬家，未來行業(yè)總規(guī)模可達2106億元。推測目前鳴鳴很忙系統(tǒng)市占率約35%，預計未來頭部將更加集中，鳴鳴很忙集團占比有望達到50%左右。我們推算2023年公司對零食很忙銷售額在鳴鳴很忙系統(tǒng)占比約3%，加上趙一鳴預計占比3.5%-4%左右。推測公司對其他量販系統(tǒng)出貨率1.1%左右，公司整體在量販系統(tǒng)出貨率1.8%左右。中性假設下，未來鹽津鋪子量販零食渠道收入空間可達30億元，與23年相比有約不到4倍空間。

公司在抖音渠道增長迅速。作為傳統(tǒng)下線品牌，公司在抖音占比并不高，在排名前五的休閑食品品牌中是唯一的全生產(chǎn)制造型企業(yè)，具備成本優(yōu)勢和打價格戰(zhàn)的基礎，且自然GMV占比較高(24Q1達到41.74%)，這幾點均意味著公司在該渠道的可持續(xù)增長能力較強。

投資建議：我們推測公司2024-2026年營業(yè)收入分別為51.98/64.29/76.49億元，歸母凈利潤分別為6.45/8.27/10.35億元，分別同比+26.44%/28.24%/24.9%，對應EPS分別為2.36、3.03和3.79元。當前股價對應2024-2026年PE值分別為25、20和16倍。公司抖音+量販+經(jīng)銷渠道全國拓展和下沉均具備較強的增長勢能，看好公司長期穩(wěn)定增長潛力，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

風險提示：量販零食及抖音渠道競爭激烈，價格戰(zhàn)導致公司利潤受損；量販零食往上游壓價影響公司利潤；消費恢復不及預期；食品安全風險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，民生證券王言海研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達82.54%，其預測2024年度歸屬凈利潤為盈利6.07億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為27.17。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有31家機構給出評級，買入評級31家；過去90天內(nèi)機構目標均價為64.44。

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