編者按：2000年，券商研究結束了類股評的草莽時代，正式推行全新的商業模式——服務公募基金獲取交易傭金。這一簡單實用的商業模式經歷了12個春秋之后，券商研究遭遇發展瓶頸，而徘徊在轉型的十字路口。那么，未來券商研究應該如何為自己定位？

　　日前，證券時報記者通過對包括申銀萬國(微博)、中信證券、南方基金、博時基金(微博)等二十余家主流賣方機構和買方機構的調查，從供需兩端尋找券商研究未來轉型的六個方向，以期為業界勾勒券商研究的未來藍圖，為投資者尋找可以借助券商研究進行投資的途徑。

　　證券時報記者 李東亮

　　在過去的12年里，券商研究業務商業模式日臻標準化，導致同質化的產能嚴重過剩、分倉收入集中度越來越低、券商研究業務的壟斷地位下降等諸多問題。

　　券商研究業務如何轉型？在接受證券時報記者采訪時，海通證券副總裁李迅雷(微博)、申銀萬國研究所所長陳曉升等券商高管紛紛呼吁，券商研究要正視目前遇到的困難，目前的商業模式需要朝著回歸政策研究和業務發展研究、公募不再是唯一服務對象、擺脫股票投資研究依賴、提升銷售人員專業能力、差異化競爭走向實質、整合全業務鏈六個方向轉型，進而豐富其內涵和完善其模式。

　　方向一：

　　回歸政策研究和業務發展研究

　　接受證券時報記者采訪的多家券商高管均認為，產能過剩、同質化競爭和集中度下降等問題并非券商研究業務獨有的，而是已成為證券行業各項業務的共同現象。因此談及券商研究的轉型，就必須對整個證券行業進行變革。而在這個改革過程中，券商研究必須承擔起政策研究和業務發展研究的責任。

　　在中信證券研究所一位高管看來，證券行業目前正處于變革時期，賣方研究乃至整個證券行業所面臨的困境，根源在于已有的一些制度性安排，如行政管制和券商基礎金融功能缺失等。而所謂政策研究，既是為了公司業務創新作參考，也是為了監管層出臺改革創新的政策提供參考。“這是券商研究在變革時期一個很重要的使命。”他表示。

　　此外，券商研究還將回歸對內發展研究。陳曉升認為，券商研究所過去12年主要做股票投資研究，研究換傭金成為了一個非常好的簡單商業模式，但如果公募基金的交易傭金下降，整個券商研究就會受到重創。因此，券商研究所的定位，未來必須回歸為證券公司內部研究機構，承擔應有的發展研究功能，涵蓋券商自身的發展，或是業務的開拓。

　　實際上，在賣方研究崛起之前，券商研究所一直承擔著基礎業務部門的角色，政策研究和對內發展研究均在研究所的研究范圍之內。而過去的12年，券商研究所在以研究換傭金的道路上越走越遠，政策研究和發展研究的功能被淡化。在陳曉升看來，這些研究未來必須回歸。

　　方向二：

　　公募不再是唯一服務對象

　　自1991年中國證券市場起步以來，券商研究可以簡單分為兩個階段。在第一個階段，券商研究基本以股評為主，并定位為對內服務。2000年開始進入第二個階段，華夏證券、申銀萬國證券和國泰君安證券(微博)等老牌券商研究紛紛采用賣方研究商業模式。在過去的12年里，公募基金逐漸成為券商研究最主要的服務對象，甚至是唯一重要的服務對象。

　　然而，12年后的今天，在作為買方的公募基金不堪重負的同時，賣方研究所卻需要更多的收入來支撐。因此，“公募基金將不再是券商研究的單一服務對象。”華泰證券相關人士表示。

　　李迅雷(微博)表示，相比2007年和2008年，券商研究目前提供的服務深度增加一倍，但獲得的分倉傭金收入卻少了一半。

　　多數受訪的公募基金負責人預測，未來公募基金傭金市場化是大趨勢，不可能長期維持向券商支付0.8%。的傭金費用率。“陽光私募的傭金費率已降至0.3%。，更何況資金規模更加龐大的公募基金。”南方基金上述人士表示。

　　面對這一趨勢，多位券商研究所負責人表示，在過去的12年里，中國的賣方研究重點服務公募基金，監管部門還制定了統一的傭金水平，因此券商研究并未在客戶細分方面下工夫。在未來，券商研究一方面要大力擴展服務對象，另一方面要為差異化的服務制定差異化的價格。前一個可以主動爭取，后者或許只能被動接受，傭金率市場化是長期趨勢。

　　李迅雷認為，整個金融業都在推進創新，證券、保險、信托和銀行業務交叉越趨向普遍化，因此券商研究的服務對象將呈幾何級數增長。陳曉升預計，養老金、商業保險、券商資管、QFII(合格境外機構投資者)和陽光私募，未來將給券商研究的本源業務帶來非常大的新市場。

　　方向三：

　　擺脫股票投資研究依賴

　　證券時報記者日前對公募基金進行的一項調查顯示，部分公募基金近期討論傭金市場化和暫停個別券商研究的分倉收入，除公募基金本身管理的資金規模下降、交易換手率下降和業績低迷外，其中很重要的原因是，在股市低迷的背景下，券商研究的價值無法體現。

　　對此，接受證券時報記者采訪的多位券商研究所負責人則稱，如果券商研究所有意服務陽光私募、券商資管、保險基金等機構投資者，單一的股票投資研究將難以滿足客戶的需要。

　　在創新業務方面，李迅雷表示，券商研究過去對金融工程的重視程度普遍不夠，而現在不僅海通證券內部對該領域的研究有較大需求，銀行和保險等機構的需求也非常大。

　　中信證券上述人士表示，結合中信證券的業務轉型，該公司研究所已在加強金融產品、做空標的、量化投資、債券等方面的研究，這些都是尋找新的商業模式的著力點。“我不相信證券研究僅僅因短期市場不好，或者某些費用下調而失去生命力。”他說。

　　華泰證券上述人士表示，從多元化服務角度看，這些年券商研究提供的服務內容不斷豐富，已從最初的公司調研、撰寫報告，到當前的組織路演、電話會議、聯合調研、課題委托等。但這些服務內容大多僅涉及二級市場，未來則應包括企業價值評估，并購重組分析等。

　　方向四：

　　提升銷售人員專業能力

　　在歐美和中國香港市場，銷售人員一般由資深的研究員轉崗而來，而國內的銷售人員則不同，盡管不乏銷售能力突出者，但由于沒有從事過研究工作，因此研究素質普遍不足，甚至出現無法解釋研究報告的價值和將買方的需求傳遞給研究員的情況。

　　“這也是為何有研究員兼職做銷售，而銷售人員改做公關的根本原因。”一位不愿具名的研究所所長表示，目前國內研究所的銷售人員更多提供的是非專業化的服務，屬于輔助性工作。而銷售人員真正的工作應該是轉化研究成果、整合資源，實際上這個工作要求的專業能力并不亞于研究員，因此銷售人員的專業化能力必須提升。

　　在這個問題上，也許買方最具有發言權。博時基金研究總監馬越表示，銷售對于買方和賣方需求的對接起到非常重要的作用，銷售人員只有用很短的時間把券商的成果反饋給基金經理，銷售價值才能實現，因此專業能力的提升就至關重要了。

　　據馬越介紹，香港投行業有一個很有趣的現象，即銷售人員大多當過研究員，“研究工作做不動了就轉做銷售，他們對股票和研報的理解較深，在和基金經理的溝通中，可以為研報加分。”因此，國內券商需要在銷售人員身上增加投資。

　　方向五：

　　差異化服務走向實質

　　隨著今年公募基金關于降低交易傭金費率的討論甚囂塵上，加之公募基金換手率下降，越來越多的券商研究所陷入虧損之中，差異化服務將被動走向實質。

　　據證券時報記者對國內10多家大中小型券商研究所的調查顯示，券商研究所差異化競爭將沿著兩條路徑發展。

　　其中第一條路徑是適用大型券商。例如，中信證券、華泰證券等券商的研究所由于人數超百人，因此必須尋找更多新的商業模式以覆蓋成本，在為誰服務和如何服務兩方面對原模式進行重塑。例如尋找新的客戶群體，豐富服務的內容。

　　第二條路徑適用于中小券商。即告別大而全的模式，轉向主攻某一產業鏈，比如五礦證券的有色金屬行業研究和東興證券的新能源產業研究在業內有不錯的聲譽。某券商研究所所長表示，中小券商主攻產業鏈既可以降低運行成本，也容易脫穎而出，這是它們最好的出路。

　　方向六：

　　整合全業務鏈

　　在今年5月份舉行的券商創新大會上，不少合資券商的高管抱怨，由于只有投行牌照，沒有研究和銷售牌照，制約了投行業務的開展。而據證券時報記者調查顯示，不少公募基金負責人亦認為，如果一家券商投行業務較差，將無法為券商研究所提供上市公司人脈資源，研究服務和調研服務也會受到制約。

　　對此，華泰證券研究所上述人士表示，該券商在內部逐步完善全業務鏈體系，研究所將依托強大的資本實力及全業務鏈體系的支持，建立健全研究與各業務間的定價機制。對外將進一步完善及強化賣方服務，對內為公司各項業務提供研究支持。“整合全業務鏈勢在必行。”該人士表示，全業務鏈即是以客戶需求為導向，為各類客戶提供全面金融解決方案。未來券商之間的競爭將是整個公司各項業務綜合實力的比拼，過去僅靠研究所單打獨斗的時代一去不復返。

　　1 回歸政策研究和業務發展研究。過去的12年里，券商研究所在以研究換傭金的道路上越走越遠，政策研究和發展研究的功能被淡化。在業界看來，這些研究未來必須回歸。

　　2 公募不再是唯一服務對象。在傭金率將不可避免地市場化的背景下，券商研究要大力擴展服務對象，也要為差異化的服務制定差異化的價格。

　　3 擺脫股票投資研究依賴。股票投資研究是券商研究所的本源業務，正是嚴重依賴于股市，導致券商研究的價值在股市持續下跌中無法得到體現，因此擺脫股市依賴是券商研究轉型的方向之一。

　　4 提升銷售人員專業能力。在歐美和中國香港市場，銷售人員一般由資深的研究員轉崗而來，而國內的銷售人員則不同，盡管不乏銷售能力突出者，但由于沒有從事過研究工作，因此研究素質普遍不足，甚至出現無法解釋研究報告的價值和將買方的需求傳遞給研究員的情況。

　　5 差異化服務走向實質。今年公募基金普遍呼吁降低交易傭金費率，加之公募基金換手率下降，越來越多的券商研究所出現虧損，差異化服務將是券商自救的主要出路。

　　6 整合全業務鏈。境外投行的業務鏈是由投行、研究和銷售三個部門構成，并非投行部門獨自完成。國內券商投行業務未來的發展趨勢是需要銷售和研究參與其中。