夏欣

　　問題資產、難留人才、文化差異

　　中信證券(600030.SZ，06030.HK)的國際化道路注定將成為“前途光明道路曲折”之旅。

　　7月20日，在宣布實施“兩步”收購里昂證券100%股權之后，中信證券A、H二市股價連續三天下跌。瑞銀證券甚至下調中信證券評級至“沽售”，并下調目標價22%至13港元。

　　市場之所以看空此次收購，更多是出于對收購背后綜合風險的考量。

　　冰山有多大？

　　中信證券“國際化”的道路終于邁出了實際性一步。近日中信證券公告稱，將分兩步實施對里昂證券的股權交易。

　　按照中信證券與里昂證券的大股東——法國東方匯理銀行協定的交易結構及步驟，中信證券先期支付3.1億美元完成里昂證券19.9%股權收購，在完成后續交易相關的內部及外部審批程序的基礎上，再以9.4億美元完成里昂證券剩余80.1%股權的收購。根據雙方意向，所有買賣程序將于2013年6月30日之前完成。

　　如果收購成功，這將是中國企業收購外國經紀公司的第一單。

　　然而市場對此卻出乎意料的冷淡。截至7月25日，中信證券A、H每股股價分別為12.2元人民幣、12.83港元。

　　瑞銀證券報告指出，中信證券先以3.1億美元收購里昂19.9%股權，中信證券收購價相當于市凈率2.8倍，作價過高。此外，里昂證券去年虧損，今年經營仍然困難。

　　對此，天鷹資本執行合伙人遲景朝分析：“(里昂證券)1000萬美元虧損只占中信證券利潤的千分之五，從數額和占比看，對中信證券影響較小。”

　　2011年，中信證券2011年凈利潤125.6億元人民幣，折合19.66億美元。

　　按照里昂證券12%的凈資產收益率計算， 招商證券(微博)測算，到今年底或明年初，預計未來對中信證券的利潤貢獻在0.6億美元左右。

　　不過，真正令遲景朝擔心的是，里昂證券的風險并沒有充分暴露，1000萬美元虧損也許只是冰山一角。眼下正值歐債危機持續發酵，外界存疑，中信證券國際化并購是否會重蹈貝爾斯登的覆轍？

　　2007年金融危機爆發的前夜，中信證券和美國投行貝爾斯登簽訂了全面戰略合作的預案。但短短5個月后，貝爾斯登便在危機中遭受擠兌風波而被收購，中信證券也僥幸躲過了一劫。

　　遲景朝判斷，歐債危機還遠沒有到結束的時候。“只有隨著危機的深化，里昂的問題資產才會逐漸暴露出來，比如表內、表外負債有多少；持有的衍生品種有多少；到底利用了多大杠桿等等。危機沒有完全爆發出來，你就根本不知道里面的黑洞有多大。”

　　中國出口信用保險公司最新完成的《2012-2013歐洲銀行業信用風險指引》報告中，對歐洲銀行業的風險狀況這樣描述：以投行業務為主流的綜合經營模式和以自營交易為主的商業模式，使歐洲銀行業的資產業務呈現出高風險運營特征；混業經營模式的發展，尤其是投行的擴張式發展，加大了銀行風險生成的同時使風險日趨復雜化。

　　“相比之下，里昂證券的大股東東方匯理銀行的信用風險狀況還算比較好的。”不過，中信保資信評估中心副總艾仁智博士強調，“歐洲銀行業50%的資產是交易性金融資產、衍生資產，其中相當一部分是資產證券化產品，一旦市場波動，很容易出現流動性危機。”

　　中信證券能否與里昂證券“終成眷屬”，還有其他不確定性因素。

　　“目前只是收購了19.9%的股權。在落實此收購80.1%股權的買賣協議前，東方匯理銀行須將此條款提交其員工代表委員會征詢意見。”因此，遲景朝判斷，交易還有很大的不確定性。

　　管理與文化上差異與風險也是海外投行擔心并購能否成功的因素之一。

　　“目前，里昂證券股份35%由管理層持有，(收購后)如果管理層持股的架構消失，未來的里昂證券用什么機制來留住人？”遲景朝分析，管理層和核心團隊是全球性投行最關鍵的資產。如果留不住人才，只拿到一張金融牌照，對中信證券的國際戰略毫無意義。

　　更重要的是，“里昂證券內部的文化也非常法國化，如何與中信證券偏國企化的風格融合，難度非常大。”遲景朝如此表示。

　　國際化路徑浮出水面

　　無論時機是否成熟，無論成敗，國際化已經是中信證券轉型的必由之路。

　　在中信證券H股IPO招股說明書中，“追求卓越，力求成為一家世界一流、專注于中國的國際化投資銀行”已經成為中信證券的戰略定位。

　　去年9月中信證券H股上市募集資金的65%也用于海外業務，包括設立或收購海外研究平臺，以及銷售和交易網絡。相形之下，并購更便捷且快速。

　　在談及中信證券與國際大投行的差距時，中信證券副董事長殷可不止一次地提到了高盛。希冀成為與高盛比肩、國際性一流綜合性證券公司是中信證券的戰略愿景。

　　對于國內證券而言，經紀業務和自營業務近三年一直處于瓶頸期，急于開拓新的市場和新的業務。與此同時，要想保持在國內的競爭優勢，必須要有強大的海外平臺相匹配。這一點，隨著中國央企走出去戰略的實施和海外企業走進來，中信證券在一線業務中感到越來越大的來自海外投行的競爭壓力。

　　事實上，通過中信證券收購里昂證券可以清晰勾勒出中信證券國際化路徑——香港——亞太——全球。這與與五年前收購美國投行貝爾斯登時已有所差異。　　“里昂證券總部在香港，核心業務在亞太地區具有雄厚實力，從香港-亞太-全球的選擇，也更加符合國內券商的國際化路徑。” 遲景朝表示，“本次交易將進一步促進中信證券從國際市場引進資本市場人才、產品和服務，做立足于中國的國際化投行業務。”

　　雖然作為國內券商的老大，但中信證券與高盛差距甚遠，縮小與國際大行的差距是中信證券的首要任務。

　　中信證券H股上市后，“發展資本中介型業務”成為董事長王東明定下的目標之一。

　　在研究國際投行的收入結構比重后，中信證券發現，國際投行的總投資收入中，有相當高的比例是來自于資本性中介業務。以高盛為例，2010年資本性中介業務占高盛總收入的50%以上。比如權證(窩輪)、FICC業務(固定收益、貨幣及商品業務，是國際投行的主要業務)等。

　　“資本性中介業務風險低，收益水平不低，只是對資本金依賴度非常高。”中信建投金融服務業分析師魏濤稱。

　　中信證券的核心業務仍為傳統的三大塊：證券發行與承銷、經紀業務、自營業務，占其收入的絕大部分，一旦股市低迷就利潤驟減。

　　中信證券2012年上半年業績快報，再次呈現出其因上半年證券市場低迷，導致收入下滑的困境。2012年上半年，中信證券實現營業收入57.88億元，同比下降22.91%。

　　H股上市后，根據收入性質及資本利用方式的不同，中信證券將旗下產品及服務分成為三大類：傳統中介型業務(投行、經紀業務、資產管理業務)；資本中介型業務(股權做市服務、固定收益做市服務、大宗經紀業務)以及資本型業務(多策略交易、對沖、私募股權投資、戰略本金投資)。

　　中信證券方面表示，中信證券將在強化自身境內業務能力的同時，繼續依托中信證券國際開展跨境業務，并通過收購與自身業務模式高度互補的里昂證券，提升在國際業務板塊中的話語權。

　　“高盛等大的國際投行主要的業務不是傳統的經紀、承銷等，而是創新型業務：如資產管理、兼并收購、金融衍生創新等。”遲景朝認為，并購對中信證券提升創新型業務水平大有裨益。

　　而據記者了解，去年年底，中信證券就成立了金融產品子公司，準備增加新的業務線，比如對沖基金交易等另類投資業務線，以增加新的贏利項目，獲取超額收益。

　　“并購、資本型業務是否使用公司的資本金參與，完全取決于參與效率與收益率。”中信證券內部人士表示。看來，中信證券的國際化之路絕非一蹴而就。

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