□本報(bào)記者 蔡宗琦

　　宏源證券和申銀萬國(guó)聯(lián)姻方案的發(fā)布，意味著證券行業(yè)這起迄今為止規(guī)模最大的市場(chǎng)化并購(gòu)案進(jìn)入實(shí)際操作階段，更是為中投系券商整合拉開大幕。

　　從方案本身來看，這份合并計(jì)劃被點(diǎn)評(píng)為兼顧多方利益，合并本身也被寄予厚望。但亦有分析指出在眼下牌照放開、行業(yè)準(zhǔn)入放開的局面下，整合成功與否還取決于多種因素，宏源申萬還需與時(shí)間賽跑。

　　進(jìn)入實(shí)際操作階段

　　事實(shí)上，宏源申萬聯(lián)姻方案從發(fā)布到推進(jìn)的節(jié)奏可謂高效，25日晚5點(diǎn)多，公告發(fā)布，當(dāng)天晚上7點(diǎn)雙方就聯(lián)合召開新聞發(fā)布會(huì)。隨后的周末兩天，包括員工會(huì)議、機(jī)構(gòu)推介會(huì)、投資者說明會(huì)等在內(nèi)的活動(dòng)一應(yīng)鋪開。28日，停牌已久的宏源證券將復(fù)牌，并購(gòu)活動(dòng)的推進(jìn)將進(jìn)入實(shí)際操作階段。

　　“此次合并從停牌到現(xiàn)在，花了八個(gè)月時(shí)間，這個(gè)時(shí)間不算長(zhǎng)也不算短，是一個(gè)正常的并購(gòu)活動(dòng)必須要花費(fèi)的時(shí)間”，對(duì)于這次并購(gòu)，申銀萬國(guó)董事長(zhǎng)李劍閣向中國(guó)證券報(bào)記者表示，接下來還有很多事情要推進(jìn)，包括股東對(duì)并購(gòu)方案表態(tài)、交由證監(jiān)會(huì)審批等，全部流程走完還需要一個(gè)月左右時(shí)間。從公告信息來看，8月11日宏源證券將召開第一次臨時(shí)股東大會(huì)。

　　對(duì)于宏源申萬的合并，從整合及戰(zhàn)略角度來看，市場(chǎng)普遍給予較高評(píng)價(jià)，長(zhǎng)江證券分析師蒲東君在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，從戰(zhàn)略發(fā)展的角度來看，此次聯(lián)姻的方案最大化地考慮了雙方資源優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)了戰(zhàn)略布局的競(jìng)爭(zhēng)性。

　　李劍閣也強(qiáng)調(diào)，宏源申萬合并本身是市場(chǎng)化并購(gòu)，而非行政化拉郎配。在證券業(yè)務(wù)方面，申銀萬國(guó)與宏源證券各有優(yōu)勢(shì)：申萬的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)、投資咨詢業(yè)務(wù)居行業(yè)前列，而宏源的投行業(yè)務(wù)、固定收益產(chǎn)品的發(fā)行和交易在業(yè)內(nèi)名列前茅。這也有利于存續(xù)公司在多項(xiàng)業(yè)務(wù)享有領(lǐng)軍優(yōu)勢(shì)。

　　從整合價(jià)格來看，中信建投分析師魏濤比照了近期市場(chǎng)上的方正證券并購(gòu)民族證券、國(guó)泰君安并購(gòu)上海證券的案例，以及對(duì)照招商證券等行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)財(cái)務(wù)情況，認(rèn)為交易價(jià)格兼顧多方利益，相對(duì)合理。

　　仍有部分因素待清障

　　盡管方案得到了市場(chǎng)較大程度認(rèn)可，但最終聯(lián)姻成功與否仍有一些因素亟待清障。

　　“此前證券行業(yè)多次合并案例都因各種原因失敗”，蒲東君指出，“證券公司合并涉及很多問題，特別是業(yè)務(wù)整合需要時(shí)間來調(diào)整。目前，證券業(yè)牌照和行業(yè)準(zhǔn)入放開，宏源和申萬合并方案最后是否能成功落實(shí)，是在與時(shí)間賽跑，如果業(yè)務(wù)整合推進(jìn)較慢，可能優(yōu)勢(shì)就會(huì)散失。”

　　她預(yù)計(jì)，短期內(nèi)宏源證券的股價(jià)表現(xiàn)應(yīng)該不錯(cuò)，但中長(zhǎng)期來看還需觀察其能否在合并后找準(zhǔn)定位。

　　這種擔(dān)憂并非無稽之談，此前西南證券意欲收購(gòu)國(guó)都證券，最后以失敗告終，對(duì)此有觀點(diǎn)認(rèn)為重要原因之一在于收購(gòu)?fù)涎訒r(shí)間過長(zhǎng)，行業(yè)格局快速發(fā)生變化，使得原本定下的收購(gòu)價(jià)格問題暴露。目前，證券行業(yè)面臨創(chuàng)新發(fā)展的局面，行業(yè)格局變化快、洗牌加速，申萬宏源過渡階段若處理不當(dāng)、人員流失必將影響整體優(yōu)勢(shì)。

　　25日宏源證券發(fā)布的公告中，也對(duì)此次并購(gòu)可能存在的問題進(jìn)行了詳細(xì)披露，其中和合并相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)就包括審批風(fēng)險(xiǎn)、可能因涉嫌內(nèi)幕交易取消合并的風(fēng)險(xiǎn)、短期償債能力不足以及投資損失、強(qiáng)制換股、行使現(xiàn)金選擇權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　魏濤則認(rèn)為，縱觀整個(gè)國(guó)際的金融史都是一個(gè)并購(gòu)史，金融行業(yè)的發(fā)展一定要通過并購(gòu)來做大做強(qiáng)資金，來滿足客戶的需求，中國(guó)也不例外，在證券行業(yè)也是一個(gè)并購(gòu)的歷史。申銀萬國(guó)與宏源證券未來“一加一能不能大于二”取決于很多因素：一是新的公司能否有一個(gè)好的機(jī)制；二是兩家公司在業(yè)務(wù)上能不能有互補(bǔ)性，這將直接決定后果；三是申銀萬國(guó)和宏源證券都是匯金實(shí)際控制人旗下，企業(yè)文化都有共同之處，從這個(gè)角度來看，兩家兄弟公司的整合成本和代價(jià)是最小的。

　　中投系券商整合大幕開啟

　　值得關(guān)注的是，申萬與宏源合并之后的上市公司將成為一個(gè)投資控股平臺(tái)，目標(biāo)是發(fā)展成為以資本市場(chǎng)為依托的國(guó)內(nèi)一流投資控股集團(tuán)。中央?yún)R金對(duì)存續(xù)公司合計(jì)持股比例由55.38%上升至57.92%，為存續(xù)公司實(shí)際控制人。

　　“此次重組也意味著中投系券商開啟整合大幕”，魏濤指出，近年來，被視為擁有國(guó)內(nèi)證券公司半壁江山的中投公司，對(duì)旗下證券公司股權(quán)的收放、整合以及推動(dòng)上市歷程，顯露出做大做強(qiáng)勢(shì)在必行。此前中投旗下參控股10家證券公司，其中3家由中央?yún)R金持有，7家由建銀投資持有。按照持股比例大小，可分為全資持有(中投)、絕對(duì)控股(銀河、宏源、西南、申萬、中金)和參股(中信建投、國(guó)泰君安、齊魯和瑞銀)。

　　通過對(duì)旗下券商股權(quán)不斷梳理，中投公司逐漸淡出國(guó)泰君安證券、西南證券、齊魯證券等券商。通過與上海國(guó)資就申銀萬國(guó)和國(guó)泰君安證券股權(quán)的換股，中投公司提高了對(duì)申銀萬國(guó)的控股權(quán)，退出國(guó)泰君安證券。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資擴(kuò)股等手段攤薄在西南證券和齊魯證券的持股比例。2008年2月，中央?yún)R金旗下建銀投資將所持有的西南證券41.03%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給重慶國(guó)資委旗下的重慶渝富以推動(dòng)其借殼上市，建銀投資持股下降到9.09%，西南證券定向增發(fā)后中央?yún)R金持股比例進(jìn)一步被攤薄。此次申萬與宏源的重組無疑壯大了中投公司旗下境內(nèi)A股市場(chǎng)證券業(yè)務(wù)平臺(tái)的實(shí)力。

　　魏濤表示，在成功完成銀河證券的H股發(fā)行之后，日前中投麾下的“頂尖投行”中金公司也傳出香港上市的消息，想必中金的成功上市將帶來中投系公司的強(qiáng)勢(shì)回歸，未來發(fā)展值得期待。