談判3年方案3易稿，鎩羽貝爾斯登收購的中信副董事長殷可說“里昂證券值這個價錢”

　　理財周報記者 田小蕾/文

　　7月23日晚，中信證券召集全球投資者召開電話會議，據與會分析師透露，董事長王東明親自出席。

　　當晚9點現身的中信高管齊整得驚人：在戰略部主管對中信—里昂收購案做簡要介紹后，董事長王東明發表簡要講話，之后便由副董事長殷可和財務總監葛小波對機構投資者和分析師的疑問一一作答。

　　這是中信證券公布12.52億美元收購里昂證券方案的第一個交易日，市場反應異常激烈。當天中信H股重挫7.29%、A股下跌4.06%。安信證券、瑞銀證券、中銀國際相繼出具研究報告表示：收購價格偏高，整合有難度。

　　當晚，王東明言語不多，年輕一些的殷可和葛小波則堅稱，中信收購里昂價格沒有問題，也有希望獲得較高回報，一年之后，中信即可利用里昂渠道，實現殷可多次提到的“要做中國的高盛”夢想。

　　作為與里昂證券總經理施力宏談判兩年的主要負責人，48歲的殷可參與過2008年中信證券與貝爾斯登的談判。那一次嘗試，最終以貝爾斯登提前崩盤而無疾而終，也令市場對于中信證券的國際擴張能力信心全無。

　　7月27日，殷可對理財周報記者表示：“現時我們并不打算整合兩者成一個單一平臺。收購完成后，中信證券和里昂證券將保持獨立和如常營運，同時在互相獨立營運的基礎上加強雙方的合作、交流以及各業務和營運層面的互相支持。”

　　中信認為收購價格只有1.6倍PB

　　本次收購合約最令外界費解之處，就是中信為何對于一家虧損的券商，給出了遠超國際慣例的價格。

　　公開數據顯示，2010年度、2011年度里昂證券分別實現凈利潤6100萬美元、-1000萬美元。

　　據了解，最近幾年里昂證券平均每年凈利潤在7000萬美元左右。截至2011年12月31日，里昂證券的總資產為44億美元，凈資產估計在5.61億美元。按此計算，此次轉讓價格對應里昂證券2010年的PE為20.52，對應的PB為2.23。

　　而機構投資者們普遍認為，目前全球市場上，投行并購價格普遍不超過1倍PB。

　　據7月23日參加投資者會議的分析師透露，中信高管在會上解釋說，雖然對外披露的數據顯示去年里昂虧損1000萬美元，但實際上這并不包括其在美國和日本的生意，這些業務是在東方匯理的名義下進行的，算入東方匯行的報表里，如算在里昂身上，則里昂去年未必虧損。

　　中信證券表示不方便向理財周報透露里昂證券具體的財務數據，而中銀國際分析師尹勁樺在隨后發布的研報中表示，即便算上里昂的美國和日本業務，對應的收購PB也在2倍左右，PE在16倍左右，收購價格仍然昂貴。

　　另外，一位香港投行人士向理財周報記者透露，里昂證券易主后，東方匯理銀行將繼續為其提供一段時間的日常經營服務，比如資產負債表方面的服務、清算服務，12.52億美元的購買價中，有10%—20%是對上述服務的費用支付。

　　“中資券商沒有國際信用評級，為留住他們對里昂證券的信心，屆時還必須借用東方匯理名號。”上述香港投行人士說。但他拒絕透露，2.5億美元究竟能換來東方匯理銀行多長時間的支援。

　　“加之東方匯理銀行已承諾向里昂證券美國業務注入資本7500萬美金，并將于明年6月底收購完成前到賬，這筆資金在里昂易主后實際進入中信口袋，相當于中信只花了11.75億元買回里昂。所以中信認為本次PB只有1.6倍。”這位投行人士表示。

　　中信表示，中信證券并未多花錢：“里昂證券值這個價錢。”

　　“里昂證券主要業務集中在亞太地區，90%以上都是股票經紀業務，且做的都是現金股票生意，很少有金融衍生品，沒有高風險業務，我們能看得明白。而且它跟海外機構投資者的關系非常好，剛好彌補了中信海外業務的渠道短板。找到這樣一個可以100%買下來的標的并不容易。”上述內部人士說。

　　而中信證券CFO葛小波則在會上表示，希望里昂證券可以彌補中信海外業務短板。他說：“中信海外業務一直沒有達到為公司營收貢獻20%的目標，而收購一個里昂就能接近這個目標。”2011年，里昂證券實現營業收入7.39億美元，約相當于中信證券的15%。

　　此外，中信證券還向機構投資者承諾，將利用自身優勢，改善里昂證券在中國的盈利情況。

　　三年談判：方案三易其稿已優惠不少

　　其實，這套被質疑作價過高的收購案，已比最初優惠不少。

　　王東明和殷可都沒有掩飾過一個夢想：將中信打造成中國的高盛。

　　2007年，中信證券曾計劃與貝爾斯登合作，但貝爾斯登2008年3月陷入破產危機，雙方的合作最終擱淺。2009年3月，中信證券又與獨立投資銀行Evercore Partners Inc公司合資建立了一項投資銀行業務，主要經營中國企業與外資企業之前的交易運作。

　　三年前，殷可帶領著談判團隊開始跟東方匯理接觸。

　　最初方案是：中信證券將成為里昂證券大股東東方匯理銀行惟一的合作方，設立50%對50%的合資公司，合資公司總部將設在香港。雙方并不會以現金出資，中信證券將中信證券國際注入合資公司，東方匯理銀行將注入里昂證券。

　　后來，東方匯理銀行高層發生變動，戰略布置發生轉變，他們希望將里昂證券和盛富證券合并，打造一個股票全球平臺，讓中信證券各持股19.9%。

　　一位知情人士向理財周報記者表示，中信的目標一直是全資控股一家海外投行，不過這也要看東方匯理的意愿，談判只能一步一步來。

　　2011年6月9日，中信證券發布公告，同意中信證券國際出資3.74億美元收購里昂證券和盛富證券各19.9%的股權。

　　此后，歐洲金融狀況急劇惡化、里昂和盛富的合并也受到阻力。2011年11月，中信向東方匯理要求：放棄收購業務集中在歐洲市場的盛富證券；根據“100%控股海外投行”的打算，明確提出想要收購里昂剩余80.1%的股權，并且希望交易盡快完成。2012年3月39日，雙方公布調整方案。

　　而之后的三個月中，里昂證券總經理施力宏仍然保持著每周與殷可喝一次咖啡的習慣。他召開了兩次全員大會，與員工、客戶溝通想法，為雙方最終合并做準備。

　　而中信談判團隊忙于與東方匯理的討價還價，按第三次方案，中信已以3.1億美元完成了里昂證券19.9%股權的收購。東方匯理本打算按此價格完成對剩余股權的出售，若真如此，中信需花15億美元才能得到里昂100%股權。

　　中信要求重新估值，最終的談判結果是：剩余80.1%的股權對價降到了9.4億美元，并額外爭取到了東方匯理的配套服務。

　　因此，在中信高層看來，最終的12.5億美元已經是一個相當不錯的價格。

　　艱難整合命題：不合并、不裁人、只合作

　　中信面對的另一大質疑是，是否能夠留住自己老朋友施立宏率領的里昂高管團隊。

　　在7月23日的電話會議上，殷可表示，里昂證券現有的留存獎金方案，有助于防止收購后的員工流失。

　　據了解，2003年—2010年，東方匯理曾跟里昂證券簽訂“股權激勵計劃”，內容包括薪酬、配股、星級分析師獎勵等。2010年進入收購談判后，該項計劃凍結。

　　而中信沿襲了東方匯理的做法，首先會簽合同規定里昂管理團隊的待遇和激勵措施，其次會做“重要人員挽留計劃”。

　　殷可向理財周報記者表示，并不打算將中信國際和里昂整合為一個單一平臺，中信證券既將在一段時間內保留里昂證券獨立性、管理層連續和穩定，又會提供全面的業務支持和客戶共享。

　　他舉例說明：“一個例子是，里昂證券受邀全程參與了中信證券在香港的IPO，和華電福新今年6月成功上市，(這種合作模式)給大家不少啟發。”

　　前述香港投行人士表示，中信甚至認為，以后如果里昂證券認為中信交付的任務有不符合自己價值觀之處，有權利拒絕。

　　殷可對于未來的描述是：“目前，里昂證券己經透過其研究、經紀、投資銀行及資產管理服務覆蓋亞太地區的主要市場、重點上市公司和機構客戶。而我們透過收購里昂證券，并結合中信證券和里昂證券兩個高度互補的業務模式而產生的協同效應，建立一個立足于亞太、面向全球的股票業務領先平臺。通過中信證券和里昂證券雙方聯手，打造一家獨特、沒有直接競爭對手、專注于亞太市場的區內首屈一指證券經紀交易商。”

　　而前述香港投行人士則透露：“整合完成后，中信設想在三個方面發展合作：一是打造投行合作平臺，中信借助里昂的渠道協助中資企業到香港、美國上市；二是打造研究部合作平臺，雙方相互獨立，可針對同一標的發布研究報告，雙方互相交流，投資者則可根據喜好進行選擇；三是利用中信的產品資源幫助里昂發展固定收益。目前里昂并沒有固定收益業務，該項業務全部放在東方匯理銀行里做。”

　　里昂證券從事證券經紀、投資銀行及私人投資業務，但最為外界認可的是研究業務，被機構投資者列為亞洲領先的股票研究機構之一，并以其獨立的專題研究、經濟分析及股票策略而知名。

　　據了解，里昂證券每年定期在北京東方君悅大酒店舉行的投資報告會，高端客戶云集。而這種市場布局與研究能力，正是中信證券最需要的。

　　而中信證券國際在香港主要開展投資銀行、資產管理等業務，2010年全年亞太(除日本)地區股票資本市場集資排名第8位，投行團隊在2010年完成了16個項目，但惟獨欠缺國際銷售平臺。中信完整收購里昂，恰好彌補了自己的不足。

　　目前市場已有傳言說，中信證券將裁掉自己部分研究員、以及國際宏觀團隊，為里昂的團隊挪出位置。

　　理財周報記者得知，中信研究所電力設備、煤炭、計算機助理被裁員了，目前還沒有首席被裁，目前裁員名單已經通知到個人。此消息已經得到中信內部人士的證實。

　　但是中信研究相關負責人向理財周報記者表示，中信并未裁員，正常的人員流動很正常，與里昂證券無關。“我們兩年前就已經沒有了國際宏觀團隊，現在是諸建芳(微博)博士帶著幾個人研究國內的人兼看國際。”

　　目前中信證券研究所共有140人左右，其中研究人員100人左右，此外在香港還有20人左右的研究團隊。