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　　來源：熊園（金麒麟分析師）觀察

　　國盛證券宏觀團隊

　　熊園、劉新宇（金麒麟分析師）、楊濤（金麒麟分析師）、劉安林（金麒麟分析師）、穆仁文（金麒麟分析師）、朱慧（金麒麟分析師）、薛舒寧

　　核心邏輯和主要結論：展望2025年，干字當頭，可能延續“波動大、預期差大”，經濟和資產的基準情形很可能是：特朗普新政加大不確定性，美國經濟前低后高、面臨再通脹、降息放緩；我國政策全力各種“穩”，更積極、更擴張、財政赤字率可能史上最高，全年應會繼續“保5%”、并新增“推動物價回升”；實際GDP節奏可能“兩頭低、中間高”，關鍵看地產能否企穩、基建實物工作量能否多增；資產端，年底年初可能階段性“股債雙?！?，全年權益可能震蕩偏上行，內需、順周期、科技有望交替表現；國內債牛仍可期、波動加大，“上有頂、下有底”（10Y國債收益率區間可能1.75%-2.3%）；美元指數高位震蕩，人民幣壓力較大。

　　后附：2025年大事一覽表；2025年主要指標預測表

　　以下為目錄、摘要、正文（4.3萬字/50頁pdf/82張圖）

　　報告摘要：

　　回顧2024年，我國經濟運行、政策走向、資產價格整體表現為“波動大、預期差大”，主因有四：我國經濟內生動能疲弱，本質還是內需不足、信心不足；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9月底以來出臺組合拳、政策底層邏輯大轉向；受制于化債壓力大、土地財政縮水，地方政府“巧婦難煮無米之炊”；海外不確定性高，尤其是美國衰退預期和美聯儲降息預期反復波動，地緣沖突也愈演愈烈。

　　展望2025年，“干字當頭”應是關鍵詞，“波動大、預期差大”可能延續，關注四大主線：特朗普再次當選的實際政策，緊盯關稅升級和人民幣；我國中央加杠桿的實際力度，緊盯財政擴張和消費支持力度；我國經濟基本面的實際走勢，緊盯地產、基建、物價；三中全會促改革的實際進展，緊盯民生、財稅、國改、民營、擴開放、新質生產力。

　　一、政策面：干字當頭、更積極、更擴張、更給力，中央加杠桿力度是關鍵

　　1、總基調：9月底一攬子增量出臺以來，我國政策的底層邏輯已經轉變，尤其是中央加杠桿的想象空間明顯打開，再考慮到2025年可能繼續“保5%”，疊加大概率的關稅升級，均指向2025年政策大方向將更積極、更擴張、更給力。

　　2、主抓手：進一步“向內求”，擴內需為主，包括促消費（可能會有新一輪消費補貼），穩地產（調整收儲政策、北上進一步松綁限購限售），拉基建（籌劃更多大型基建項目、放松專項債項目審批），強產業（現代化產業體系）。

　　3、貨幣端：寬松還是大方向，全年降準降息均可能2-3次，結構性工具仍是發力重點；全年社融增速小升，節奏先上后下、高點在三季度，M1同比有望轉正。

　　4、財政端：延續積極，我們預計：2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，專項債擴至4.5萬億以上，特別國債規模至2-3萬億以上，對應看全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，預示2025年赤字率有望成為史上最高。

　　5、制度端：促改革可能提速，2025年是二十屆三中全會精神落實的關鍵一年，在“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”要求下，可重點關注5大類改革：惠民生（生育補貼）、財稅體制改革、國企改革、穩民營經濟、新質生產力。

　　6、政策節奏：政治局會議、中央經濟工作會議（12月上中旬），明年“兩會”（預計3月）、政治局會議（預計4/7/10/12月）、美聯儲議息會議（3月很關鍵）。

　　二、基本面：可能繼續“保5%”，內需升、外需降，緊盯關稅、地產、基建

　　1、全球看，逐步走出“肥尾”，樂觀情形可能觸底回升、節奏前低后高。“降息效果顯現+杠桿充分去化+信貸條件改善”的共同作用下，預計2025年全球經濟將逐步走出“肥尾”階段，樂觀情形下有望開啟新一輪上行周期，其中：歐洲經濟最快在2025年初回升，美國經濟更有可能在2025下半年回升。

　　2、國內看，可能繼續“保5%”，節奏“中間高、兩頭低”，關稅和政策力度是關鍵。2024年，我國經濟呈先升后降再反彈的“N”字型走勢，全年GDP有望實現5%；2025年預計政策繼續加碼、推動經濟進一步修復，全年可能繼續“保5%”，結合基數效應，預計：2025全年GDP實際增速5%左右，Q1-Q4當季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。名義GDP增速約為4.8%左右。鑒于可能的關稅沖擊，政策實際力度和落地節奏仍存在較大不確定性，對應經濟節奏也會變數較大。

　　3、結構看，投資、消費反彈是主支撐，出口回落是主拖累，緊盯地產和基建實物工作量。1）內需修復：消費預計溫和修復，收入反彈是主支撐，財富縮水仍制約，支持政策待加碼；地產投資短暫反彈后可能再度回落，但整體跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，實物工作量有望回升。2）外需回落：如果沒有額外加征關稅，基準情形下我國出口增速約為3.0%左右，后續緊盯特朗普對我國可能加征關稅的時間和稅率，中性情形下可能拖累我國2025年出口約3.0個百分點（6.0÷2）；換言之，2025年我國出口同比增速可能降至0%左右。而制造業投資和工業生產受出口回落拖累，預計高位小幅放緩，補庫之路仍然坎坷。

　　三、流動性：美國面臨再通脹，中國物價低位小升，國內債?？善?，人民幣壓力大

　　1、物價：美國再通脹風險，國內CPI、PPI延續低位，可能的限產是大擾動

　　>美國物價：2025年美國通脹面臨三重上行壓力：一是住房通脹可能止跌反彈，二是“工資-物價螺旋”壓力加大，三是特朗普可能加征關稅。根據測算，在不考慮關稅的影響下，2025Q1-Q4美國CPI同比分別為2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分別為2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于美聯儲的政策目標。

　　>國內物價：預計中國CPI、PPI可能仍會延續低位震蕩：CPI方面，2025年中樞預計約0.7%，Q1-Q4分別為0.9%、0.6%、0.4%、0.8%，關注消費、豬肉、房租等影響因素；PPI方面，2025年中樞預計預計約為-1.5%， Q1-Q4分別為-1.9%、-1.9%、-0.9%、-1.3%，重點關注油價、國內大宗、產能過剩行業價格走勢。

　　2、利率：貨幣寬松、財政發力、經濟企穩的大背景下，預計利率整體偏震蕩偏下行、區間在1.75%-2.3%，基本面仍是核心變量。但鑒于地緣政治、地產修復不確定性等因素，基本面修復節奏、幅度存在較大不確定性，對應利率波動可能放大。

　　3、匯率：預計2025年美元指數很可能震蕩為主，總走勢相比107左右的高位（11月下旬）應趨于回落、但回落空間不會太大；人民幣面臨較大貶值壓力（也要警惕類似“廣場協議”的被迫升值），鑒于國內政策偏擴張，也無需過于悲觀。

　　四、中觀面：“加征關稅、化債、貨幣政策框架變化、區域規劃”四大焦點

　　1、加征關稅升級的行業影響：基于特朗普的貿易主張、美國對華進口依賴、當前美國自華進口關稅、2018年各個行業的關稅彈性、中國對美出口依賴等視角，電子、紡織服飾、家用電器、基礎化工等行業受影響可能最大，其次是建材、有色金屬、輕工制造、電力設備與新能源等也需重點關注；計算機、鋼鐵等行業如果加征關稅落地，對美出口可能下降較多、但對相關行業整體影響有限；食品飲料、石油石化、農林牧漁、醫藥生物、國防軍工等行業受影響相對偏小。

　　2、10萬億化債對消費的影響：整體看，化債緩解地方財政壓力、清償企業應收賬款，直接利好政府和企業消費。結構看，按受益程度分為三類：1）直接受益類：文化辦公用品、書報雜志等，體現為地方財政支出和書報雜志消費增速、企業管理費用和辦公用品消費增速的相關性較好。2）部分受益類：如汽車中的商務車，家具中的辦公桌椅、文件柜，商用家電、健身器材、通訊器材的固定電話機等。3）間接受益類：如必選消費、建材、化妝品、金銀珠寶等。

　　3、貨幣政策框架變化的影響：伴隨經濟轉型，貨幣政策框架也正發生變化，尤其是貨幣政策調控中間變量的調整、利率調控機制、二級市場國債買賣等。對于資產定價而言，注意兩點變化：一是總量金融指標（社融、M2等）波動性下降、同時趨勢性向下，對于經濟的指示作用弱化，基本面的邊際變化需更多關注M1、物價等指標；二是伴隨流動性投放方式更加多樣化，央行對于利率的掌控程度上升，也預示過去機構行占主導的債券市場，在未來可能需要更多注意央行操作的影響。

　　4、重大區域規劃的投資機會：區域規劃和戰略具備前瞻性及政策協同支持的確定性，短期可關注兩大維度：一是新發展格局下西部大開發，遵循“大保護、大開發、高質量發展”；二是國務院已審批通過11城2021-2035年國土空間規劃，關注各地“標簽”，其中：功能定位看，成都定位為“西部經濟/科技創新/對外交往中心”；服務重大戰略看，如廣州、深圳等要服務于“一帶一路”戰略；優先支持產業看，支持特色海洋產業集群（廣州）、創意產業發展（深圳）、金融（成都）。

　　引言：波動大、預期差大—2024年回顧與2025年展望

　　回顧2024年，我國經濟運行、政策走向、資產價格整體表現為“波動大、預期差大”：

　　1）海外環境方面，美國經濟仍有韌性、衰退預期被證偽，美聯儲降息預期一波三折；地緣博弈激烈，巴以沖突升級、俄烏沖突延續；美國大選跌宕起伏，特朗普最終大勝。

　　2）國內經濟方面，一季度小幅修復、二三季度經濟明顯走弱，四季度觸底回升，整體呈現“外強內弱、供強需弱”的特征、走勢上類“N”字型，政策節奏變化是主因。

　　3）國內政策方面，整體基調延續寬松、但節奏變化大，一季度發力較快，二季度放緩、尤其是專項債發行節奏顯著慢于往年，三季度在7.18三中全會之后已有政策加快落地，9.24以來一攬子政策密集出臺，穩增長和中央加杠桿的底層邏輯已然轉向，著力穩增長、穩信心、穩市場、穩地產。

　　4）資產價格方面，A股（上證指數）1-4月小幅上漲4.37%，5-8月下跌8.46%，9月一攬子政策出臺后股市大幅跳升，9.24-10.8大漲27%、高點一度突破3600點，10月、11月震蕩調整、但成交量持續高位、“賺錢”效應較明顯。債券（十年期國債收益率）全年呈震蕩下行態勢、可謂“牛市”依舊，9月以來在2.1%附近窄幅震蕩；匯率端，年初至8月人民幣兌美元小幅貶值，9月底國內一攬子政策出臺，美元兌人民幣迅速升至7.0左右，10月底以來“特朗普交易”推動下，人民幣再度貶值。

　　“波動大、預期差大”的背后，大體有四類因素：其一，我國經濟內生動能疲弱，本質還是內需不足、信心不足；其二，前三季度政策落地慢（比如專項債），力度也偏克制（比如5.17收儲規模）；其三，受制于地產景氣下滑、土地財政持續縮水、化債壓力較大，地方政府可謂“巧婦難煮無米之炊”；其四，海外變數大，尤其是美國經濟衰退預期和美聯儲降息預期波動較大，以及巴以沖突、俄烏沖突、美國大選等地緣政治擾動較大。

　　展望2025年，既是特朗普再次當選的第一年，也是我國“十四五”規劃的收官之年，還是全面落實二十屆三中全會精神的關鍵之年，我們預計，“干字當頭”應是關鍵詞，“波動大、預期差大”可能延續，具體可關注四大主線：特朗普再次當選的實際政策、我國中央加杠桿的實際力度、我國經濟基本面的實際走勢、三中全會促改革的實際進展。

　　主線1：特朗普再次當選的實際政策，尤其是中美博弈和可能的關稅升級，人民幣匯率可作為重要的觀察指標。特朗普再次當選，同時控制國會參議院和眾議院，預示特朗普很可能成為近年來“最有權、最強勢”的美國總統，其主要政策主張的實施難度也將大大下降。從特朗普提名的內閣成員來看，“年輕化、對華偏強硬、富翁多、企業家多”是主要特征，再考慮到11.25特朗普關稅“首槍”意外對準了“后花園”加拿大、墨西哥，均預示2025年特朗普的實際政策可能會有很多“猝不及防”，這無疑將加大全球政經形勢和資產價格的波動。對于中國而言，中美關系變數也將增多，尤其是加征關稅的節奏和力度，參考2018年中美貿易摩擦下的人民幣匯率走勢（一度貶值超過10%），預計2025年人民幣匯率會有較大貶值壓力、并很可能寬幅震蕩。傾向于認為，穩增長VS穩匯率，后續政策取向可能會更側重穩增長，也即2025年人民幣匯率可能會“順勢而為”。

　　主線2：我國中央加杠桿的實際力度，尤其是財政擴張力度、消費支持力度。前期報告我們多次提及，9.24以來我國政策的底層邏輯已轉變，預計2025年政策主基調應會更積極、更擴張、更加給力，我們預計：2025年GDP目標可能仍定5%左右的偏高水平（4.5%以上應是底線目標）；2025年一般赤字率3.5%-4%之間或以上，擴大專項債規模至4.5萬億以上，擴大特別國債規模至2-3萬億以上，對應看2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，預示2025年赤字率有望成為有統計以來史上最高。其中，對消費的支持方面，重點關注設備更新和消費品“以舊換新”的擴容情況（預計會有3000億以上，消費品種方面可能從家電擴大至家居、家裝、家紡、消費電子等）。

　　主線3：我國經濟基本面的實際走勢，尤其是地產、基建、物價。前期報告我們多次指出，2025年穩增長、穩物價可能是兩大重要目標，其中：穩增長方面，面對可能的5%左右偏高的GDP目標增速，“三駕馬車”拆分看，潛在關稅沖擊下出口回落壓力應會較大，消費預計溫和修復，換言之，明年穩增長的“勝負手”可能來自地產和基建，地產需要觀察在一系列支持政策之后能否實質性“止跌回穩”，基建則要觀察地方化債壓力緩解之后能否形成更多實物工作量（嚴格來說是觀察我國基建空間究竟還有多大）；穩物價方面，“推動物價回升”有望成為2025年的新增目標，央行11月初在三季度貨幣政策執行報告中也明確指出“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，后續緊盯穩物價的具體政策部署、尤其是可能的針對中上游原材料的限產，也要緊盯PPI走勢。

　　主線4：三中全會促改革的實際進展，尤其是財稅改革、國企改革、穩民營、新質生產力。2025年是二十屆三中全會精神落實的關鍵一年，總書記10月29日在省部級主要領導干部學習貫徹黨的二十屆三中全會精神專題研討班開班式講話中也明確指出，“領導干部特別是高級干部擔負著推進改革的重要職責，直面矛盾問題不回避，鏟除頑瘴痼疾不含糊，應對風險挑戰不退縮，奮力打開改革發展新天地”，我們預計：在“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”總要求下，財稅體制、國企改革、穩民營經濟、培養新質生產力、要素市場化（土地和數據等）、統一大市場等領域改革措施可能加快推出。

　　綜合看，傾向于認為，2025年宏觀經濟和大類資產的基準情形很可能是：

　　1）海外看，全球政經形勢變數大，緊盯特朗普的實際政策主張，樂觀情形下歐美經濟有望相繼開啟觸底回升的新一輪周期，節奏上前低后高；

　　2）政策看，全力穩增長、穩信心、穩市場、穩地產、抬物價、促改革，大方向更積極、更擴張、更給力，尤其是松貨幣、寬財政為主的中央加杠桿，以及關稅升級的對沖政策；

　　3）基本面看，國內經濟大概率會延續偏高的GDP目標（4.5%以上應是底線目標，更可能定5%左右），結構上，確定的可能是“生產延續韌性、出口回落、消費溫和修復、制造業高位趨緩”，不確定性較大的可能是地產和基建，中性預期是“地產降幅收窄、但難以實質企穩，基建維持高增、實物工作量可能小幅改善”；

　　4）資產看，面對“波動大、預期差大”的宏觀大勢，短期看可能階段性“股債雙牛”，全年看，權益資產（A股）可能震蕩偏上行，結構性機會為主，內需、順周期、科技可能交替表現；國內債券利率可能維持震蕩下行趨勢、波動放大，“上有頂、下有底”（區間可能1.75%-2.3%）；美元指數很可能會震蕩為主，總走勢上相比107左右的高位（11月下旬）應趨于回落、但回落空間不會太大，人民幣則可能面臨較大貶值壓力。

　　節奏上，緊盯幾次重要會議：12月政治局會議&中央經濟工作會議（按照慣例，分別在2024年12月上旬、中下旬召開）；全國“兩會”（按慣例在2025年3月）；季度政治局會議（按照慣例，一般4/7/10/12月聚焦經濟，10月會議可能不開或不發通稿）；中央金融委、中央深改委會議等（一般一季度召開一次）；美聯儲議息會議（1/3/5/6/7/9/11/12月，3/6/9/12月會議會更新經濟預測和點陣圖）；特朗普可能的加征關稅等。

　　正文如下：

　　一、政策面：干字當頭、更積極、更擴張，全力各種“穩”，中央加杠桿力度是關鍵

　　1、總基調：全力穩信心、穩增長、穩市場、穩地產、抬物價、促改革

　　維持近期一系列判斷：9月底一攬子增量出臺以來，我國政策的底層邏輯已經轉變，尤其是中央加杠桿的想象空間明顯打開；此外，特朗普再次當選美國總統，中美關稅升級的可能性提升，客觀上也需要國內政策進一步加碼，具體可關注5大方面：

　　第一，2025年政策總基調應會更積極、更擴張、更給力。隨著9月底一攬子政策相繼出臺，10月以來我國經濟環比改善的跡象增多，但經濟恢復基礎尚不牢固，本質上還是需求不足、信心不足；再考慮到2025年可能繼續“保5%”，疊加可能的關稅升級，均指向2025年政策大方向上會更積極、更擴張、更給力。

　　第二，穩增長仍是硬要求、2025年可能繼續“保5%”，此外，“推動物價回升”可能成為新增目標。我們預計：考慮到穩預期，以及與中長期目標相銜接，2025年GDP增速目標大概率仍會定為5%左右的偏高水平（4.5%以上應是底線目標）。具體節奏上：2024年呈先升后降再反彈的“N”字型，全年GDP有望實現5%；預計2025全年GDP實際增速5%左右，Q1-Q4當季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“兩頭低、中間高”），名義GDP增速約為4.8%左右。此外，“推動物價回升”有望成為新增目標，央行三季度貨幣政策執行報告中也明確指出，“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”。

　　第三，穩增長的主抓手應還是擴內需，包括促消費（可能會有新一輪消費補貼），穩地產（調整收儲政策、北上進一步松綁限購限售），拉基建（籌劃更多大型基建項目、放松專項債項目審批），強產業（現代化產業體系），具體看：

　　1）消費端：預計消費溫和修復，緊盯支持消費的更多“真金白銀”政策，目前比較明確的是，11.8財政部已經提及“加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模”，11.21商務部官員也表示“提前謀劃明年的汽車以舊換新接續政策”。

　　2）投資端：地產投資短暫反彈后可能再度回落，但整體跌幅有所收窄，后續重點收儲政策可能的調整（尤其是中央直接“下場”收儲）；基建在政策支持下保持高增（籌劃更多大型基建項目），實物工作量有望回升；制造業投資和工業生產受出口回落拖累，預計高位小幅放緩，補庫之路仍然坎坷。

　　3）產業端：二十大、二十屆三中全會均將“現代化產業體系”作為主線任務，2023年以來新質生產力也已成為高頻關鍵詞，疊加2025年面臨可能的關稅威脅，在進一步練好內功要求下，應會看到更多支持新質生產力培育、產業轉型升級的舉措，如短期應可看到各地發布并購重組支持科技金融產業一體化舉措。

　　第四，中央加杠杠有望“更給力”，2025年可能降準降息均在2-3次，財政赤字率可能史上最高，地產收儲、促消費、穩資本市場也可能有更多“真金白銀”。

　　1）貨幣政策方面，我們預計：寬松還是大方向，全年降準、降息可能均在2-3次，結構性工具仍是貨幣政策發力重點；2）財政方面，有望提前下達2025年部分專項債額度，預計一般赤字率3.5%-4%之間或以上，擴大專項債規模至4.5萬億以上，擴大特別國債規模至2-3萬億以上，對應看2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，預示2025年赤字率有望成為有統計以來史上最高；3）穩地產方面，地方收儲規模有望增加、中央也可能更大程度參與地方收儲（今年僅有新設3000億元保障性住房再貸款）；4）促消費方面，2024年共實施兩輪設備更新和消費品以舊換新政策，但僅有第二輪“真金白銀”補貼（3000億左右超長期特別國債資金支持），2025年有望延續實施，且繼續“真金白銀”給錢，還可能進一步擴大補貼范圍。

　　第五，改革可能提速，2025年是二十屆三中全會精神落實的關鍵一年，在“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”要求下，重點關注保障和改善民生、財稅體制改革、國企改革、培育新質生產力等領域。具體看：1）保障和改善民生，尤其是生育支持、就業支持政策，緊盯建立全國性的生育補貼制度、加大個人所得稅抵扣力度、推動租購同權等；2）財稅體制改革，在“基礎性制度先行引領、細分領域改革舉措接續跟進”原則下，應會率先推進預算、轉移支付、政府債務管理制度改革等，也需關注消費稅、個稅、增值稅改革；3）國資國企改革，短期推進重點在于推進原始創新、國有資本“3集中”；4）加快培育新質生產力，涉及新質生產力主體、科技創新、要素流動、國際合作等。

　　第六，防風險，2024年房地產、化債、活躍資本市場等已有實質性動作，2025年繼續關注落實和可能的加碼。年內已陸續有“10萬億+”財政刺激方案、加大“白名單”貸款投放力度、專項債新增支持土儲和收儲、央行創設兩項新的貨幣政策工具、支持并購重組活躍資本市場等舉措，2025年繼續緊盯落實，也可能持續加碼，中央更大程度的參與地產收儲、可能的平準基金等增量政策仍可期。

　　2、貨幣端：大方向較寬松，降準降息有望2-3次，關注M1修復節奏

　　回顧2024年，我國貨幣政策相機抉擇特征明顯、整體延續寬松，先后2次降準、3次降息，防空轉、穩匯率要求下，銀行間市場流動性保持中性略偏緊，寬信用仍未有起色、需求不足仍是核心矛盾。具體看，2024年貨幣政策大體可分為三個階段：1）一季度擔憂經濟壓力較大，央行在2月宣布降準50BP、5年期LPR調降25BP；2）4月份后一季度經濟確認高開，同時匯率壓力加大、國債收益率超預期下行，央行轉向穩匯率、防風險；3）7月份后二季度經濟增速低于預期，央行再度轉向穩增長，7月1年期和5年期LPR均調降10BP，9月降準50BP，10月1年期和5年期LPR再度調降25BP。銀行間市場流動性來看，由于匯率壓力較大，疊加債券收益率持續下行，央行仍維持銀行間市場流動性中性略偏緊，DR007持續在逆回購利率上方運行。但寬信用未有明顯起色，信貸、社融增速持續回落、并創歷史新低，M1、M2增速也持續走弱，其中有金融數據擠水分、暫停銀行手工補息等技術性因素影響，但核心仍是需求不足、信心不足，尤其是地產、消費需求偏弱。

　　展望2025年，我們預計：貨幣寬松還是大方向，全年降準、降息可能均在2-3次，結構性工具仍是貨幣政策發力重點；銀行間市場流動性延續中性，全年社融增速小幅升至8.6%，節奏上先上后下、高點在三季度。具體看：

　　降準可能有2-3次、幅度在50-100BP，旨在穩增長、配合化債、置換MLF等。參考過往經驗，經濟增長本身需要降準釋放中長期資金進行支持，2020年以來每年都會降準1-2次，幅度在50-100BP。但相較過去，2025年有兩點差異：一是除經濟增長外，新一輪化債規模較大、也會對流動性造成階段性擾動，客觀上需要降準配合財政化債；二是當前MLF的政策利率色彩逐步淡化，但截止10月底存量MLF規模仍達6.79萬億，可能也需要通過降準來置換。需注意的是，央行于10月新創設了買斷式逆回購工具，未來可能成為中期流動性投放的主要工具，將配合降準一起投放中長期流動性，因此降準的具體節奏需綜合考量。

　　降息可能有2-3次，幅度在20-40BP，旨在穩增長、穩物價、穩地產。外部看，美聯儲已經進入降息周期，只是幅度、節奏有待觀察，此前中美利差過大導致的匯率壓力有望減輕。同時，地緣政治壓力加大，出口可能承壓，適當貶值應有利于出口。內部看，穩增長、穩物價、穩地產仍是政策核心訴求。當前實際利率仍處于較高水平，按照新發放貸款利率-CPI測算的最新實際利率為3.4%，央行需進一步降息以壓低實際利率、刺激實體融資需求，以達到穩增長、穩物價的目的。

　　結構性工具方面，繼續定向支持重點領域、做好“5篇大文章”，此外，重點關注新創設的與股票市場相關的兩項新工具。截至2024年Q3，結構性貨幣政策工具規模已達6.66萬億，旨在支持重點領域，以及做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融“五篇大文章”。往后看，經濟轉型的大背景下，結構性工具相較總量工具，在定向支持重點領域、促進經濟結構轉型方面發力更加精準有效，未來結構性政策工具仍是貨幣政策的重要發力方向。此外，2024年新設立的證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持再貸款兩項新工具，進一步將結構性工具的支持范圍拓展至資本市場，并且潘功勝行長在9.24發布會上也強調如果工具使用效果好，可以增加相關額度。因此，后續需要重點關注這兩項新工具的落地情況及后續進一步的部署，尤其是增持再貸款方面，目前有1000家左右的上市公司股息率高于增持再貸款成本。

　　2025年信貸、社融、M2的規模：根據我們的測算，2025年社融增速較2024年可能小幅抬升至8.6%；節奏上，考慮到政策前置發力，社融增速可能先上后下、高點在三季度。伴隨房地產邊際改善、基建落地加快等，M2增速可能震蕩偏上行，全年增速在8%左右。

　　>信貸方面，預計2025年新增信貸規模有望達20萬億，對應信貸增速7.8%左右，整體節奏先下后上。2024年預計新增信貸規模19萬億，同比大幅少增3.7萬億，主要有三點拖累：一是房地產下行導致居民信用擴張放緩，二是經濟承壓、企業投資意愿持續偏弱，三是金融數據擠水分造成信貸一次性縮水。展望2025年，穩地產政策加碼，房地產降幅有望收窄，財政發力也有望帶動企業信貸邊際好轉，金融數據擠水分影響消除，綜合看信貸有望多增0.5萬億-1.5萬億左右、即新增信貸19.5萬億-20.5萬億左右，中性情形下20萬億、對應信貸增速7.8%左右。

　　>社融方面，預計2025年新增社融規模有望達35.3萬億，對應存量社融增速8.6%左右，節奏上先上后下、高點可能在三季度。除信貸外，社融的主要分項中，我們預期政府債券規模在12萬億左右（對應赤字率4%、專項債規模4.5萬億、特別國債2萬億，化債部分政府債券會與非標、信貸等對沖、故暫不考慮，具體后文財政部分有分析），股票融資假設與今年持平，其余分項參考近兩年均值。匯總各分項，預計2025年全年新增社融規模有望達35.3萬億，對應存量社融增速8.6%。節奏看，2025年政策靠前發力仍是基準假設，包括政府債券發行節奏、相關配套融資等，預計全年社融增速先上后下、高點在3季度前后。

　　>M2增速預計震蕩偏上行，2025年全年增速在8%左右，M1增速有望小幅轉正。展望2025年，伴隨地產降幅收窄、財政發力，居民和企業部門信用擴張有望邊際改善，新一輪化債落地后，預算外城投融資收縮有望緩解，預計M2增速有望小幅抬升，全年增速升至8%左右。M1方面，2024年由于房地產偏弱、基建落地效果偏弱，疊加取消銀行手工補息，M1增速大幅回落、并連續多月同比負增長?？紤]到2025年地產鏈和基建鏈均有望改善，預示企業資金活化可能也會趨于改善，預計M1增速有望小幅抬升至2.0%左右。

　　此外，關注貨幣政策的三大擾動：政府債券發行節奏、地產和基建修復情況、美聯儲降息節奏。1）政府債券方面，新一輪化債落地，預計2025年化債規模將達2.8萬億，疊加財政發力，國債專項債可能多發，將對流動性造成一定擾動；2）房地產與基建方面，仍是決定信用擴張程度的重要變量，關注房地產銷售改善的持續性以及房價能否企穩，化債后重點關注基建落地情況，尤其是實物工作量形成情況和相關配套融資改善程度；3）美聯儲降息方面，特朗普再次當選，其政策主張可能推升美國通脹水平，預示美聯儲降息節奏可能放緩、甚至不排除暫停。

　　3、財政端：擴張更給力，赤字率有望創新高，關注化債和專項債節奏

　　回顧2024年，我國財政發力“明升實降”，且節奏明顯后置，土地財政進一步走弱、地方政府債務壓力加大是主要拖累。整體看，2024年赤字率3%、專項債3.9萬億、特別國債1萬億，對應廣義財政赤字率6.8%、較2023年年初預算抬升0.7個百分點。但預算外城投融資明顯收縮，1-10月城投債凈融資-3513億，同比大幅少增1.39萬億。節奏看，2024年財政發力節奏也明顯后置，1-10月廣義財政支出占全年比重為71.9%，明顯低于季節性（近三年同期均值為77%），專項債發行節奏也明顯偏慢，超過一半的專項債集中在8-10月發行。歸因看，主要有兩點原因：一是房地產下行背景下，土地財政持續承壓，地方土地出讓收入連續兩年大幅下行，2024年降幅也大概率在15%以上；二是地方政府隱性債務壓力加大，疊加監管趨嚴，預算外債務擴張明顯放緩。

　　展望2025年，財政政策將“更加給力”，財政赤字率有望史上最高，具體來看：

　　>規模上，1）赤字率：近期會議多次提及“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，指向2025年赤字率大概率突破3%、我們預計可能在3.5%-4%以上（對應赤字規模5.5萬億左右）；2）特別國債：預計2-3萬億以上，其中1萬億為2024年安排的超長期特別國債，1萬億用于補充銀行資本金；3）專項債：人大常委會發布會也表示將“擴大專項債券發行規模”，用于收購閑置土地、新增土儲以及收購存量商品房，滿足城投債項目資金需求可能是主要考量，預計2025年新增專項債規模有可能擴大至4.5萬億以上（近幾年為3.5-4萬億之間）。4）綜合來看，2025年全口徑赤字率（廣義赤字率）可能接近9%甚至更高，預示2025年赤字率有望成為有統計以來史上最高。

　　>節奏上，支出節奏和實物工作量“雙重前置”仍是基準假設。如前所述，2024年財政支出節奏后置，核心原因在于土地財政下滑、化債壓力加大導致地方政府穩增長能力和意愿都偏弱。展望2025年，經濟下行壓力較大，仍需財政發力拉動有效需求，預計財政將靠前發力，政府債券發行節奏將明顯前置；疊加新一輪化債落地后“地方可以騰出更多精力和財力空間來促發展、保民生”，落地效果也將好于2024年，對應實物工作量也將前置形成。

　　化債方面，新一輪債務置換加快推進，根據人大常委會安排，2025年化債將安排2.8萬億（2萬億+0.8萬億）資金，這部分資金主要用于政府債務結構調整，對經濟不形成拉動，故在上述廣義赤字計算中暫不考慮這部分。具體來看，關于本輪化債提示三點細節：

　　>本輪隱性債務化解主要針對2018年底認定的隱債，實際隱債的全面化解可能需要更大力度的政策支持。實際隱性債務除2018年認定的隱債外，還包括2018年未認定的以及2019年以來新增的隱性債務。Wind口徑下，截至2023年底，地方城投平臺帶息債務規模達58.8萬億。分區域來看，經濟大省、中間省份、化債大省城投平臺帶息債務規模分別為32.8萬億、16.9萬億和9.2萬億。假設按照經濟大省置換20%、中間省份置換50%、化債大省全部置換，則全面化債所需要的置換規模為24.1萬億左右。

　　>本輪化債思路從過去的“防風險”向“防風險、促發展并重”轉變，化債資源可能適度向經濟大省傾斜。在11.8人大常委會發布會上，財政部部長表示“化債工作思路作了根本轉變…從側重于防風險向防風險、促發展并重轉變”。這一思路轉變的主要背景是，2024年在債務壓力加大的背景下，經濟大省的預算外債務擴張明顯放緩。指向后續化債不僅是防止債務違約，同時也兼顧促發展，可能將化債資源適度向經濟大省傾斜，使其能更好兼顧穩增長與防風險。從數據上也能看到，2023年1.26萬億特殊再融資債中，經濟大省占比僅9%、化債大省占比71%，而到最近10月以來的這一輪化債，經濟大省占比升至49%、化債大省則降至28%。

　　>本輪化債主要以化解存量隱性債務為主，消化政府拖欠企業賬款可能需要其他政策支持。本輪化債除置換地方政府隱性債務外，市場對于消化政府拖欠企業賬款也有一定期待。傾向于認為，本輪化債可能仍以置換為主，消化政府拖欠企業賬款可能需要其他政策支持：一是11.8發布會上財政部部長表示“增加地方政府債務限額置換存量隱性債務”，并未提及消化政府拖欠企業賬款；二是10月以來廣東、上海兩個隱債清零地區發行了特殊再融資債，用于償還存量債務，可能指向償還政府拖欠企業賬款，主要是來自1.2萬億盤活額度、而非本輪化債安排（10.12財政部發布會表示“2024年又安排1.2萬億元的額度，支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業賬款”）。

　　4、制度端：改革提速，重民生、財稅、國改、民營、擴開放、新質生產力

　　2024年二十屆三中全會召開，未來5-10年的改革路線圖就此確定。2024年7月15日-18日，備受關注的二十屆三中全會召開，審議通過了《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱“《決定》”），大體確定后續5-10年中國經濟發展的路線圖，也明確要求“到2029年完成本決定提出的改革任務”，預示未來幾年各項改革將有具體的時間表。

　　2025年是落實二十屆三中全會精神的關鍵一年：總書記10月29日在省部級主要領導干部學習貫徹黨的二十屆三中全會精神專題研討班開班式講話中也明確指出，“領導干部特別是高級干部擔負著推進改革的重要職責，直面矛盾問題不回避，鏟除頑瘴痼疾不含糊，應對風險挑戰不退縮，奮力打開改革發展新天地”。

　　具體看，結合近期中央及各部委表態，在“及時推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”要求下，2025年可重點關注5大類改革：惠民生、財稅體制改革、國企改革、穩民營經濟、新質生產力。

　　一是保障和改善民生改革，重點仍在收入分配、就業、社會保障、醫藥體制、生育支持等，順序看，“完善收入分配制度”位居首位，關注后續“規范收入分配秩序，規范財富積累機制”系列動作，包括規范國企薪酬，規范經營所得、資本所得、財產所得稅收政策等。節奏上看，針對“完善生育支持政策體系和激勵機制”動作較快，如10.28國務院辦公廳已發布《關于加快完善生育支持政策體系推動建設生育友好型社會的若干措施》，圍繞有效降低生育、養育、教育成本出招，實際各地也已經開始行動，如各地給予多孩家庭購房補貼，目前全國已有23省在不同層級探索實施生育補貼制度，20余個省份按程序將輔助生殖類醫療服務項目納入醫保支付范圍。后續繼續緊盯，建立全國性的生育補貼制度，完善相關個人所得稅專項附加扣除政策、加大個人所得稅抵扣力度，因地制宜逐步使租購住房群體享有同等公共服務權利等系列舉措。

　　二是新一輪財稅體制改革，總體包括央地關系和地方債管理，《決定》指出，“建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系”，涵蓋消費稅、增值稅、專項債、央地事權和支出比例劃分等。根據10.12財政部發布會，將“統籌確定各項改革舉措的落地時限，擬在今明兩年集中推出一批條件成熟、可感可及的改革舉措”，秉持“基礎性制度先行引領、細分領域改革舉措接續跟進”原則，將率先推進健全預算制度、完善財政轉移支付體系、建立與高質量發展相適應的中國特色政府債務管理制度等。在此之外，也可重點關注消費稅、個稅、增值稅改革進展。

　　三是深化國資國企改革，延續要求“增強核心功能，提升核心競爭力”，進一步“明確國有資本重點投資領域和方向”，有“3集中”：國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，國計民生的公共服務、應急能力、公益性領域，前瞻性戰略性新興產業。近期11.12國資委在地方國企改革和監管工作視頻會議上也強調，深化國資國企改革任務下，總體將加快國有企業推進原始創新制度安排、“一企一策”完善國企考核評價制度、推進國有資本“三個集中”。

　　四是優化營商環境，更大力度支持民營經濟、擴開放。穩民企方面，《決定》明確提出，“堅持致力于為非公有制經濟發展營造良好環境和提供更多機會的方針政策”，短期重點關注即將發布的《民營經濟促進法》，10.10已發布草案征求意見稿，草案第一次將“兩個毫不動搖”“培育和弘揚企業家精神”等寫入法律，明確“促進民營經濟持續、健康、高質量發展，是國家長期堅持的重大方針政策”。擴開放方面，“完善高水平對外開放體制機制”定為《決定》14項重點任務之一，也包含加力穩外資、穩信心，日前11.1《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2024年版）》已正式施行，制造業領域外資準入限制措施實現“清零”；11.1發布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，以降低外資投資證券市場門檻。后續可重點關注服務業擴開放，一是創新方式放寬服務業外資準入，如結合自貿區、自貿港等平臺開展試點；二持續優化外資促進政策，如在鼓勵外商投資產業目錄增加服務業條目等。

　　五是加力強產業，尤其是加快培育新質生產力，新質生產力與現代化產業體系相伴隨，二十大報告就已將“建設現代化產業體系”列為實現高質量發展5大重點任務之一，2023年以來，“新質生產力”也是高頻關鍵詞。此次《決定》也進一步提出，“健全因地制宜發展新質生產力體制機制”，以及發展新質生產力的配套改革，包括：1）主體，包括深化國資國企改革、激發民企信心，重服務國家戰略、產業布局優化、加強重大科技攻關等；2）核心，即加強科技創新，涉及“構建支持全面創新體制機制”；3）根本，即培育新型生產關系，涉及創新生產要素配置，人才、土地、技術等向發展新質生產力的優勢地區流動；4）持續擴大開放、加強國際合作。此外，特朗普再次當選美國總統，中美經貿摩擦升級的可能性提升，面對可能的關稅威脅，最為本質的，應進一步做好內功，把握發展主動權，塑造新動能、新優勢，既要多措并舉促消費，也應加快推動產業轉型升級。

　　二、基本面：GDP目標仍會偏高，投資升、消費升、出口降，緊盯關稅、地產、基建

　　1、海外看，全球經濟有望走出“肥尾”，樂觀情形可能觸底回升、節奏前低后高

　　維持我們海外年度報告《等待拐點—2025年海外宏觀展望》的判斷：

　　回顧2024年，我們曾在海外年度展望報告中將全球經濟所處的狀態稱為“肥尾”階段，即下行斜率放緩乃至走平，但暫時無法出現趨勢性回升，全球經濟的實際表現與我們的判斷基本一致。歸因看，2024年海外經濟主要面臨的兩大制約：一是高利率的滯后影響，二是主要經濟體去杠桿。

　　展望2025年，我們認為全球經濟有望走出“肥尾”，樂觀情形下歐美可能相繼進入新一輪上行周期，主要有三大催化因素：1）隨著時間推移，降息對經濟的提振將逐步顯現；2）主要經濟體去杠桿后，經濟內生動能得到修復；3）信貸條件已開始改善，全球債務周期有望重啟。節奏上，根據歷史領先規律推演，歐洲經濟最快在2025年初回升，美國經濟更有可能在2025下半年回升，“美強歐弱”格局將進一步弱化。

　　2、國內看，可能繼續“保5%”，節奏“中間高、兩頭低”，關稅和政策力度是關鍵

　　回顧2024年，我國經濟呈先升后降再反彈的“N”字型走勢，全年GDP有望實現5%。

　　>整體看，2023Q4、2024Q1、2024Q2、2024Q3的GDP增速分別為5.2%、5.3%、4.7%、4.6%；二三季度經濟明顯回落，9月經濟小幅反彈，主因本輪政策效果初步顯現，預計四季度經濟有望進一步修復，全年有望實現5%左右的GDP目標增速。

　　>結構看，1-10月工業增加值、出口、社零、投資的累計同比分別為5.8%、5.1%、3.5%、3.4%，供給明顯強于需求，外需整體強于內需，內需不足的問題凸顯。

　　>原因看，政策節奏變化（二季度未降準降息、專項債發行使用偏慢；9月政策基調改變，新一輪穩增長政策密集發力）是影響經濟節奏的主因。

　　展望2025年，政策有望繼續加碼、推動經濟進一步修復，全年GDP目標仍為5%左右。

　　9.24一攬子金融政策、9.26政治局會議、10.12財政部發布會等均指向我國政策的底層邏輯已經大轉變，中央加杠桿、中國版量化寬松、規?？捎^的財政刺激正在路上。這應有助于緩解此前地方政府、居民部門收縮負債的壓力，推動經濟繼續修復。綜合看，2025年GDP目標增速底線應是4.5%-5%，更可能仍定為5%左右的偏高水平。

　　節奏上，美國關稅、國內政策是兩大關鍵因素：

　　>關稅節奏方面，回顧上一輪關稅加征過程，特朗普2017年1月正式就職，8月開始對中國出口商品發動301調查，2018年3月下旬簽署總統備忘錄對華加征關稅，由開始調查到正式加征時間間隔約半年。考慮到本次關稅是在原有關稅基礎上二次加征，預計流程可能更快，可能先針對部分或全部商品小幅提升關稅，隨后逐步擴大范圍并提高稅率，則對我國出口的拖累可能逐季加大。

　　>政策節奏方面，考慮到目前中央已明確認識到國內經濟下行壓力較大、美國可能提升對華關稅，預計2025年全年政策將保持寬松基調，再出現經濟下行+政策偏緊組合的概率較低；政策力度預計視關稅落地情況逐步加碼。

　　綜上所述，2025年實際經濟節奏可能主要取決于政策對關稅影響的對沖程度；理想情況下，政策在各季度都能完全對沖海外關稅沖擊，整體經濟維持平穩運行；但實際仍面臨政策出臺、效果顯現等時滯，實際落地效果等多重擾動。

　　實際走勢看，預計5%目標有望實現，GDP同比呈現“中間高、兩頭低”的特點。

　　綜合上述美國關稅和政策節奏的分析，結合基數效應，預計：2025全年GDP實際增速5%左右，Q1-Q4當季增速分別為5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。通脹中樞溫和回升，全年平減指數同比可能在-0.14%左右，則2025年名義GDP增速約為4.8%左右。

　　3、結構看，投資、消費是主支撐，出口是主拖累，緊盯地產和基建實物工作量

　　消費：溫和修復，收入反彈是主支撐，財富縮水仍制約，支持政策待加碼

　　前三季度消費持續低迷，結構顯著分化。今年以來，消費增速中樞進一步下探，2024Q3社零、居民人均消費支出增速僅有2.7%、3.5%左右，創近年來（除2020/2022年）新低。結構看，地產鏈（建材、家具）、出行鏈（化妝品、汽車、服裝）增速較低，必選消費（糧油食品、煙酒飲料、藥品）、科技娛樂用品（通訊器材、體育娛樂用品）增速較高。

　　2025年，收入增速反彈可能推動消費溫和修復。

　　居民收入看，2025年收入增速可能反彈。居民收入增速與名義GDP增速走勢接近，受益于價格中樞回升、實際GDP增速穩定，2025年名義GDP增速有望回升，居民收入增速可能隨之反彈。消費傾向看，2025年可能仍偏低。結合我們此前報告《我國消費何時能回升？—日本地產周期的啟示》的分析，受房價持續下跌、財富縮水影響，未來兩年內，地產對消費的拖累可能仍較為顯著。

　　此外，近期以舊換新等消費政策效果顯現，期待后續更大力度支持。7月25日，發改委和財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，明確1500億元支持以舊換新，政策效果在8-10月陸續顯現：8-10月家電、辦公用品、汽車受益于以舊換新政策，增速分別反彈23.4、11.1、3.8個點，合計拉動8-10月社零月均增速約0.9個點。后續如能出臺更大規模的消費支持措施，有望推動2025年消費加快修復。

　　地產投資：短暫反彈后可能再度回落，但整體跌幅有所收窄

　　2024年，地產景氣繼續探底，9月新一輪組合拳密集出臺，地產銷售迎來反彈。1-10月商品房銷售面積同比-15.8%，地產投資同比-10.3%，10月70城二手房價格同比-8.9%，跌幅均較大，指向地產景氣仍在探底。倒逼9.24央行等多部門出臺新一輪地產政策組合拳、9.26政治局會議明確“要促進房地產市場止跌回穩”。地產政策出臺后，10月30城商品房成交面積同比跌幅收窄至-3.8%，11月進一步回正，同期二手房掛牌價指數繼續回落，指向當前地產市場反彈仍是“以價換量”。

　　2025年，地產跌幅可能收窄。基本面看，當前居民杠桿率已經較高、而房屋租售比仍低，地產內生修復動力不足。政策面看，參考前期經驗，10-11月地產銷售反彈后可能重回低位。且近期財政政策主要發力方向在于化解地方政府債務，而非地產收儲、居民直接補貼等方面，對地產景氣的直接影響有限。綜合看，2025年地產銷售更可能是跌幅收窄。

　　基建投資：政策支持下保持高增，實物工作量有望回升

　　2024年，基建增速先下后上，實物工作量有反彈跡象。1-10月廣義基建投資同比9.4%，保持較高增速，其中上半年受制于專項債發行偏慢等因素，基建增速趨于回落；下半年隨著專項債發行加快、財政貨幣等一攬子政策加碼，基建增速觸底反彈，尤其是9月廣義基建當月同比升至17.5%。此外，瀝青、水泥等實物工作量指標也有所好轉，應是與中央出臺一攬子政策穩經濟、著手化解地方政府債務有關。

　　2025年，預計基建保持高增，實物工作量有望進一步回升。

　　一方面，近期財政部明確“后續將結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模。三是繼續發行超長期特別國債”。指向明年財政政策將保持較大力度，預計將支撐基建保持高增。

　　另一方面，近期財政部明確“增加6萬億地方債務限額置換隱債，疊加專項債置換隱性債務4萬億元，合計直接增加地方化債資源10萬億元”。預計將減輕地方債務化解壓力，推動基建實物工作量低位回升。但受制于土地財政收入可能繼續下滑、缺乏合適項目等因素，基建實物工作量可能仍然偏低。

　　制造業投資：設備更新仍支撐，但出口拖累加劇，預計高位放緩

　　2024年，制造業投資維持高位。1-10月制造業投資同比9.3%，全年增速均維持高位，這背后是我國出口韌性較強的帶動，以及我國實行大規模設備更新政策的支持，體現為1-10月設備工器具購置投資增速高達16.1%。

　　2025年，制造業投資可能小幅放緩。一方面，隨著全球經濟放緩、特朗普上臺后可能加征關稅，出口可能較今年走弱，疊加產能利用率偏低，可能拖累制造業投資回落。但另一方面，近期財政部明確2025年將“加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模”，預計明年設備更新投資增速仍高。

　　綜合看，預計2025年制造業投資增速較今年高位小幅放緩。

　　生產與庫存：工業生產小幅放緩，補庫之路仍然坎坷

　　工業生產方面，1-10月工業增加值同比5.8%，全年保持較高增速水平，應和出口韌性較強的支撐有關。2025年，考慮到出口可能放緩，但消費、投資等內需可能修復，預計整體工業生產增速將較今年小幅放緩。

　　庫存方面，1-10月工業企業產成品存貨同比3.9%，仍處于較低水平，主因今年內需較為低迷，企業補庫動力不足。2025年，從PPI、地產銷售等領先指標看，庫存周期回升仍面臨壓力，核心是內需修復但可能仍偏弱，對庫存回升的支撐力度不足。

　　出口：對2025年經濟的支撐可能顯著弱化，加征關稅是主要不確定性

　　回顧2024年，1-10月出口顯著強于預期，海外經濟強于預期、導致外需偏強，以及我國出口份額逆勢提升是主要支撐；然而，1-10月進口弱于預期，主因仍是國內經濟壓力、需求不足。具體看，出口方面：1-10月我國出口金額累計同比增5.1%，顯著強于2023年底預期的2.0%。支撐有二：一是市場低估了海外經濟的強勢程度，尤其美國經濟顯著強于預期，導致全球貿易延續偏強，2024年1-9月全球出口金額同比增1.2%（截至11月28日最新數據），相比2023年提升5.8個百分點。二是我國出口份額回升，按最新數據估算，2024年1-8月我國占全球出口份額較2023年提升約0.2個百分點至14.4%，尤其對新興市場國家出口份額顯著抬升，2024年1-8月我國在歐盟，中西亞、俄羅斯、拉美、東盟、非洲等地進口份額分別抬升1.4、1.2、2.8、2.0、0.6、0.6個百分點。進口方面：1-10月我國進口金額累計同比增1.7%，弱于2023年底預期的2.5%，主因國內經濟仍有壓力、需求不足是核心約束。

　　展望2025年，如果沒有額外加征關稅，基準情形下我國出口增速約為3.0%左右。可能的影響因素包括：1）從量、價維度看，其中：量的方面看，全球央行降息有助于需求改善，一般來說，降息周期中全球出口數量趨于增加，背后的邏輯在于降息導致資金成本下降，從而帶動消費和投資回暖。隨著2024年9月美聯儲首次降息，全球已經進入新一輪降息周期，按照WTO、世界銀行、IMF等國際機構預測，2025年全球貿易數量增速約為3.0%-3.4%。價的方面看，全球商品出口價格跟油價走勢高度相關，當前市場一致預期2025年油價可能有所回落，如果線性外推，油價下跌可能導致2025年全球出口價格下降約0.3%。換言之，考慮量、價兩方面，如果沒有額外加征關稅，中國占全球出口份額保持穩定，那么2025年我國出口可能保持3%左右的增速。2）此外，從產品結構看，繼續提示：按照產業周期推演，2025年全球半導體銷售周期可能趨于下行，可能對我國機電產品出口，尤其是手機、電腦、集成電路等消費電子相關產品出口存在拖累。

　　然而，特朗普當選新一屆美國總統之后，對華加征關稅的概率大增，2025年我國出口不確定性顯著增加。重點關注兩個方面：一是加征關稅可能的落地時間，上一輪特朗普2017年1月就職，8月開始對中國出口商品發動301調查，2018年3月下旬簽署總統備忘錄對華加征關稅。此次加征關稅落地的時間可能顯著快于上輪；二是實際加征關稅的稅率，會否最后加60%尚不確定（2016年其競選時也曾宣稱，當選后將對從中國進口的商品加征45%的關稅）。

　　傾向于認為：可能的中性情形在于，特朗普上臺之初就開始對我國加征關稅、隨后逐步提高稅率，到2025年中左右提高至60%，但對其他國家進口的商品不全面加征關稅（但可能對部分國家征收額外關稅），合計拖累我國2025年出口約3.0個百分點（6.0÷2）；換言之，2025年我國出口同比增速可能降至0%左右。

　　分行業看，建議重點關注以下幾個方向：

　　對美出口敞口低、且我國具備技術優勢的行業：比如船舶、汽車、機械設備等等。1）船舶：2024年1-9月全球船舶新增訂單增長52%，占全球份額近七成，意味著后續船舶出口可能維持高增；而且，我國船舶出口以中國香港、非洲、東盟、歐洲、拉美等地為主，即使加征關稅落地，影響相對有限。2）汽車：按照國際能源署（IEA）預測，預計2023-2025年全球電動汽車銷量年均復合增速約為22.8%，而我國在新能源汽車方面出口優勢明顯，加上對美出口敞口低，預計后續出口可能維持偏高增速。3）機械設備：逆全球化趨勢+全球再工業化浪潮，是支撐未來機械設備出口景氣的中長期邏輯。

　　對美出口敞口較大的行業：美國加征關稅落地后，相關行業不確定性將顯著增加；然而，參照2018年的經驗，加征關稅正式落地前1-2個月，可能會有比較明顯的“搶出口”現象。典型行業主要包括：電子、紡織服飾、家用電器、基礎化工，以及建材、有色金屬、輕工制造、電力設備與新能源等（具體詳見后文中觀部分分析）。

　　可能周期性下行的行業：典型的是消費電子相關行業。歷史上看，全球半導體銷售3.5年左右的周期性（可能跟手機、電腦等換新有關），其中：上行周期平均持續2年左右。一般來說，全球半導體銷售上行周期中，我國機電產品出口偏強。本輪半導體銷售周期始于2023年4月；換言之，本輪半導體銷售周期在2025年二季度可能就會趨于回落，進而可能也會帶動我國相關行業出口走弱。

　　進口方面，2025年可能與今年基本持平，基準情形全年進口增速可能在2%左右，需關注兩點不確定性。具體看，參考前文對于國內經濟的分析，預計2025年我國GDP目標可能仍定5.0%左右（底線應是4.5%以上），尤其“促消費”、穩基建、松地產相關政策可能進一步出臺?；鶞是樾蜗拢A計2025全年進口增速可能在2%左右，需關注兩點不確定性：1）美國加征關稅落地后，一方面，可能對國內經濟存在負面影響，從而拖累內需、進而制約進口；另一方面，美國加征關稅落地后，我國大概率會進行反制，比如類似2018年對從美國進口的商品加征關稅，可能也會顯著拖累我國進口。2）國內逆周期政策的節奏，參照前文分析，美國加征關稅落地后，我國逆周期調節政策大概率會進一步加碼，預計能夠一定程度上對沖美國加征關稅的影響，對內需和進口也有一定支撐。

　　三、流動性：美國面臨再通脹，中國物價低位小升，國內債?？善?，人民幣貶值壓力大

　　1、物價：美國再通脹風險，中國CPI、PPI可能低位小升，可能的限產是大擾動

　　1）美國物價：二次通脹風險加大，特朗普新政是關鍵

　　維持我們海外年度報告《等待拐點—2025年海外宏觀展望》的判斷：

　　2025年美國通脹將面臨三重上行壓力：（1）根據“房價-房租”的歷史領先規律推演，2025年CPI住宅分項同比可能止跌反彈，而該分項在整體CPI中的權重超過三分之一，目前讀數為4.9%，將對整體通脹形成較強的拉動。（2）目前美國實際工資增速已升至歷史高位，根據“工資-物價”的歷史領先規律推演，2025年整體通脹壓力將有所加大。（3）特朗普上臺后，大概率推出關稅、減稅、驅逐非法移民等政策，將對美國通脹形成進一步刺激。

　　再結合歷史季節性規律，我們對2025年美國通脹的測算如下：

　　>CPI同比：Q1-Q4分別為2.3%、2.2%、2.4%、2.4%；

　　>核心CPI同比：Q1-Q4分別為2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。

　　其中，2025Q1在高基數的影響下，CPI和核心CPI同比將進一步回落；2025Q2之后，CPI同比將有小幅反彈，核心CPI同比則基本走平。

　　需要強調的是，以上測算并未考慮特朗普加征關稅、驅逐非法移民等政策帶來的影響。作為參照，彼得森國際經濟研究所（PIIE）的研究結果顯示，若特朗普對中國商品加征60%關稅、對其他國家加征10%的關稅，同時大規模驅逐非法移民，將會導致美國通脹到2026年上升4.1至7.4個百分點。

　　2）中國物價：2025年CPI、PPI可能延續低位震蕩，

　　回顧2024年，CPI、PPI中樞均顯著低于2023年底的預期，需求不足是核心約束。

　　CPI方面：1-10月CPI同比均值約為0.3%；由于基數回落，11-12月CPI讀數可能小幅回升，預計全年中樞約為0.4%左右，顯著低于2023年底CPI中樞回升至1.0%以上的預期。預期出現偏差的原因在于：1）消費修復不及預期，導致核心CPI持續偏弱，1-10月核心CPI同比均值約為0.5%；2）低估了房價下跌對房租的拖累，1-10月CPI房租同比均值約為-0.15%，其中9月階段性降至-0.4%，盡管CPI房租波動偏小、但在CPI中的權重接近20%，所以對CPI拖累相對明顯；3）油價低于預期，參照EIA的預測，2023年底市場預期國際原油供需缺口可能擴大，油價可能偏強，然而2024年油價階段性走弱，中樞仍然偏低。

　　PPI方面：1-10月PPI同比均值約為-2.1%，11-12月可能延續低位震蕩，PPI全年同比中樞約為-2.2% ，同樣顯著低于2023年底PPI同比階段性轉正、全年中樞0%以上的預期。預期出現偏差的核心原因在于：房地產銷售、投資進一步下行，基建實物工作量持續低于預期，導致國內需求不足，國內定價的大宗商品鋼鐵、建材等價格持續創新低，比如螺紋鋼（HRB400，20mm）價格最低降至3090元/噸（2024年8月），水泥價格指數最低降至104.6點（2024年4月），續創歷史新低。此外，新能源相關產品產能過剩、汽車“價格戰”等也推動相關工業產成品價格進一步回落，加上國際油價等不及預期，從而導致PPI走勢跟2023年底的判斷出現偏離。

　　展望2025年，預計中國CPI、PPI可能仍會延續低位震蕩，GDP平減指數可能小幅負增。具體看：

　　CPI方面：基準情形下，2025年CPI中樞約為0.7%，其中：Q1-Q4分別為0.9%、0.7%、0.4%、0.8%。影響因素看，重點關注4個方面：1）鑒于居民收入溫和修復，加上“促消費”相關政策應會進一步發力，可能對2025年國內消費存在支撐；然而，房價尚未止跌回穩，居民財富繼續縮水，加上就業形勢仍然偏差，對居民消費傾向仍有壓制，預計CPI和核心CPI回升仍然有限。2）參考當前生豬存欄仍然偏高、且前期有所回升，指向2025Q1或者上半年，豬肉價格偏弱的概率較大；并且，由于規?；B殖進一步擴大，如無重大疫病出現，豬肉價格波動應會延續下降。3）歷史上看，CPI房租跟房價走勢同步或者略微滯后，當前房價尚未止跌回穩，意味著CPI房租可能繼續回落。4）由于特朗普支持大力開采化石能源，后續美國頁巖油供應可能增加，加上2025上半年全球經濟仍有可能繼續下行，全球需求可能有所下降，意味著2025年國際油價中樞可能有所回落。

　　PPI方面：基準情形下，2025年PPI中樞預計約為-1.5%，其中：Q1-Q4分別為-1.9%、-1.9%、-0.9%、-1.3%。影響因素看，重點關注3個方面：1）國內定價的大宗商品：如果以2024年的狀況為錨，2025年需求可能有所好轉，核心影響因素包括：地產投資下行斜率可能趨緩；新一輪化債落地之后，地方政府干活積極性提升，基建實物工作量可能有所好轉。此外，還需關注：中央進一步加杠桿的幅度，地產收儲力度等。2）全球定價的大宗商品：重點是國際原油價格，后續可能有所回落，詳見前文CPI部分的分析。3）部分產能過剩相關行業：歷史上看，可能存在產能過剩的相關行業，比如新能源、汽車、通信電子等對于PPI的影響有限。然而，特朗普已在社交媒體上宣稱會對中國進一步加征關稅；關稅落地后，當前部分出口產品短期可能被迫轉為內銷，從而加劇國內供需失衡，帶動相關價格進一步回落。

　　此外，關于2025年國內物價，我們認為還有3點需要重點關注和討論：

　　關注點1：關于GDP平減指數的判斷。如果按照2025全年CPI中樞0.7%、PPI中樞-1.5%計算，2025年GDP平減指數預計約為-0.14%左右；換言之，如果2025年實際GDP同比實現5.0%左右，那么名義GDP同比約為4.8%左右。

　　關注點2：關于物價中期走勢的判斷。整體看，鑒于地產仍未止跌回穩、基建實物工作量仍然偏低、逆全球化趨勢延續、部分行業產能過剩、生豬規?；B殖，以及居民、企業預期仍弱等影響，預計未來1-2年物價中樞可能持續偏低。具體看，2000年以來，我國CPI中樞持續走低、波動持續下降，當前CPI中樞已處歷史低位；PPI所處的宏觀環境則更加類似2012-2015年，但三大需求中樞更低。其中，從供、需兩端看：

　　1）供給端：CPI方面：由于生豬規模化養殖化，導致生豬養殖行業穩定性提升，豬周期可能進一步平坦化，豬肉價格對于CPI的影響可能弱化，進而導致CPI的波動可能弱化。PPI方面：當前部分行業產能過剩問題相對嚴重，可能對PPI形成拖累，典型行業包括非金屬礦物制品、電氣機械、汽車制造等等，尤其是電氣機械、汽車制造等行業，如果后續貿易環境惡化，國內可能難以消納當前產能。

　　2）需求端：一方面，未來中國經濟增速大概率繼續逐步下臺階，意味著整體物價中樞應會逐步下移；另一方面，當前經濟結構變化同樣可能導致總需求下降、物價中樞下移，包括：房地產超預期下行之后，我國暫無典型的支柱產業；地方債務高企、地方政府考核多元化，基建實物工作量偏低；逆全球化趨勢可能導致出口受限等。

　　而從企業盈利角度來說，如果物價、尤其是PPI持續偏低，工業企業利潤可能持續回落；并且，結構上看，盈利可能進一步向中下游轉移。歷史上看，由于PPI主要反映工業企業產成品的出廠價格，所以PPI走勢跟工業企業利潤正相關。而且，由于PPI走勢更多地由上游大宗商品價格主導，因此，隨著PPI持續回落且維持偏低水平，上游利潤占比趨于回落，中下游利潤占比有所回升。

　　關注點3：關于出口影響物價的判斷。整體看，PPI同比跟出口走勢嚴格正相關、且出口領先PPI同比2-4個月；換言之，參考前文的分析，特朗普加征關稅落地后，2025年我國出口下行應是基準判斷，意味著PPI可能仍然面臨制約。邏輯上說，從出口到PPI的傳導路徑有二：一是我國工業產成品有相當高的比例用于出口，如果加征關稅導致外需回落、出口下降，部分產品被迫從出口轉為內銷，可能導致相關產品價格下降；二是對PPI走勢影響較大的原油、銅等大宗商品價格，主要受全球需求影響，跟我國出口的邏輯一致，故二者走勢趨同；并且，如果特朗普全面加征關稅，對全球經濟同樣存在拖累。參照2018年的經驗，我國出口增速從2018年4月的12%左右降至2019年11月的-1.3%，對應地，PPI也從2018年5月的4%左右降至2019年11月的-1.4%左右。

　　2、利率：美債可能高位震蕩，國內“債?！比钥善凇?0Y國債收益率有望下破2%

　　1）美債利率：短期偏震蕩，全年不確定性仍大

　　維持我們海外年度報告《等待拐點—2025年海外宏觀展望》的判斷：9月中旬以來10Y美債收益率大幅走高，主因有兩點：一是美國經濟衰退預期證偽，帶動美聯儲降息預期持續下調；二是“特朗普交易”升溫，帶動中長期通脹預期走高。

　　往后看，傾向于認為：短期內10Y美債收益率缺乏進一步上行的驅動，大概率轉為震蕩或小幅回落；展望2025年全年，美債收益率走勢的不確定性仍大，緊盯特朗普的實際政策主張和美聯儲降息節奏的變化。

　　2）國內利率：2025年“債牛”仍可期、10Y國債收益率有望下破2%

　　回顧2024年，我國利率震蕩下行、債券走出一波牛市，但下半年政策轉向后利率波動明顯加大。歸因看，本質上仍是需求不足、預期轉弱，一則地方政府在債務約束下，地方政府表外融資收縮；二則在房價預期惡化的背景下，居民消費、地產走弱。此外，存款利率調降、暫停銀行手工補息、前期政府債券發行偏慢等，使得“資產荒”愈演愈烈。

　　2024年上半年，利率市場整體震蕩下行，主要分為2個階段：

　　>年初-4月中旬，利率快速下行，從年初的2.56%單邊下行至4月下旬低點的2.22%附近，下行幅度超30BP。這一階段中利率快速下行，本質是多因素影響下的債券供需錯配，一是年初以來政府債券供給持續偏慢，導致債券供給不足，同時作為配套融資、城投債也出現負增，進一步加大了債券供給缺口；二是地產在前期政策刺激下未有明顯改善，相關融資仍然偏弱，債券配置需求增強；三是調降存款利率、暫停銀行手工補息后，出現存款搬家，進一步推動了機構的配置需求。

　　>4月下旬-6月，利率從單邊下行轉向震蕩。主要有兩點原因：一是4月以來央行多次提及長債風險，并在5.17《金融時報》發文指出“2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間”；二是5月中旬以來，穩地產政策加碼，同時對政府債券供給擔憂有所升溫。但事后看，政府債券發行未有明顯加快，穩地產效果有限，央行這一階段仍以引導預期為主、未有實質操作，機構欠配壓力仍存，因此利率整體也未出現上行，仍以震蕩為主。

　　2024年下半年，利率市場整體震蕩下行、但波動明顯加大，主要分為5個階段：

　　>7月-8月初，利率再度轉向快速下行，利率從7月上旬的2.3%附近下行至8月初的2.1%附近，下行幅度近20BP。這一階段利率快速下行，資產荒仍是主要邏輯，一是市場期待的政府債券發行仍然偏慢；二是房地產市場延續走弱、基建相關融資也偏弱，居民部門在7月再度出現“去杠桿”，企業部門信貸融資也連續多月出現負增。整體環境仍是寬貨幣、緊信用，債券收益率趨于下行。

　　>8月中上旬，利率出現年內第一次大幅調整，從8月初的2.1%上行至8月12日高點的2.2%附近，上行幅度超10BP。這一階段的直接驅動因素是央行對利率下行的調控從“預期引導”轉向“下場操作”，8.30央行發布公告表示“買短賣長”，全月凈買入債券1000億，引發市場調整。

　　>8月中旬-9月中旬，利率再度轉為下行，從8月中旬高點的2.2%回落至9月中旬的2.0%附近。這一階段政府債券發行明顯提速，但經濟數據仍在走弱，地產銷售繼續惡化，8月PMI也回落至49.1%、為2月以來最低水平，市場對基本面預期進一步惡化，推動債券收益率進一步下行。

　　>9月下旬，利率出現年內最大幅度的調整，從低點的2.0%附近抬升至9月末的2.2%附近，抬升幅度超20BP。這一階段的調整主要原因仍是政策逆周期發力，9.24央行召開發布會宣布包括降準、降息、降存量房貸利率等在內的一攬子金融政策，9.26政治局會議進一步明確要“努力完成全年經濟社會發展目標任務”，市場預期得到明顯提振，疊加同期政府債券進一步加快發行，債券市場隨之大幅調整。

　　>10月至今，利率重回下行通道，一路下行至2.1%附近，但較前期低點仍有一定距離。這一階段由于9.26政治局會議后，進一步穩增長增量政策有限、尤其是財政方面更多圍繞化解隱性債務展開，市場預期再度轉弱，債券收益率下行。但鑒于財政定調積極，持續表示“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，指向明年財政有望加碼，因此債券收益率也并未突破前期低點。

　　展望2025年，貨幣寬松、財政發力、經濟企穩的大背景下，預計利率整體偏震蕩偏下行、區間1.75%-2.3%，基本面仍是核心變量。但鑒于地緣政治、地產修復不確定性等因素，基本面修復節奏、幅度存在較大不確定性，對應利率波動可能放大。上行因素主要是基本面修復、債券多發，下行因素主要是降準降息、地緣政治等不確定因素超預期。

　　一方面，當前經濟下行壓力仍大，后續貨幣政策寬松仍是大方向，降準降息仍有可能，逆回購利率作為新的政策利率、仍是債券收益率的錨，后續逆回購利率調降，將利于國債收益率的下行；

　　另一方面，2025年穩增長政策有望加碼，尤其是中央加杠桿，赤字率可能進一步抬升，化債背景下，專項債等落地效果改善、相關配套融資也可能好轉，“資產荒”可能有所緩解，對利率偏空。波動區間看，當前10Y國債收益率在2.1%附近，如果參考逆回購利率、調降20-40BP，有望帶動利率下行至1.75%-1.9%；若2025年政策加碼，帶動經濟修復，全年實現5%的增長目標，參考2024年一季度GDP增長5.3%，對應一季度末10Y國債收益率在2.3%附近，2025年利率上限可能也較難突破2.3%。

　　此外，化債的大背景下，信用利差有望收窄，關注短久期信用債結構性機會。8月以來由于債市波動加大，導致市場對調整可能引發贖回的擔憂增加，信用債利差有所走闊。截至11月底，10Y和1YAA級城投債信用利差分別處于2022年以來82%和36%分位數。后續伴隨新一輪化債加快落地，城投債信用利差有望收窄，尤其是短久期信用債可能有結構性機會。

　　基本面看（“經濟好不好”）：如前所述，當前我國政策的底層邏輯已經大轉變，中央加杠桿、中國版量化寬松、規?？捎^的財政刺激正在路上。這應有助于緩解此前地方政府、居民部門收縮負債的壓力，推動經濟繼續修復。綜合看，2025年GDP目標增速底線應是4.5%-5%，更可能仍定為5%左右的偏高水平。傾向于認為，財政加碼、尤其是中央加杠桿，經濟短期壓力將有所緩解，對利率影響偏負面。

　　通脹面看（“通脹高不高”）：如前所述，房價尚未止跌企穩、居民消費傾向仍有壓制，生豬存欄量仍然偏高、豬價可能延續回落等因素影響下，2025年CPI回升可能仍然有限、中樞約為0.7%；特朗普上臺后對傳統能源資本開支增加、全球油價可能回落，國內化債后、基建落地可能改善，綜合看PPI可能延續負增，中樞約-1.5%。傾向于認為，CPI、PPI、平減指數會延續低位震蕩，對利率影響偏中性。

　　政策面看（“貨幣緊不緊”）：如前所述，2025年貨幣政策重心仍是穩增長、穩物價，寬松還是大方向，降準降息仍可期，預計2025年可能降準2-3次，幅度在50-100BP，降息2-3次、幅度在20-40BP，存款利率也有望同步調降。傾向于認為，降準降息落地，有助于利率的進一步下行，對利率影響偏正面。

　　配置面看（“長錢多不多”）：2024年機構行為對債券市場影響加大，展望2025年伴隨存款利率持續調降、疊加銀行手工補息取消，保險資產端的存款利息收入減少，相關配置可能繼續轉向債券。利率下行的大背景下，理財、債基的規模預計也能有所增長，將為債券市場帶來增量資金，但伴隨債市波動加大、導致的贖回短期也可能進一步放大債券市場波動。整體看，傾向于認為保險、理財、債基等仍有望為債券市場帶來增量資金，對利率影響偏正面。

　　3、匯率：美元指數很可能在100以上震蕩，人民幣匯率貶值壓力大、波動加劇

　　維持我們海外年度報告《等待拐點—2025年海外宏觀展望》的判斷：

　　10月底以來美元指數大幅反彈，主要受三方面因素影響：（1）美國經濟衰退預期逐步被證偽，引發美聯儲降息預期持續下調，而歐洲央行降息預期變化不大；（2）前期美元指數處在做空偏擁擠狀態，可能存在大量空頭回補；（3）“特朗普交易”持續進行，其中重要的一環就是強美元。不過，從美歐經濟相對表現來看，并不支持美元指數持續上漲。

　　往后看，2025年歐洲經濟可能先于美國觸底回升，“美強歐弱”格局將進一步弱化；同時歐洲央行降息預期也可能下調，也會對美元指數形成壓制。再考慮到當前美聯儲降息預期已經調整至較低水平，“特朗普交易”也已持續較長時間，美元指數對利多因素的消化可能已較為充分。

　　綜上分析，我們預計2025年美元指數很可能會震蕩為主，總走勢上相比107左右的高位（11月下旬）應趨于回落、但回落空間不會太大。對應到人民幣，2025年可能會面臨較大的貶值壓力，一方面是由于中美利差仍維持深度倒掛狀態，且不排除會進一步走擴；另一方面則是特朗普關稅的影響，2018年中美貿易摩擦期間，人民幣兌美元匯率一度貶超10%。不過考慮到國內穩增長政策有望持續加碼，對人民幣匯率也無需過于悲觀。

　　四、中觀面：“加征關稅、化債、貨幣政策框架變化、區域規劃”四大焦點

　　1、特朗普加征關稅升級的行業影響

　　在前文關于出口展望部分中，我們詳細地分析了特朗普加征關稅對2025年出口可能的影響，這一部分則主要采用不同視角，重點分析如果特朗普加征關稅，對各個細分行業可能的影響。具體可分5個視角，包括特朗普的貿易主張、美國對華進口依賴、當前美國自華進口關稅，以及2018年美國對華加征關稅之后，各個行業的關稅彈性、中國對美出口依賴等。其中：視角一、二決定哪些行業加征關稅的可能性更大（更高的關稅稅率或者率先加征關稅）；視角三、四則可用來判斷加征關稅之后，哪些行業對美出口可能受影響較大；視角五則表示對我國整體出口可能的影響程度。具體看：

　　視角一：特朗普的貿易主張：參考特朗普公布的競選綱領以及公開演講內容，其對于中美貿易方面的政策主張包括：①將對中國征收60%甚至更高的關稅，取消中國的最惠國待遇，禁止從中國進口汽車，四年內逐步停止從中國進口電子產品、鋼鐵和藥品；②將采取強有力的保護措施，以確保中國無法通過其他國家轉運貨物來規避關稅，例如將對中國在墨西哥制造的汽車征收200%的關稅；③取消“低值豁免”條款；④加強對新興和基礎技術的出口管制，阻止美國公司在中國投資，阻止中國收購美國房地產以及能源和科技領域的基礎設施等等。除了普遍的加征關稅和將更多公司列入實體名單外，其重點提及的行業包括：電子、鋼鐵、醫藥、汽車、國防軍工、計算機等。

　　視角二：美國對華各個細分行業進口依賴度：相對而言，按照特朗普的理念，美國對華進口依賴度越高，越傾向于會降低對中國的依賴。如果將“美國某一行業或產品自華進口金額/這一行業或產品總的進口金額”作為美國某一行業或產品對華進口依賴度的衡量，可以發現：輕工制造、家用電器、電子等行業美國對華進口依賴度高，均超過30%，即：相關行業美國進口的商品中，有超過30%均進口自中國；石油石化、煤炭、食品飲料、國防軍工、農林牧漁、有色金屬、汽車等行業美國對華進口依賴度低，即：相關行業美國進口的商品中，來自中國的比例較少。

　　視角三：當前各行業對美出口關稅：按照特朗普關于中美貿易的主張，將對中國征收60%甚至更高的關稅，如果按照這一主張落地，當前關稅稅率越低，則后續可能加征關稅的稅率就越高。截至2023年，實際附加稅率相對偏低的行業主要包括：醫藥生物、電子、計算機等，實際關稅率低于10%，換言之：如果按照特朗普征收60%關稅則主張實際落地，加征的稅率將超過50%；關稅稅率相對偏高的行業包括：食品飲料、石油石化、建筑材料、國防軍工、農林牧漁、美容護理、機械設備等（詳見圖表73列“2023年實際附加稅率”）。

　　視角四：各個細分行業的關稅彈性：參照2018年美國對華加征關稅的經驗，不同行業關稅彈性存在差異，其中：計算機、電子、石油化工、鋼鐵、紡織服裝、家用電器、食品飲料、建材、基礎化工、通信等行業對美出口彈性較大，均超過-1.0；換言之，加征1%的關稅，則會導致相關產品對美出口下降超過1%。醫藥生物、電力設備與新能源、汽車、輕工制造、國防軍工、有色金屬、機械設備等行業彈性相對較小，即：加征關稅帶來的對美出口下降相對較少。具體測算思路如下：

　　1）按照加征關稅的不同批次，根據2018年美國加征關稅的HS10位代碼清單，一一對應到申萬一級行業，匯總可得按照申萬一級行業劃分的美國從中國進口金額。

　　2）按照申萬一級行業，對比2018年美國加征關稅之前1年和后1年美國從中國進口金額的變化；對應每輪加征關稅的稅率，可以得到每輪各個申萬一級行業的關稅彈性（即圖表73中“List-1”、“List-2”、“List-3”、“List-4A”列）。按照不同輪次關稅彈性取均值，可得各個申萬一級行業平均的關稅彈性。

　　3）如果按照特朗普此前宣稱的“全部商品加征60%”關稅，參考2018年加征關稅之后的彈性，可能導致加征關稅落地1年內中國對美出口下降2770億美元，對應中國對美出口的57.8%，對應中國總體出口約8.6個百分點；其中：如果線性外推，電子、國防軍工、計算機、煤炭等行業對美出口基本清零；鋼鐵、石油石化、農林牧漁對美出口接近清零；對美出口剩余體量較大的主要集中在：輕工制造、機械設備、電力設備與新能源、基礎化工、汽車、紡織服飾等。

　　視角五：中國對美各個細分行業出口依賴度：相對而言，如果我國某一行業對美出口依賴度越高，那么加征關稅對我國相關行業出口的影響越大。具體看，如果將“中國某一行業對美出口金額/中國這一行業總體出口金額”作為中國各個行業對美出口依賴度的衡量，可以發現：電子、輕工制造、紡織服飾、電力設備與新能源、家用電器、醫藥生物、建筑材料、基礎化工、汽車等對美出口依賴度都超過10%；鋼鐵、石油石化、國防軍工、計算機等行業對美出口依賴度相對較低，基本都在5%以下，即使對美出口下降，對我國相關行業整體出口的影響也相對有限。

　　按照上述5個視角，應該重點關注3個層面的影響：一是加征關稅風險較大的行業（先加征關稅或者關稅稅率更高），包括：電子、鋼鐵、醫藥、汽車、國防軍工、計算機等，此外也應關注家電、輕工制造、通信、電力設備與新能源等行業。二是如果加征同等規模的關稅，對計算機、煤炭、電子、鋼鐵、家用電器、紡織服飾、農林牧漁、石油石化、食品飲料、通信、基礎化工等出口影響相對更大，尤其是按照2018年的彈性計算，如果加征60%的關稅，計算機、煤炭、電子對美出口將基本清零。三是加征關稅導致我國對美出口下降，對我國相關行業整體的影響，其中：電子、輕工制造、紡織服飾、電力設備與新能源、美妝護理、家用電器、醫藥生物等對相關行業出口整體影響更大；鋼鐵、石油石化、國防軍工、計算機等行業影響可能相對較小。

　　因此，綜合上述3個層面，如果按照特朗普宣稱的“全部商品加征60%的關稅”，對我國出口拖累最明顯的行業包括：電子、紡織服飾、家用電器、基礎化工等；其次，建材、有色金屬、輕工制造、電力設備與新能源等也需重點關注；計算機、鋼鐵等行業對美出口可能下降較多、但對相關行業整體影響有限；最后，食品飲料、石油石化、農林牧漁、醫藥生物、國防軍工等行業受影響相對偏小。

　　2、“10萬億”化債更利好哪些消費

　　整體看，化債緩解地方政府財政壓力、清償企業應收賬款，直接利好政府和企業消費。

　　>政府消費方面，近年來，在土地財政下滑、經濟壓力加大、減稅降費政策等因素影響下，政府財政較為緊張，體現為1-10月全國一般公共預算支出增速僅有2.7%，較2023年下降2.7個百分點。歷史上看，財政支出增速和政府消費增速走勢接近，預計今年政府消費增速也明顯回落，對社零增速構成拖累。

　　>企業消費方面，可通過企業管理費用科目（企業購買辦公用品、業務招待費、差旅費等計入管理費用）間接觀測，今年1-9月工業企業利潤增速、管理費用增速分別降至-3.5%、1.8%，均處于歷史較低水平，指向企業消費也明顯走弱。

　　9月下旬以來，一攬子政策密集出臺，10.12和11.8財政部明確化債規模超10萬億，預計將助力緩解地方財政壓力、清償企業應收賬款，推動2025年政府和企業消費反彈。

　　結構看，文化辦公用品、書報雜志直接受益，商務車、商用家具家電等細分產品也受益。

　　按照政府和企業消費回升的受益程度，可將主要商品分為三類：

　　>直接受益類：如文化辦公用品、書報雜志等，這類商品的特點是直接受政府和企業消費的影響；比如當財政緊張、公司盈利下降時，往往會收緊辦公用品、書報雜志的訂閱。從數據上看，近年來地方財政支出增速和書報雜志消費增速、企業管理費用增速和文化辦公用品消費增速之間的相關性較好。

　　>部分受益類：這類商品的部分細分產品以政府和企業消費為主，比如汽車中的商務車，家具中的辦公桌椅、文件柜，商用家電、體育娛樂用品中的健身器材、通訊器材中的固定電話機等，直接受政府、企業消費影響。

　　>間接受益類：這類商品的特點是較為通用，居民、政府、企業消費的產品并無顯著區別，主要是消費主體不同，如必選消費、建材、化妝品、金銀珠寶等。主要是隨著政府財政好轉、企業回款到賬后居民收入增加，間接利好相關消費。

　　3、貨幣政策框架變化對資產的影響

　　經濟轉型階段，貨幣政策執行框架也需要做出調整，重點關注四大方向：貨幣政策調控中間變量、健全市場化的利率調控機制、二級市場國債買賣、健全結構性貨幣政策工具體系。在經過多年實踐探索，我國的貨幣政策框架已初步形成并不斷完善，但當前正處于經濟轉型的關鍵時期，對貨幣政策框架也提出了新的要求。潘功勝行長在第十五屆陸家嘴論壇上對貨幣政策框架轉型提出了五點思考，包括：優化貨幣政策調控的中間變量、進一步健全市場化的利率調控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱、健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系、提升貨幣政策透明度，健全可置信、常態化、制度化的政策溝通機制，做好政策溝通和預期引導。

　　方向一：優化貨幣政策調控的中間變量，逐步淡化對數量指標的關注，價格指標的重要性提升。貨幣政策調控的主要目標包括物價穩定、經濟增長、國際收支平衡等，在不同階段貨幣政策重心各有側重。過去我們一般將M2、社融增速等作為貨幣政策調控的中間變量，來實現上述目標。但當前伴隨經濟轉型，地產、基建走弱對信貸拉動減弱，而新質生產力又較難起到和地產基建相同的撬動作用，信貸擴張逐步從過去的供給約束轉向需求約束。在這一背景下，M2、社融增速等總量目標較難反映經濟結構轉型、實際融資需求等。因此，央行逐步將貨幣政策調控的中間變量從數量指標轉向價格指標，以更好適應當前經濟轉型的大背景。

　　方向二：利率市場化加快推進，逐步理順從短端到長端的利率傳導路徑。此前，我國政策利率實行的是短端政策利率和中長端利率“雙軌制”，即逆回購利率決定DR007進而影響銀行間市場利率，MLF利率決定LPR進而影響實體信貸利率。近期，利率市場化改革加快推進，MLF利率的政策利率色彩逐步淡化，DR007以及LPR均與逆回購利率掛鉤，即央行只決定短端政策利率，銀行間市場利率與實體中長端信貸利率均由市場自發加點形成，市場化程度更高。同時，對利率走廊也進行了適度收窄，創設了臨時正逆回購工具，有望成為新的利率走廊。

　　方向三：流動性投放更加多樣化，二級市場國債買賣加入政策工具箱。過去中長期流動性投放的主要方式是降準+MLF，但是當前MLF政策利率色彩逐漸減弱后，MLF可能也會被逐步置換。目前看，央行新設立的買斷式逆回購工具，有望替代MLF成為新的中期流動性投放工具。相較MLF投放流動性，買斷式逆回購有三點特征：一是回購方式上，采用買斷式回購，央行對流動性掌控增強的同時，也增加了央行國債的持有量、強化了其對資本市場的影響；二是報價方式上，采用利率招標、多重價位中標的方式，更能反映機構對資金需求程度；三是期限上，覆蓋期限范圍更廣，豐富了流動性投放工具的期限結構。

　　方向四：結構性工具方面，在前文貨幣部分有介紹，此處不再展開說明。

　　對于資產定價而言，需要注意兩點變化：一是在經濟轉型的大背景下，總量金融指標（如社融、M2等）的波動性下降、同時趨勢性向下，對于經濟的指示作用下降，基本面的邊際變化需更多關注M1、物價等指標；二是伴隨流動性投放方式更加多樣化，央行對于利率的掌控程度上升，過去由機構行為主導的債券市場“牛市”在未來可能需要更多注意央行操作的影響。

　　4、重大區域戰略與規劃的投資機會

　　區域規劃和區域戰略都是地方部署經濟和產業發展的重要參考，具備前瞻性及政策協同支持的確定性，尤其是國家級區域規劃和戰略，其潛在投資機會值得重點關注。

　　>政策背景看，以區域規劃為例，根據發改委《國家級區域規劃管理暫行辦法》，區域規劃是國家總體規劃、重大國家戰略在特定區域的細化落實，也是國家指導特定區域發展、制定相關政策以及編制區域內總體規劃、專項規劃的重要依據。

　　>制定原則看，區域規劃和戰略的時間跨度均較長，如區域規劃原則上不少于5年，最新國務院審議通過了杭州、寧波等城市2021年-2035年國土空間總體規劃，長達14年，必然要求規劃具有前瞻性。此外，也需綜合考慮多因素，如協調地區發展、加強區域合作、支持重點產業等。

　　>實施保障看，區域規劃和戰略往往由中央層面審議通過，具備政策協同支持的確定性，包括規劃指引、政策支持、項目對接等，如以超長期特別國債、專項債、設立產業基金等支持重點項目和產業，政策落地維度更有保障。

　　從2024年中央動態看，2025年重點關注兩大維度投資機會，一是區域戰略維度，關注新發展格局下西部大開發進程；二是區域規劃維度，關注近期國務院已經審議通過的寧波、杭州等11城國土空間規劃，尤其是其功能定位和優先保障重點產業“標簽”。

　　其一，新發展格局下西部大開發，圍繞“大保護、大開發、高質量發展”應有新舉措。今年以來中央多次部署特定區域發展戰略，核心在于結合，其中，對西部大開發提及頻率較高。如4.23總書記在重慶考察并主持召開新時代推動西部大開發座談會，此后8.23政治局會議審議《進一步推動西部大開發形成新格局的若干政策措施》、目前尚未發布全文，相比于此前針對西部大開發戰略的系列部署，此次更為強調“準確把握西部大開發在推進中國式現代化中的定位和使命”，“進一步形成大保護、大開放、高質量發展新格局”，應有新舉措，如9.25《中共中央國務院關于實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見》，就已提出“要提升區域協調發展就業承載力，要引導資金、技術、勞動密集型產業從東部向中西部有序轉移”。

　　其二，核心城市國土空間規劃，關注各地功能定位和產業發展“標簽”。國務院已陸續批復南京、廣州、深圳、成都等11個重點城市的2021-2035年國土空間總體規劃，總體看，規劃方案包括功能定位、重大基礎設施建設、筑牢安全發展的空間基礎、構建支撐新發展格局的國土空間體系、系統優化國土空間開發保護格局等。如何把脈潛在的投資機會，重點關注其核心功能定位、支撐新發展格局的國土空間體系以及優先支持產業。

　　從核心功能定位看，多城定位為“全國先進制造業基地、產業創新中心/高地、對外開放門戶等”，多城差異化定位值得關注，如深圳“全國性經濟中心”、廣州“國際商貿中心”、成都“西部經濟/科技創新/對外交往中心”、杭州“全國數字經濟創新中心”等，指向后續對于先進制造業、科技創新、數字經濟、對外開放以及西部大開發戰略在城市層面等支持政策，相關城市有望更受益。

　　從融入重大區域戰略看，以服務支撐新發展格局為目標，結合各城市的空間分布和重大戰略作了明確劃分，各城市有望成為相關區域戰略的先行者和引領者，如廣州、深圳、天津、寧波、南寧、青島等要主動服務于“一帶一路”戰略，杭州、寧波服務于長三角一體化戰略，濟南、青島要“強化暢通國內國際雙循環的重要節點作用”，成都要“共建西部陸海新通道、努力在推進新時代西部大開發中發揮支撐作用”等。

　　從優先支持產業看，各地國土空間規劃均提到，對于優先支持產業，將“協調產業布局、綜合交通、設施配置和土地使用”，直接體現了其在戰略層面的重要性。具體看，各城市基本均提出要“優先保障科技創新、先進制造業、現代服務業”，除此以外，還提及優先支持特色海洋產業集群（廣州）、創意產業發展（深圳）、金融（成都）、傳統優勢產業改造升級（沈陽、濟南、南京）等。

　　風險提示：

　　1． 地產、消費超預期變化。如果進一步松地產政策效果有限，加上貿易摩擦等負面沖擊導致居民悲觀情緒加劇，地產和消費可能弱于預期；反之，如果經濟超預期修復，居民更加樂觀，地產和消費可能超預期反彈。

　　2． 海外經濟環境變化超預期。特朗普政策是大擾動，若全球經濟超預期走弱甚至衰退，則對我國出口拖累可能超預期；若美國經濟出現過熱或者滯漲，則美聯儲降息可能低于預期、甚至暫緩。

　　3． 地緣沖突演化超預期。若俄烏、巴以、韓朝等局勢超預期演化、中美關系超預期演化，則全球經濟、通脹、匯率等可能出現大幅波動，并會對市場情緒造成沖擊。

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責任編輯：郝欣煜