□本報記者 朱茵

　　“母公司不持有證券牌照，可以不受證券公司相關的監管。”一位機構投資者7月28日表達了對重組新公司的看好，而宏源證券復牌也帶動19家證券公司股票集體上漲逾5%。業內人士認為，以控股公司的形式上市，在此次重組中成為一大亮點，也將打開估值空間。

　　歷經五稿的“母子架構”

　　歷經9個多月公布的方案，其創新獲得較多關注，而中國證券報記者了解到，最終出臺的這“母子架構”已經是第五稿。

　　據財務顧問主要參與人介紹，自重組方針既定以來，陸續上報四稿方案，經歷不少波折。可以說，方案需要在四重監管的框架下進行，一是金融國資監管，二是證券公司管理辦法，三是申萬須滿足上市IPO條件，四是宏源證券須滿足上市公司規章制度。具體方案擬就的過程比較苦悶。直到2013年底某日凌晨，財務顧問以及申萬總裁儲曉明等在討論方案的時候，突然“蹦”出控股公司的靈感，由此有了方案雛形，之后完善成熟的方案滿足了共贏的要求。

　　相關人士表示，此前如果簡單按照上市公司宏源吸并申萬，則難以操作；因為按照證監會[微博]要求，股權投資需要扣減凈資本，那宏源證券凈資本都不夠扣減。其他幾稿方案也都需要公司，或者地方政府某一方讓步。

　　據悉，這種母子雙層架構安排在A股的并購案例里面是有創新意義的，在金融國資領域值得關注，特別是在證券行業，前所未有，此前2006、2007年上市熱潮的時候，大多數上市公司吸并證券公司之后更名，如廣發、長江等。

　　在近日與機構投資者的溝通會上，申萬總裁儲曉明介紹說，控股公司未來要實行投資銀行、保險、信托等金融機構真正的一體化運營，對于未來上市公司發展潛力是相當大的。在中央匯金公司的支持下，今后新公司的定位是什么？儲曉明對機構投資者表示，新公司要打造中央匯金公司金融資產證券化的重要平臺，從這個角度看未來的控股公司并不是一般意義上的一個殼，而是一個實實在在的金融控股公司。當然，他也很坦誠地表示，目前沒有金融控股這個名稱而是叫投資控股，因為金融這兩個字加上去要報國務院批準。

　　“作為大型并購案例，這一雙層架構的設立有比較實際的意義，有助于平衡既有的利益。為重組雙方留出更多的談判合作空間。”一位從事并購業務的投行人士表示，目前并購重組繁多，各種創新的模式和手段也在推陳出新。這一雙層架構有助于跨地域并購，在當前的實際操作中具有較高的借鑒意義。他表示，此前華泰與聯合證券的并購也經歷多年而遲遲未能合并股權，最終還是保留了聯合的法人資格，以子公司形式存在。多數大型并購都將涉及跨地域，并購常受制于各地納稅利益，需要合理的稅收籌劃。

　　由于宏源證券的原有投資者將成為金控公司的股東，所以在目前的機構路演中，很多投資人都關心未來公司發展和公司定位。預計在8月11日股東大會之后，三天內將向證監會遞交方案材料，由于此前已有溝通，財務顧問方預計審批不會時間太長。

　　控股平臺猜想

　　目前在金融領域，投資者對于全牌照概念比較偏愛。有業內人士介紹說，目前雖然還看不到申萬宏源整合后控股公司能有多少金融屬性，但一般來說，從金融的流通屬性看，大機構的業務空間、風險抵御能力和小機構完全不同。

　　宏源證券董事長馮戎在回答機構投資者的整合疑問時就表示，兩家公司都有局限性，合并以后成了一個大公司，簡單地說，大公司的玩法和小公司的玩法是截然不同的，勢必要有全新的思維。基于現在證券公司發展的情況，又基于新的公司定位和前瞻性的視野，要有新的、更加超前的戰略。這種戰略依靠證券公司，又要超越于證券公司。他透露，這其實是在整合的過程中研究最多的。

　　對于證券行業來說，這不僅僅是行業最大并購案例，其意義更在于業務空間的打開。申銀萬國[微博]首席戰略總監、研究所所長陳曉升則表示：“這一雙層架構將打開新公司的估值空間。”

　　因為原來不管是宏源還是申萬只能做證券業務，要按照證券公司的屬性去做估值，證券公司估值的最大問題是證券公司現在的盈利水平不高。整個證券行業目前平均的凈資產收益率只有6%-7%，所以整體證券公司估值都上不去。

　　其中一個非常重要的原因是證監會關于證券公司凈資本的規定，這個規定要求證券公司的凈資本除以凈資產不得低于40%，凈資本計算的時候會把很多的資產都按照一定的比例去扣減來計算。因為這個原因，所以境內的證券公司平均杠桿比例只有2.5倍，無法跟美國的15倍、跟銀行的10倍或者信托公司杠桿比例的30倍做比較。他表示，如果把美國高盛的財務報表按境內的凈資本來匡算，就會發現有一點意思，高盛公司按照這一要求做一個凈資本和凈資產的測算指標是負的29%，也就是說高盛公司在中國境內是不滿足監管要求的，但是高盛集團毫無疑問是美國金融體系里面的重要性機構，但是其負債水平遠遠不是中國境內證券公司的負債水平。

　　陳曉升表示，證券公司未來能不能提高自身的盈利能力、ROE能不能上升是估值最根本的原因，我們都知道證券公司的PE、PB核心是ROE，ROE能夠保持增長公司的估值就上去了。申萬和宏源合并以后新公司的雙層架構，證券業務全部放在子公司，投資控股集團作為上市公司就沒有必要受到證券公司監管條例的要求，所以其負債、融資、各種另類的創業投資和直接投資，或者做產業基金的投資全部可以放在集團層面做。

　　他認為，作為一個投資控股公司，可以和市場上其它的投資控股公司的估值相比。估值的上限在某種程度上比原來證券公司會高。顯然，28日市場投資者對這一重組的方案給予了肯定。新公司的三個利潤增長點受關注：首先是信用業務，其次是資產管理業務，申萬和宏源合并后資管業務收入將排行業第一；第三個短期利潤的增長點將是并購投資，新公司將成立并購基金，以杠桿的方式撬動社會資金。

　　當然，28日券商整體的上漲還來源于行業發展的大背景：中期業績增長迅速，收入結構進一步優化、市場創新認同度得到提升。而業內人士認為，深層次的原因在于：制度變革是目前資本市場擴容和市值提升的最大推動力，行業即將迎來重大的創新浪潮。這次的創新，不僅僅是新業務、新產品的推出，而是基于證券公司基本金融功能重新定位、監管體制的調整，進行的制度創新。這一制度安排，將促使中國證券業誕生出具有系統性、國際化的一流投資銀行。

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