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　　華泰睿思

　　上周A股迎來反彈，下半周成交額回升，投資者關注“跨年行情”。我們認為：1）PMI連續3個月回升、美元流動性階段性緩釋和政策預期升溫下，中央經濟工作會議前或為“跨年行情”交易的有利窗口，但持續性面臨國內政策力度和成效、海外關稅政策風險和資金面的多重考驗；2）歷史上“跨年行情”受益于穩增長/產業政策的內需/成長板塊占優，此外年末排名壓力下公募籌碼有高低切換需求。短期風格大概率收斂而非切換，配置上重視低估值、低籌碼、低動量且景氣邊際改善的社服/食飲/化工/美護/醫藥等，科技成長繼續內部輪動；中期把握內需消費和先進制造兩大線索。

　　核心觀點

　　歷史上“跨年行情”受政策預期等驅動，中央經濟工作會議前為有利窗口

　　三季報披露后至中央經濟工作會議前A股常出現“跨年行情”，驅動力主要為政策預期、盈利預期視角向次年切換、險資“開門紅”布局等。復盤2010年以來的“跨年行情”：1）“跨年行情”出現頻率較高，但僅2012、2019年持續至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高點均在當年12月出現，平均持續37天，Wind全A平均上漲11.4%；2）政策驅動下“跨年行情”交易可能搶跑，持續性取決于政策、流動性和基本面能否形成共振，結束往往伴隨其中之一走弱；3）12月指數行情呈現一定動量特征，全A漲跌幅與前11個月漲跌幅正相關，中央經濟工作會議前“賺錢效應”較好。

　　關注受益于穩增長/產業政策的內需/成長板塊和公募籌碼洼地

　　復盤來看，結構上關注三點特征：1）“跨年行情”中大盤略占優，非銀/建材/地產/輕工等受益于穩增長政策的板塊，以及傳媒/軍工/電子等受益于產業政策的成長板塊占優；2）會前博弈、會中平穩、會后分化：12月初至中央經濟工作會議前大盤占優，食飲/家電/社服/地產/非銀等領漲，其中社服（節日消費）、家電（搶出口）具備季節性景氣邏輯；會議中波動較小；會議后至12月底紅利占優，穩增長年份資源和消費品領漲，其它年份成長板塊領漲；3）年末排名壓力下公募籌碼有高低切換需求，公募存量博弈年份（如2021年）申萬一級行業12月漲跌幅與三季度公募配置系數負相關。

　　本輪“跨年行情”或具備一定基礎，但持續性面臨考驗

　　從基本面、流動性和政策預期上看，本輪“跨年行情”或具備一定基礎：1）基本面，PMI連續3個月回升且強于季節性，我們跟蹤的中觀景氣指數亦環比改善；2）流動性，特朗普組閣和關稅表態后“靴子落地”后美元指數、美債利率有所回落；保險負債端保費收入同比年初以來回升，險資、ETF或為資金面提供增量；3）中央經濟工作會議前政策預期升溫。但持續性面臨考驗：1）政策力度和成效尚待驗證，廣義財政擴張向信用周期的傳導仍需時間；2）特朗普正式上臺前，潛在關稅政策的負面影響可能被反復交易；3）主題賺錢效應和交易型資金回暖的持續性有待進一步觀察。

　　配置建議：短期重視低估值、低籌碼、低動量的交集品種

　　市場縮量后迎來反彈，空間上當前綜合環境或介于今年5月和23Q1之間，節奏上中央經濟工作會議前或處于有利窗口。近期邊際定價權有變化跡象，但上周下半周交易型資金與市場情緒同步回暖，風格大概率收斂而非切換。短期重視低估值、低籌碼、低動量的交集品種，其中社服/食飲/化工/美護/醫藥近期景氣已出現邊際改善；此外，科技成長繼續向新題材輪動，關注AI/谷子經濟/人形機器人等。中期把握兩大線索：1）內外需剪刀差收斂對應的內需消費；2）產能周期25H2有望迎來拐點對應的先進制造。

　　風險提示：國內政策力度和效果不及預期；海外政策不確定性超預期。

　　正文

　　“跨年行情”的歷史規律與特征

　　“跨年行情”是A股市場較為典型的日歷效應之一。從三季報披露后，到12月中央經濟工作會議前，全A上漲概率55%，平均收益率1.7%，這一階段的驅動力為中央經濟工作會議政策預期、盈利預期視角向次年切換、險資“開門紅”布局等。

　　復盤2010年以來的“跨年行情”，我們關注到如下特征：

　　1）“跨年行情”出現頻率較高（占比9/14），但僅2012、2019年持續至次年，而2013-2015、2018、2020-2022年行情高點均在當年12月出現。平均持續37天，最短18天，最長76天；Wind全A平均上漲11.4%，漲幅普遍在10%左右，最低漲幅4.6%，最高漲幅25.9%。

　　2）政策驅動下“跨年行情”交易可能搶跑，持續性取決于政策、流動性和基本面能否形成共振，結束往往伴隨其中之一走弱。例如，2018年10月降準和一系列呵護資本市場政策下市場回升，但在18Q4企業盈利下行壓力仍較大、12月美股急跌的背景下，12月初行情即再度進入階段性調整；2012年在經濟弱復蘇（國內和全球PMI回升）、政策強定調（中央經濟工作會議提出六大經濟工作任務）和海外流動性寬松（聯儲QE3-QE4）共振下，行情持續至13年2月且強度較大，后因針對非標資產的銀監會8號文和聯儲退出QE預期升溫結束；2019年在經濟弱復蘇（國內和全球PMI回升）、中美達成經貿協議、全球流動性寬松和MSCI第三階段擴容共振下，行情持續至20年1月春節前，后因全球疫情結束。

　　3）12月指數行情呈現一定動量特征，中央經濟工作會議前為“賺錢效應”較好窗口。2010-2023年Wind全A 12月漲跌幅與1-11月漲跌幅正相關，僅2012-2013年呈現明顯的反轉特征；12月初至中央經濟工作會議前上漲概率6/14，平均上漲0.7%；會議中上漲概率5/14，平均下跌0.1%；會議后至12月底上漲概率4/14，平均上漲0.2%。

　　結構上：1）“跨年行情”中市值風格略偏大盤，受益于穩增長和產業政策的內需和成長板塊占優。考察平均漲跌幅和相對全A勝率，“跨年行情”中大盤表現更好、但小盤彈性更大，非銀/建材/地產/輕工等受益于穩增長政策的板塊，以及傳媒/軍工/電子等受益于產業政策的成長板塊占優；

　　2）會前博弈、會中平穩、會后分化：12月初至中央經濟工作會議前大盤占優，行業上食飲/家電/社服/地產/非銀等較強，其中社服（節日消費）、家電（搶出口）具備季節性景氣邏輯；會議中波動較小；會議后至12月底紅利占優，行業上社服/電新/食飲等較強，穩增長年份資源和消費品領漲，其它年份成長板塊領漲。

　　3）年末排名壓力下公募籌碼通常有高低切換需求，公募發行熱度較高的年份（如2020年）申萬一級行業12月漲跌幅與三季度公募配置系數正相關，而公募存量博弈年份（如2021年）12月漲跌幅與三季度公募配置系數負相關。

　　當前看“跨年行情”成色幾何？

　　從基本面、流動性和政策預期上看，本輪“跨年”行情或具備一定基礎：1）基本面，PMI連續3個月回升且強于季節性，我們跟蹤的中觀景氣指數亦環比改善；2）流動性，特朗普組閣和關稅表態后“靴子落地”后美元指數、美債利率有所回落；保險負債端保費收入同比年初以來回升，險資、ETF或為資金面提供增量；3）中央經濟工作會議前政策預期升溫。

　　但行情持續性或面臨考驗：1）政策力度和成效尚待驗證，廣義財政擴張向信用周期的傳導仍需時間；2）特朗普正式上臺前，潛在關稅政策的負面影響可能被反復交易；3）主題賺錢效應和交易型資金回暖的持續性有待進一步觀察。

　　空間上，當前綜合環境或介于今年5月和23Q1之間；節奏上，中央經濟工作會議前或處于有利窗口。近期邊際定價權有變化跡象，但上周下半周交易型資金與市場情緒同步回暖，風格大概率收斂而非切換。短期重視低估值、低籌碼、低動量的交集品種，其中社服/食飲/化工/美護/醫藥近期景氣已出現邊際改善；此外，科技成長繼續向新題材輪動，關注AI/谷子經濟/人形機器人等。中期把握兩大線索：1）內外需剪刀差收斂對應的內需消費；2）產能周期25H2有望迎來拐點對應的先進制造。

　　市場結構

　　國內流動性

　　海外流動性

　　風險提示

　　1）國內政策力度和效果不及預期：我們認為國內政策對沖海外不確定性的意愿和效果是近期市場的主要矛盾，若國內政策的力度及效果不及預期，則A股有進一步調整的風險。

　　2）海外政策不確定性超預期：我們認為國內政策對沖海外不確定性的意愿和效果是近期市場的主要矛盾，若海外政策不確定性進一步上升，則可能壓制A股的風險偏好。

　　相關研報

　　研報：《“跨年行情”的規律與應對》2024年12月01日

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責任編輯：凌辰