證券時報記者 張娟娟

　　近段時間，新股接二連三破發，令不少投資者對打新望而卻步。10月至今，A股市場破發新股已達到10只，破發數量創近15年新高。從背后原因看，估值、定價過高是新股破發的重要因素之一。

　　新股發行制度逐步完善

　　歷經30余年，中國資本市場在不斷摸索中前行，新股發行制度也歷經三次重大改革。2014年以前，A股市場新股上市首日不限價；2014年后，主板、中小板和創業板新股上市首日漲跌幅限制為44%，次日起漲跌幅限制為10%。2019年后，科創板和創業板先后實行注冊制，兩大板塊新股上市首日均不限制漲跌幅。

　　在限定上市首日漲跌幅以前，2010年至2012年曾出現大面積的新股破發，總數超140家。受此影響，2012年11月至2014年1月，A股曾出現14個月的新股發行空窗期。

　　2014年新股發行制度改革后，由于普遍定價較低，新股極少出現破發現象。科創板、創業板實施注冊制以來，新股破發也較少，且科創板新股上市首日平均漲幅超170%，創業板新股上市首日平均漲幅超180%。新股破發潮主要從新股詢價機制改革后開始，由于定價明顯提高，一二級市場差價縮小，導致新股密集破發。

　　破發在全球市場很常見

　　注冊制試點已實施兩年有余，新股發行有條不紊。截至11月17日，A股市場今年內已上市新股460余只，融資規模超過4500億元，數量創歷史之最，融資金額為歷史第四高。新股詢價機制改革后，有10只新股上市首日即跌破發行價，以至于投資者申購熱情大大降溫，個股棄購率創歷史。

　　事實上，新股破發在全球市場很常見。以港股、美股來看，新股上市首日破發率均超過20%。A股市場新股上市首日破發率最低，僅5%左右，最近一年破發率為2.2%。

　　英國、日本、新加坡市場中，新股首日破發率超過15%。另外，港股新股首日破發率正不斷走高，近3年已超過30%，最近一年已接近40%。

　　破發內在原因：

　　估值、首發價格偏高

　　為何10月后新股會接連破發？從背后邏輯看，主要有內在和外在的兩大主因。

　　從估值來看，新股詢價機制改革前后對比發現，10月以后上市的新股平均市凈率3.2倍，10月以前平均市凈率為2.33倍，改革后新股市凈率估值提升了37%。從市盈率看，10月后上市新股平均市盈率為44倍，10月以前平均市盈率為31.22倍，改革后市盈率估值提升了41.5%。

　　同時，新股高價發行開始非常普遍，10月后發行價超過50元的高價新股達到10只，占當期發行新股比例近四分之一；今年初至9月末，發行價超過50元的新股占比只有11.7%。

　　從破發的10只新股看，大多數是估值較高的個股。以上市首日破發最明顯的成大生物看，公司首發市凈率5.42倍，首發市盈率54倍，發行價格更是達到110元，這樣的估值遠遠高于詢價機制改革以前的新股。整體看，上市首日破發的10只新股市凈率都超過3倍，市盈率超過50倍的有6只，發行價超過50元的也有6只。高股價高估值成為新股破發的一大誘因。

　　從行業估值來看，破發新股平均發行市盈率是同期可比行業市盈率的2倍，10月后上市的科創板新股平均發行市盈率也比同期行業平均市盈率高。

　　不過與美股相比，A股新股的首發市盈率不管是均值還是中位數都要低很多，這也是A股比美股破發率低的原因。

　　破發外在原因：

　　市場情緒等因素影響

　　歷史數據統計，上市首日、次日或之后破發新股并不在少數。自2000以來，A股出現了七輪新股破發潮，除2021年外，主要集中在2007年至2008年、2010年至2012年、2018年三個時期，這些時間段里均出現市場情緒不佳、流動性趨緊的外部環境。

　　復盤歷史發現，在新股限價前流動性是股市破發的催化因素。具體來看，2018年2月-10月，M2（廣義貨幣）同比增速均值8.3%，社融（新增）月度平均增速為負數，2012年末至2013年末，社融平均增速略低。

　　今年10月份，雖然新增社融同比增長不少，但從杠桿資金來看，融資融券交易額不到1.3萬億元，低于今年1月至9月的平均成交額1.9萬億元。10月日均成交額也創下自7月份以來最低水平。杠桿資金是風險資金的代表，杠桿資金成交額大幅下降意味著流動性的退潮。另外一項數據顯示，10月份以來國債利率也有所上調，10年期國債利率日均接近3%，高于8月、9月的日均收益率。

　　破發的時間段內，A股大盤指數表現遜色，多為下跌狀態。2008年上證指數回撤較高，2010年跌幅超過35%，2018年跌28%以上，2021年漲幅甚微。

　　詢價新規重塑打新生態

　　注冊制下，定價權交予市場，出現新股破發，是一二級市場對新股定價博弈的重要體現。

　　根據詢價新規，新股詢價時最高報價剔除比例由“不低于10%”調整為“不超過3%”，同時還取消了新股定價突破“四值孰低”時需延遲發行的要求。這兩項修訂客觀上為新股定價中樞的抬升打開了些許空間。必須明確的是，“詢價新規”并不能強制機構去報高價，最終的定價仍由機構自身主導。

　　詢價新規以來，機構對新股預測定價的平均值上限接近180元，下限近150元，注冊制后至詢價新規之前，機構預測定價上下限平均不到55元。注冊制新股詢價新規加強了新股定價市場化，使得報價博弈加強、難度加大，出現首日破發在預期之內。

　　業內專家提醒，在發行定價市場化水平顯著提升背景下，公司的基本面因素將成為決定打新收益率的重中之重。未來隨著注冊制改革深化，優勝劣汰機制將進一步發揮作用。因此，投資者在打新時，應該更關注公司的基本面。

　　理性看待破發

　　新股破發在成熟的市場十分常見，美股市場今年內首日破發新股數超過A股過去30多年的總和。詢價新規以前，新股上市就破發是很少見的。詢價新規的出爐，新股定價機制進一步與國際市場接軌。破發初期或許會讓投資者產生打新不再是“香餑餑”的感受，但是破發背后，體現了中國資本市場的良性發展。新股破發導致打新收益率下降，倒逼機構投資者主動提升定價能力。

　　股市無“常勝將軍”，長期以來，“打新必賺錢”的動機下，不少投資者參與新股打新的熱情高漲，忽略了對上市公司基本面的研究。

　　專業人士認為，新股破發常態化是“好事情”，隨著多層次資本市場不斷發展，以及退市制度的逐步完善，上市公司的稀缺性必然降低，企業估值最終還是要回歸基本面。無腦打新時代必然是過去式，投資者應保持理性，立足長遠，聚焦企業基本面和估值。

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