申萬宏源合并方案終于水落石出，超千億的交易規(guī)模使得這筆交易成為A股史上最大并購案。

　　7月25日晚，宏源證券(000562.SZ)發(fā)布公告稱，申銀萬國擬以換股吸收合并的方式吸收合并宏源證券，申銀萬國向宏源證券全體股東發(fā)行A股股票，以取得該等股東持有的宏源證券全部股票。

　　吸收合并后，申銀萬國作為存續(xù)公司承繼及承接宏源證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)等其他一切權(quán)利和義務(wù)。同時(shí)，存續(xù)公司將在上海市注冊(cè)設(shè)立全牌照證券子公司，全面承接公司的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，并將與該等業(yè)務(wù)和注入資產(chǎn)相關(guān)的人員一并轉(zhuǎn)移至證券子公司。

　　屆時(shí)，存續(xù)公司將變更為一家以證券業(yè)為主的投資控股公司，并注冊(cè)在新疆烏魯木齊市。新的投資控股公司計(jì)劃進(jìn)一步吸納銀行、保險(xiǎn)、信托和租賃等金融業(yè)務(wù)資源，建立起以資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)為核心的縱向一體化金融服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　至此，中央?yún)R金又新增一個(gè)全新的金融資產(chǎn)運(yùn)營平臺(tái)，此舉暗合十八屆三中全會(huì)決定將國有資產(chǎn)管理向國有資本運(yùn)營的轉(zhuǎn)變。

　　申銀萬國與宏源證券的吸收合并無論在架構(gòu)設(shè)計(jì)還是細(xì)節(jié)安排實(shí)現(xiàn)了諸多創(chuàng)新，不過以中國證券業(yè)的并購史為鏡鑒，未來雙方公司的整合難度不小，而新的金融控股集團(tuán)的發(fā)展不僅需要“頂層設(shè)計(jì)”，更需要妥善協(xié)調(diào)各方利益、控制金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　有專業(yè)人士指出，整個(gè)交易方案雙層結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，體現(xiàn)出中央?yún)R金作為交易雙方大股東的強(qiáng)大整合意愿，亦很好的平衡了新疆、上海兩地政府的利益，這對(duì)新公司來說是一個(gè)不錯(cuò)的開始。

　　吸收合并

　　申萬和宏源合并將形成“投資控股集團(tuán)(上市公司)+證券子公司”的母子公司雙層架構(gòu)，這一設(shè)計(jì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期。

　　根據(jù)公告，本次重組將由申銀萬國證券以換股方式吸收合并宏源證券，合并完成后，新公司將承繼及承接宏源證券、申銀萬國證券的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、資質(zhì)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)；新公司的股票將申請(qǐng)?jiān)谏罱凰�上市流通，注�?cè)地設(shè)在新疆。

　　此次并購得到了控股股東中央?yún)R金公司和中國建銀投資公司的積極支持。目前，中央?yún)R金公司直接持有申銀萬國55.38%的股份，并通過其全資子公司中國建銀投資公司間接持有宏源證券60.02%的股份。

　　不同于過往資本市場(chǎng)多為母子公司之間的吸收合并案例，此次申萬和宏源重組是同一控制人下兩家獨(dú)立公司通過資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化平等合并的創(chuàng)新案例，對(duì)于新一輪國資改革具有標(biāo)桿意義。

　　根據(jù)合并方案，宏源證券的換股價(jià)格以定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日均價(jià)，即 8.30元/股為基礎(chǔ)，并給予 20%的換股溢價(jià)率確定為 9.96 元/股；申萬采用市場(chǎng)法評(píng)估每股價(jià)值為 4.96 元。

　　換股吸收合并中，宏源證券以1:2.049的比例換取申萬本次發(fā)行A股股票數(shù)量。同時(shí)，為充分保護(hù)宏源證券和申銀萬國兩方的股東的利益，宏源證券和申萬將安排中央?yún)R金或其他第三方作為現(xiàn)金選擇權(quán)和退出請(qǐng)求權(quán)提供方，宏源證券每股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為8.12元/股，而申萬退出選擇權(quán)4.86元支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

　　選擇這一方案，不僅有利于未來兩家公司的業(yè)務(wù)整合，也很好的保護(hù)了雙方股東和員工的利益。

　　7月22日，宏源證券組織了中層管理人員在北京公司會(huì)議室進(jìn)行了電腦模擬投票。宏源證券的普通員工則觀看了投票的視頻直播。據(jù)宏源內(nèi)部員工表示，一些部門的管理層投票態(tài)度非常積極。

　　從宏源證券2013年10月30日正式停牌至今，這場(chǎng)由匯金公司主導(dǎo)的兩家券商重組整合，歷時(shí)近九個(gè)月。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者多方了解，申萬宏源合并的初步方案已在六月獲得國務(wù)院正式批準(zhǔn)，當(dāng)月，合并后的新公司臨時(shí)黨委正式成立，在四人組成的臨時(shí)黨委中，申萬和宏源證券的高管各占2席。

　　7月中旬，宏源證券和申銀萬國證券同時(shí)在公司內(nèi)部下發(fā)了通知，要求8月份所有中層管理人員不允許休假、請(qǐng)假，全力以赴推進(jìn)宏源證券和申銀萬國證券的整合；并宣布 7月底將組織全體員工對(duì)合并方案進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)投票，但該通知沒有披露合并方案的細(xì)節(jié)內(nèi)容。

　　業(yè)務(wù)整合

　　新公司合并成立之后，將對(duì)原有申銀萬國證券和宏源證券的各個(gè)業(yè)務(wù)條線重新整合，這一過程仍需較長磨合期。

　　根據(jù)公告，兩家投行業(yè)務(wù)部門將整合到一起，成立專業(yè)投行子公司，并將注冊(cè)地設(shè)在新疆。此外，新公司還將下設(shè)一個(gè)注冊(cè)地在新疆，并負(fù)責(zé)該地區(qū)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司。

　　雖然從總資產(chǎn)規(guī)模上，截至2013年12月31日，申銀萬國資產(chǎn)總額為597.90億元，明顯大于宏源證券321.2億元。但無論從營業(yè)收入還是凈利潤看，兩家券商都旗鼓相當(dāng)：同期申萬的營業(yè)收入為51.26億元略高于宏源的41.19億元；凈利潤則前者為17.17億元，后者為12.27億元。

　　而從券商傳統(tǒng)三大業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)、自營、投行業(yè)務(wù)總收入來看，申萬除了作為一個(gè)老牌券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營總收入的排名和總額上高于宏源證券之外，(申萬排名第8，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入為30.33億元，宏源排名第17名，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入為12.86億元)，在投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)上卻要遜于申萬。

　　一位中資投行高管表示，“兩家券商整合的難點(diǎn)并不在于如何定價(jià)如何估值，由于兩家公司的大股東都是匯金，而未來如何整合，誰來主導(dǎo)，以及平衡各個(gè)股東之間的利益才是問題的關(guān)鍵。”

　　從兩家券商的初步整合計(jì)劃來看，強(qiáng)調(diào)的是業(yè)務(wù)條線整合，主要采用“誰強(qiáng)誰主導(dǎo)”的原則。

　　根據(jù)初步計(jì)劃，難度較低的是宏源證券明顯強(qiáng)于申萬的業(yè)務(wù)部門，包括固定收益業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)部門，這些部門將以宏源證券為主導(dǎo)，申萬將相同部門并入宏源，宏源在北京的總部成為這兩個(gè)部門的前臺(tái)部門，而后臺(tái)部門(風(fēng)控、合規(guī)等部門)將轉(zhuǎn)移到上海。

　　債券銷售交易部的格局將基本保持不變。按照雙方的實(shí)力對(duì)比，宏源的債券銷售交易部要明顯強(qiáng)于申萬，本應(yīng)該由宏源證券方來主導(dǎo)，但從去年10月原宏源證券債券銷售交易部總經(jīng)理陳智軍出事至今，目前該部門負(fù)責(zé)人狀態(tài)仍不明朗，給申萬和宏源該業(yè)務(wù)線整合帶來了不確定性。最新說法是，將由申萬主導(dǎo)債券銷售交易部的合并，未來分為上海和北京分部，各有分工。

　　研究所方面，由于申銀萬國持股上海申銀萬國證券研究所有限公司90%，這意味著申萬研究所是申萬下設(shè)的獨(dú)立子公司，在吸收合并后，仍予以保留。因此，在申萬、宏源的兩個(gè)研究所的合并上，將仍以申銀萬國研究所為主導(dǎo)。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在制定研究兩家券商合并方案的過程中，宏源證券各條線業(yè)務(wù)部門的人員流動(dòng)相對(duì)比較平穩(wěn)，研究所的人員流動(dòng)則最大，在春節(jié)后約有28個(gè)宏源證券研究所人員辭職，占宏源研究所人員總數(shù)的近1/3。

　　一位知情人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，投行業(yè)務(wù)條線的整合是最為復(fù)雜的。雖然從投行業(yè)務(wù)收入看，宏源證券比申萬略好，但從投行人數(shù)和業(yè)務(wù)線的特色上，申萬、宏源基本上不相上下，特別是申萬近年來在新三板業(yè)務(wù)上發(fā)力形成了自己的特色。

　　在前期制定整合方案時(shí)，宏源和申萬投行部門一直爭執(zhí)不下。截止去年年底，申萬和宏源各自有300多人的投行團(tuán)隊(duì)，合并后新的投行團(tuán)隊(duì)人數(shù)將達(dá)到600余人，在投行人數(shù)上成為僅次于中信證券的投行老二。按照公布的方案，新公司旗下證券公司將成立獨(dú)立的投行子公司。不過，投行子公司在人事安排上仍采用兩套人馬，分區(qū)域做項(xiàng)目。

　　目前，為了業(yè)務(wù)整合做準(zhǔn)備，申萬和宏源同時(shí)進(jìn)行了人事凍結(jié)。但一旦整合完成，新公司將出現(xiàn)一定的職位空缺。

　　整合難點(diǎn)

　　宏源證券自2013年10月30日開始停牌，已經(jīng)歷時(shí)9個(gè)月，遠(yuǎn)超普通重大資產(chǎn)重組3個(gè)月停牌時(shí)間期限的上限。

　　雖然宏源證券官方稱，由于“重大資產(chǎn)重組方案復(fù)雜，相關(guān)批復(fù)程序較長，重組涉及的資產(chǎn)規(guī)模較大，相關(guān)工作所需時(shí)間較長”。事實(shí)上，權(quán)衡的焦點(diǎn)主要集中在兩方券商重組中誰占主導(dǎo)，如何平衡中央?yún)R金、上海市和新疆自治區(qū)政府的利益，以及最后注冊(cè)地的選定等關(guān)鍵問題上。

　　雖然申萬董事長李劍閣在新聞發(fā)布會(huì)上一再強(qiáng)調(diào)此次重組市場(chǎng)化色彩濃厚，但實(shí)際上合并工作主要由中央?yún)R金牽頭。即便這樣，整個(gè)合并的進(jìn)展并不順利，使得復(fù)牌時(shí)間一再延期。

　　今年春節(jié)前的合并方案談判，甚至一度中止，方案幾近夭折。據(jù)了解，合并談判之初，申萬一直以自己為主導(dǎo)，后因宏源證券表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，申萬始料未及，談判出現(xiàn)裂痕。直至今年四月份后，合并談判才重新恢復(fù)正常。

　　而各股東方在新公司注冊(cè)地上也各執(zhí)一詞。宏源證券某新疆股東代表向《財(cái)經(jīng)》記者表示，對(duì)于宏源和申萬合并的看法“說來話長”，“不是三言兩語說得清”的一件事，語氣中透露一絲無奈。

　　宏源證券目前是新疆最大的券商，也是新疆第一家上市券商，在新疆地區(qū)市場(chǎng)份額占三分之二。2013年，宏源證券交給新疆政府的稅收達(dá)到4.4億。雖然目前宏源證券只有兩家來自新疆的國有法人股東，新疆凱迪投資和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)投資公司。但新疆政府對(duì)宏源證券仍具有很強(qiáng)的話語權(quán)。

　　新疆方面自然不希望丟掉自己手中唯一一塊上市券商的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但自去年10月宏源證券在債券清查風(fēng)暴中，總經(jīng)理胡強(qiáng)被警方帶走后，宏源證券內(nèi)部一度處于管理真空狀態(tài)，這也為匯金整合兩家券商提供了契機(jī)。

　　同時(shí)申萬上市亦迫在眉睫。從2007年時(shí)任申銀萬國董事長馮國榮第一次在公開場(chǎng)合提出申銀萬國的上市計(jì)劃以來，歷經(jīng)7年，三次更迭董事長，從馮國榮、謝平、丁國榮、到現(xiàn)任董事長李劍閣，每次都把申萬上市作為在職期間的重頭戲。

　　就在申萬不斷提出上市計(jì)劃的同時(shí)，申萬的各方面業(yè)績卻一路下滑，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)被海通、廣發(fā)、華泰證券全面趕超，而投行、資管等業(yè)務(wù)也一落千丈，排出20名開外的位置。

　　此外，申萬的許多競(jìng)爭對(duì)手在去年券商上市潮中突然提速，不僅有銀河證券在H股成功上市，緊接其后又有包括國泰君安在內(nèi)的7家券商紛紛向證監(jiān)會(huì)遞交了上市招股書，這也使“晚別人一步”的申萬在上市進(jìn)程中陷于不利位置。

　　種種偶然巧合和必然因素，使得這兩家公司最終走到了一起。

　　匯金意圖

　　以2013年年底總資產(chǎn)計(jì)算，排名第十的申銀萬國和排名第十六的宏源證券合并后，總資產(chǎn)達(dá)到919.1億元，將成為僅次于中信證券、海通證券、國泰君安和廣發(fā)證券的第五大券商，成為匯金系下又一個(gè)全新的“系統(tǒng)重要性”券商。

　　匯金為了改變旗下券商“大而不強(qiáng)”“老牌但沖勁不足”的現(xiàn)狀，最近幾年可謂頗下功夫。

　　2010年，匯金與上海國際集團(tuán)分別對(duì)各自所持有的國泰君安和申銀萬國的股權(quán)進(jìn)行了置換，使匯金持股申銀萬國55.38%，成為第一大股東。與此同時(shí)，匯金公司仍然持有中國銀河金融控股78.57%的股權(quán)、申銀萬國55.38%的股權(quán)、中金公司43.35%的股權(quán)、中信建投40%的股權(quán)、中投證券100%的股權(quán)和瑞銀證券14.01%的股權(quán)。

　　去年，銀河證券特批H股上市之后，今年，匯金旗下券商中金公司已經(jīng)開始正式啟動(dòng)H股IPO程序，申萬宏源的的整合，更是匯金公司旗下整合的重要步驟。

　　但是一位上海本地的券商高管向《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然匯金作為這些券商的大股東和實(shí)際控制人，有其強(qiáng)大的財(cái)力支持，但在具體的業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，并不十分有利于這些券商的發(fā)展。

　　他表示，匯金雖然控股多家銀行和券商等良好的金融資源，但在具體的承銷或者保薦的過程中，為了避免關(guān)聯(lián)方的交易，投行在承銷其他匯金控股的其他金融企業(yè)時(shí)，都只能充當(dāng)聯(lián)席保薦人的作用，使這一部分資源并不能夠很好地發(fā)揮作用。

　　其次，由于匯金的國有控股體制，決定了在高管的薪酬激勵(lì)機(jī)制上，仍處于組織任命和非市場(chǎng)化的薪酬激勵(lì)水平，在僵化的體制環(huán)境下，很難真正留住人才，使得企業(yè)發(fā)揮良好的活力。

　　不過，申萬宏源合并嘗試做出改變。根據(jù)公告，新公司將在證券子公司下屬機(jī)構(gòu)探索混合所有制；制定并實(shí)施具有市場(chǎng)競(jìng)爭力的、統(tǒng)一的職工薪酬福利制度，并積極推進(jìn)員工持股計(jì)劃進(jìn)程等。

　　未來新的“申萬宏源證券”要和中信證券、海通證券一決高下，成為真正“系統(tǒng)重要性券商”、“國際化投行”，仍需要走很長的一段路。