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　　本周（2023年10月23日至2023年10月27日，下同）市場在國內中長期問題擔憂邊際減弱，海外流動性同樣邊際緩和的背景下迎來預期修復行情，然而在多重博弈下，市場似乎并沒有表現出明顯的主線，順周期與成長行情連番上演。在基本面預期修復行情伊始，市場因為長時間的下跌，各類資產價格都到了階段性底部，而各種博弈邏輯似乎都有站得住腳的理由，因此行業輪動速度的加快存在一定的合理性，但是：即使各類資產面對同樣的正向驅動，未來或將面對不同的阻力。市場猶如風箏，如果反彈是風，那價值就是繩。往后看，我們也要厘清本輪復蘇周期與過去的宏觀環境、行業格局與企業行為的不同，將目光投向真正中期視角下能夠帶來利潤成長性與穩定收益的地方，這才是投資級別機會的真正方向。

　　不一樣的復蘇周期帶來供需格局的逆轉，聚焦順周期產業鏈利潤分配機制的轉變

　　隨著中央政府開始主導財政擴表，市場對于經濟前景信心開始恢復。事實上，在過去的一個季度中，宏觀經濟一直處于企穩回升之中，從最新的工業企業業績中我們可以看到，庫存周期似乎已然進入主動補庫階段，然而我們注意到，相較于歷史上主動補庫周期中營收增速往往大于庫存，本輪則是營收彈性明顯偏弱，當我們固定基期后可以看到，9月營收（TTM）相較于7月仍是收縮的，而庫存則實現了明顯抬升。我們上期周報曾討論：更高的終端品的遠期價格和更低的原材料的遠期價格，指示企業對遠期利潤的美好愿景，這驅使著其在當下即使面對利潤擠壓仍保持與生產，甚至大量存貨優先被企業以工廠庫存形式持有，而非像過去一樣儲存在貿易商手中成為當前的社會庫存。這意味著，在過去經濟復蘇期，需求的修復彈性強于供給，PPI的見底回升帶來營收的改善，能夠快速轉化成利潤的成長性，并實現提升盈利能力的提升，而這也是順周期成長股的主要投資邏輯。而在本輪復蘇周期中，由于國內需求彈性相對有限，且海外正在進行供應鏈的重塑，中游制造業企業不得不加大生產和庫存持有來以應對將來行業的“內卷”，中游企業的流量恢復帶來企業營收的增長，經濟總量增長仍會恢復，然而過度的競爭依然可能使得利潤的成長彈性低于預期。當前上游的供應瓶頸仍在，產能利用率始終處于相對高位，隨著生產流量的不斷恢復，上游分子端的業績彈性終將回歸。值得關注的是，中美在自身債務周期的驅動下均選擇了中央政府加杠桿，未來美聯儲進一步緊縮的空間有限，我們有望看到中美實際利率共振下行的趨勢。當實際利率下行時，上述企業行為將進一步得到強化，我們可以把中國制造業看成一個龐大的力爭賺取遠月價值的庫存系統，而實際利率的下降本身就是它成本的下降。

　　過度共識的“成長”，尚未到來的未來與夢想

　　當下有實際分子端業績的成長股往往集中于制造業板塊，而制造板塊當下又面臨著前文所提到的利潤分配機制的約束，而產能周期的拖累已然在業績中逐漸顯現；而對于部分依賴遠期回報的中外產業映射的主題成長而言，則似乎面臨著逆全球化背景下映射路徑上的中斷風險。更為重要的是，當前依然高企的美債名義利率限制了大量全球共振、海外映射特點的科技成長股的估值天花板空間，并大幅抬高創新活動成本，未來海外實際利率下行驅動更多為通脹預期上行，名義利率下行恐怕有限。更重要的是，主流主動偏股基金對于成長的偏好顯而易見，這在短期的反彈更為順理成章，但從中期來看：由于主動偏股基金3季度賽道投資比例仍然歷史高位，而負債端的贖回已經開始，那么反而中期又不得不面對阻力。歷史上，真正的未來與夢想，往往需要資產和負債端的共振，尚需耐心等待。

　　業績與價值，才是風箏的繩

　　大宗商品相關資產（銅、鋁、油、油運、貴金屬、煤炭）可能是未來真正具備利潤優勢的環節；第二，成長反彈中，相對優勢可考慮新能源產業（鋰電、光伏、整車）、軍工；第三，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益（銀行、保險、券商），第三，由于本輪經濟更多基于生產流量的恢復，紅利資產在此刻同樣可以擇機布局。

　　風險提示：1）美聯儲超預期加息；2）產業格局加速惡化。

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責任編輯：王涵