每經記者 王一鳴

　　伴隨申銀萬國證券與宏源證券近400億元并購重組案出爐，對存續新公司 “‘投資控股集團(上市公司)+證券子公司’的雙層架構，成為中央匯金的金融資產證券化平臺”這一超預期定位，撼動資本市場。昨日(7月28日)《每日經濟新聞》以《匯金A股金控平臺誕生：建縱向一體化全產業鏈》為題進行了報道。

　　眼下，新成立的控股公司利潤點，以及兩家券商能否順利度過磨合期亦為外界所關注。7月28日，招商證券在研報中指出，由于合并后的申萬已明確投資控股集團的綜合化發展道路，同時，合并前兩公司優勢業務較互補，經一段時間整合、過渡，或能探索出證券業綜合發展新模式，但短期的估值并未給予這種可能性明顯溢價。

　　“我們認為，新公司上市后每股合理價格在5元～7元之間，公司流通市值200億元～300億元之間，對應換股前宏源證券每股價格為10元～14元。”招商證券如此表示。

　　券商第一梯隊競爭將趨激烈

　　此前，據接近本次重組交易的人士向《每日經濟新聞》記者分析稱，本次重組方案預計在10月前后有望得到證監會審批結果。若被批準，宏源證券股票須終止交易，之后需經歷資產交割、股份登記等手續，并進行整合安排，最后至新公司掛牌，這一過程需3個多月。即整個過程或歷時約5個多月。

　　兩券商合并在望，業內目前對新成立的控股公司利潤點以及擬采取的業務布局非常關注。

　　據重組草案披露，存續公司的利潤增長點，一方面來源于適時加大債務融資力度，不斷提高經營杠桿；另一方面，要重點發展財富與資產管理業務、信用業務、包括大宗交易和衍生品交易在內的機構證券業務、以綜合金融服務為特征的投資銀行業務、以產業和并購投資為核心的投資業務和多元金融業務等六大業務，并積極推動柜臺交易、收益憑證、收益互換和互聯網證券等創新業務發展，提高創新業務收入占比和抗周期能力。

　　“存續公司將通過發展投資業務實現證券業務向金融服務產業鏈的前端延伸，通過發展多元金融業務實現證券業務向金融服務產業鏈的后端延伸，做實投資控股集團業務平臺。”方案如此表示。

　　昨日，上海本地一家券商高層人士對《每日經濟新聞》記者表示，本次重組案例，除了在交易方案上創新，最大創新在于業務結構再造，即采取 “投資控股集團(上市公司)+證券子公司”模式，這同時也增加了實施難度：上市公司變身為金控平臺 (注冊地新疆)，通過戰略定位和業務優化整合，轉為不持證券牌照的投資控股公司，并安排在深交所上市；存續公司將通過在新疆設立產業并購基金、另類投資子公司等方式，積極參與新疆的金融改革發展。

　　同時，存續公司將以全部證券類資產及負債出資在上海設立一家綜合類、全牌照證券子公司，并由其在新疆設立投行、區域經紀業務子公司。

　　“這樣的構架目前A股僅此一家，放在行業中，從這個角度來看，其他券商難有可比性。”上述券商高層指出。

　　招商證券在7月28日發布的研報中指出，按2013年數據統計，(申萬與宏源)合并后存續公司收入和利潤規模將位居業內第三或第五位，資本規模位居第五位(考慮2014年有證券公司融資)。考慮國泰君安收購上海證券并積極籌劃上市，未來中信、海通、申萬、國君等第一梯隊的券商競爭將更為激烈，這也將推動證券行業創新發展的加速。

　　申萬：員工持股是重要設計

　　眼下，兩家券商如何整合，能否順利度過磨合期，亦為外界所關注。

　　在此前的新聞發布會上，宏源證券董事長馮戎認為，對于國內的證券公司在整合后是否能“1+1大于2”，機制是非常重要的一點。

　　他介紹稱，這次兩家公司的合并重組不僅體現在機構、人員和業務的并軌上，更重要的是，新公司將以此為契機，推行以市場化運營機制為特征的金融國資改革。新公司將進一步加強公司治理，完善董事會機構設置，健全董事會在經營層的聘免、考核、激勵和責任追究等方面的功能；在證券子公司下屬機構探索混合所有制；制定并實施具有市場競爭力的、統一的職工薪酬福利制度，并積極推進員工持股計劃進程等。市場化機制的全面建立將有利于新公司激發活力，形成行業領先的制度優勢，同時也將在新一輪金融國資改革中起到良好的示范作用。

　　申銀萬國證券首席戰略總監陳曉升指出，推進以市場化運營機制為特征的金融國資改革是重組方案中的重要設計，因為證券業具有鮮明的“人合”特點，如果不能發揮人才的積極性，證券公司從長遠來看難有良好的競爭態勢。

　　“申萬研究所做過統計，把做過股權激勵的放在一起，上市公司組成的指數超過大盤35%。也就是說，我們把這次員工持股計劃作為我們新公司市場化機制的一個非常重要的設計之一。”陳曉升表示。

　　據《每日經濟新聞》記者了解，此前，根據財政部規定，金融機構難以實施股權激勵和員工持股計劃。但在2013年黨的十八屆三中全會通過的 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中，明確提出發展混合所有制經濟，允許更多國有經濟和其他所有制經濟發展成為混合所有制經濟，允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體。

　　招商證券在昨日報告中認為，“由于申萬和宏源都是匯金控股的證券公司，此次公司提出探索混合所有制，未來有望在政策允許的前提下把國資股權比例降低到50%以下，并積極嘗試員工股權激勵等，可以認為這是國有金融企業嘗試所有制改革的先進平臺，成為引領行業的標桿。”

　　昨日另有業內人士向 《每日經濟新聞》記者分析稱，申銀萬國在研究和經紀業務等的優勢，與宏源證券在固定收益和投行方面的強項相結合，有望形成協同、互補效應。不過，兩家券商在資產整合、協同管理以及公司文化上，都還需要花費較大精力予以磨合，這或許需2～3年才能看出效果。

　　券商：證券業并購潮或持續

　　據記者觀察，近一年來，國內證券行業已出現多起并購案例，如方正證券于2014年1月發布重組預案，計劃以增發股票并購民族證券，后者估值近130億元，至7月下旬，該計劃已獲證監會并購重組審核委通過，有望成為國內首例上市券商吸收合并案例。

　　正在進行IPO的國泰君安則于今年上半年完成35.71億元對上海證券51%股權收購，此舉亦有利于解決其“一參一控”歷史遺留問題，為IPO鋪平道路。

　　馮戎認為，“縱觀國際整個金融發展史，是一個并購的歷史，這在中國也不例外。”

　　前述券商高層則對 《每日經濟新聞》記者表示，證券行業并購通常有兩類：一是如國泰君安收購上海證券的行政主導型并購，主要為解決歷史遺留問題。

　　另一類是偏市場化主導模式，即基于收購方本身 (券商或其他金融機構)為做大規模、增加競爭力而采取的并購。其中還包括一些金融機構跨界并購。

　　上述高層指出，隨著經紀業務傭金費率逐年下降，以融資融券為代表的創新業務迅速發展，券商間差距亦在拉大，嚴重依賴經紀業務的券商經營更為困難。“未來無論出于解決歷史遺留問題需要，還是做大規模提高競爭力的要求，券商業并購重組潮將持續。”他認為。

　　目前，從行業格局來看，中信證券綜合排名一直位居前列，國泰君安、廣發、華泰、招商等緊隨其后，構成第一梯隊。然而，隨著券商間合并重組案例不斷涌現，第一梯隊格局已然打亂。

　　華泰聯合證券總裁劉曉丹認為，為適應未來市場發展的需要，很多證券公司架構都面臨調整問題。無論是吸收合并，還是借殼上市，其背后圖謀都是擴大融資渠道，開展創新業務，這將給市場帶來巨大的想象空間。

　　不過，并購重組或許僅為開始。來自中國證券業協會數據顯示，2013年證券行業收入總額1592億元，其中代理買賣證券業務收入759億元，占比約一半，行業盈利模式仍顯單一。要扭轉這種局面，更艱巨的挑戰在后頭。