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　　文|秦培景裘翔楊帆程強(qiáng) 李世豪

　　楊家驥聯(lián)系人：徐廣鴻

　　2月以來(lái)小盤成長(zhǎng)指數(shù)漲幅明顯，主題炒作熱度較高，在外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)增多的環(huán)境下，市場(chǎng)心態(tài)不穩(wěn)定凸顯，對(duì)擾動(dòng)過(guò)度反應(yīng)，市場(chǎng)依然延續(xù)去年黑天鵝多發(fā)環(huán)境下的思維慣性，隨著基本面預(yù)期重構(gòu)并上修，外部擾動(dòng)并不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，投資者將重新凝聚共識(shí)，短暫波動(dòng)提供調(diào)增倉(cāng)的良機(jī)，建議繼續(xù)堅(jiān)守成長(zhǎng)洼地，提高半導(dǎo)體和信創(chuàng)板塊的配置優(yōu)先級(jí)。一方面，去年的經(jīng)歷和近期看短做短的交易特征下，市場(chǎng)共識(shí)尚未形成，市場(chǎng)心態(tài)不穩(wěn)放大了近期擾動(dòng)的影響；實(shí)際上，美國(guó)通脹黏性推升加息預(yù)期，但不改美元加息收尾的趨勢(shì)；內(nèi)外宏觀流動(dòng)性擾動(dòng)增多，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)質(zhì)影響有限。另一方面，國(guó)內(nèi)宏觀高頻數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)雖有分化，但總體仍延續(xù)正常修復(fù)的節(jié)奏，且房地產(chǎn)景氣恢復(fù)將逐步傳導(dǎo)，提升經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性；同時(shí)，政策預(yù)期已趨于理性，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)動(dòng)能增強(qiáng)，基本面預(yù)期還有上修空間，市場(chǎng)將重新凝聚共識(shí)，短暫的過(guò)度反應(yīng)將很快得到修正。

　　市場(chǎng)心態(tài)不穩(wěn)放大了短期擾動(dòng)影響

　　而這些因素實(shí)質(zhì)影響有限

　　1）國(guó)內(nèi)投資者心態(tài)不穩(wěn)定，對(duì)近期擾動(dòng)因素反應(yīng)過(guò)度。2022年10月A股已進(jìn)入全面修復(fù)通道，2月以來(lái)小盤成長(zhǎng)指數(shù)漲幅較大，活躍資金定價(jià)特征明顯，且看短做短的交易偏多，部分熱門板塊也存在獲利了結(jié)的訴求。在2022年經(jīng)歷諸多風(fēng)險(xiǎn)事件疊加之后，投資者依然延續(xù)了思維慣性，心態(tài)依然不穩(wěn)，對(duì)近期內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)過(guò)度反應(yīng)。A股主要寬基指數(shù)近兩周短期波動(dòng)率和換手率都在提升，并且2月以來(lái)浮盈較多的光模塊、AI、云計(jì)算、充電樁等概念股在最近2個(gè)交易日出現(xiàn)明顯回撤。實(shí)際上，近期偶發(fā)事件雖擾動(dòng)中美關(guān)系，但雙方均已釋放降溫信號(hào)；中伊近日簽署聯(lián)合聲明也是持續(xù)深化“一帶一路”合作之舉，地緣政治因素雖對(duì)市場(chǎng)有短期擾動(dòng)，但邊際影響正逐漸緩和。

　　2）美國(guó)通脹黏性推升加息預(yù)期，但不改美元加息收尾的趨勢(shì)。美國(guó)2023年1月CPI同比上漲6.4%，是2021年10月以來(lái)最低值，但環(huán)比上漲0.5%超預(yù)期；在能源價(jià)格反彈的背景下，1月PPI環(huán)比上漲0.7%同樣超市場(chǎng)預(yù)期。通脹同比讀數(shù)繼續(xù)回落，但節(jié)奏變緩，黏性較強(qiáng)，下行路徑將較為坎坷，這推升了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期。截至2月18日，CME Fedwatch Tools顯示3月加息25bps 概率81.9%，仍是最高概率，但加息50bps的概率在披露通脹數(shù)據(jù)的一周時(shí)間內(nèi)從9.2%快速上升至18.1%。美國(guó)本輪通脹中“薪資-物價(jià)”傳導(dǎo)勢(shì)頭未強(qiáng)化，通脹雖有黏性，但下行趨勢(shì)相對(duì)確定，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或在5.25%左右暫停加息，年內(nèi)降息概率相對(duì)有限。

　　3）內(nèi)外宏觀流動(dòng)性擾動(dòng)增多，但對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性實(shí)質(zhì)影響有限。國(guó)外方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上修影響了海外流動(dòng)性預(yù)期，截至2月17日，10年期美國(guó)國(guó)債收益率從月初的3.39%反彈至3.82%，美元指數(shù)從101.2反彈至103.9，人民幣兌美元的在岸和離岸匯率均回落至6.87附近。基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)是外資增配A股的主導(dǎo)因素，一致預(yù)期顯示，2023年滬深300EPS增速14%，明顯高于標(biāo)普500的2%，滬深300%動(dòng)態(tài)估值所處的分位在全球主要指數(shù)對(duì)比中也偏低，且相比內(nèi)資，近期外資的心態(tài)和流入更穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)方面，近期銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性階段性緊張，DR007數(shù)次達(dá)到2.3%左右，央行通過(guò)加量MLF和逆回購(gòu)方式平抑了波動(dòng)。預(yù)計(jì)央行今年依然會(huì)主動(dòng)呵護(hù)銀行間市場(chǎng)，創(chuàng)造平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境，且穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下后續(xù)貨幣政策仍有寬松空間。國(guó)內(nèi)外宏觀流動(dòng)性預(yù)期的擾動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響有限。

　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)化

　　數(shù)據(jù)披露將重新凝聚市場(chǎng)共識(shí)

　　1）宏觀高頻數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)雖有分化，但總體仍延續(xù)正常修復(fù)節(jié)奏。整體上，2023年春節(jié)后宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)與歷史節(jié)后基本相同，但由于結(jié)構(gòu)分化，機(jī)構(gòu)對(duì)各類行業(yè)仍在密集調(diào)研中，市場(chǎng)短期依然缺乏基本面共識(shí)。交通出行方面，23個(gè)樣本城市地鐵客運(yùn)量（MA7，下同）已修復(fù)至6849萬(wàn)人次，較2019年同期增加12.4%，國(guó)內(nèi)航班日度執(zhí)飛數(shù)量已恢復(fù)至12000架次左右，恢復(fù)至2021年高位水平。生產(chǎn)端方面，基建相關(guān)領(lǐng)域穩(wěn)步修復(fù)，但速度相對(duì)偏慢，石油瀝青裝置開(kāi)工率環(huán)比略有降低；螺紋鋼開(kāi)工率溫和提升，水泥磨機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)率提升且?guī)烊荼嚷越档停黄嚾撎ラ_(kāi)工率持續(xù)回升，已基本恢復(fù)至2019年同期水平。

　　2）房地產(chǎn)景氣恢復(fù)將逐步傳導(dǎo)，提升經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性。2023年春節(jié)后三周，14個(gè)城市二手房成交套數(shù)較2022年春節(jié)后三周同比增長(zhǎng)61.8%。2023年1月70大中城市新房新建商品住宅價(jià)格環(huán)比下跌城市數(shù)由上月的55個(gè)減少為33個(gè)，二手房住宅價(jià)格環(huán)比下跌城市數(shù)由63個(gè)下降為57個(gè)。二手房成交的復(fù)蘇有助于提振新房銷售，預(yù)計(jì)新房的銷售到二季度就會(huì)有明顯的表現(xiàn)，中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)計(jì)2023年全國(guó)商品房銷售金額和面積同比分別增長(zhǎng)4.8%和1.0%，房地產(chǎn)投資下降4.5%，新開(kāi)工面積下降15%，竣工規(guī)模有望保持2022年水平。

　　3）政策預(yù)期趨于理性，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能不斷強(qiáng)化，基本面預(yù)期還有上修空間。一方面，市場(chǎng)近期對(duì)政策預(yù)期已趨于理性，對(duì)兩會(huì)和4月政治局會(huì)議再出臺(tái)總量層面的強(qiáng)刺激政策的預(yù)期已明顯降低。今年全國(guó)“兩會(huì)”預(yù)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的目標(biāo)可能設(shè)在5%左右，一般赤字率約為3%，新增專項(xiàng)債額度約4萬(wàn)億元，轉(zhuǎn)移支付規(guī)模高于10萬(wàn)億元，退稅減稅規(guī)模總體或低于2022年。另一方面，政策落地和高頻數(shù)據(jù)將不斷提振微觀主體信心，凝聚市場(chǎng)共識(shí)，地產(chǎn)景氣傳導(dǎo)下，預(yù)計(jì)2月貸款有望繼續(xù)保持大幅同比多增的勢(shì)頭，且近期的國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)也表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)點(diǎn)推遲疊加或?qū)崿F(xiàn)淺衰退將一定程度改善出口預(yù)期。這些因素都有利于進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生復(fù)蘇的預(yù)期，市場(chǎng)將重新凝聚共識(shí)，短暫的過(guò)度反應(yīng)將很快得到修正。

　　把握配置良機(jī)，堅(jiān)守成長(zhǎng)洼地

　　1）市場(chǎng)重聚共識(shí)后預(yù)計(jì)成長(zhǎng)重估仍是主線。如前所述，市場(chǎng)短暫波動(dòng)放大緣于投資者心態(tài)，而非宏觀政策的趨勢(shì)變化或產(chǎn)品端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)近期的內(nèi)外擾動(dòng)皆不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響。首先，公募基金倉(cāng)位依然處于高位，其整體贖回規(guī)模穩(wěn)定，上周存量產(chǎn)品凈贖回率為0.2%。其次，外資流入和心態(tài)整體平穩(wěn)，上周北向配置型資金累計(jì)流入140億元，交易型資金累計(jì)流出44億元；海外資金對(duì)中國(guó)基金凈申購(gòu)率為0.2%，已經(jīng)連續(xù)第七周保持凈申購(gòu)。再次，市場(chǎng)心態(tài)影響活躍資金加倉(cāng)節(jié)奏，根據(jù)對(duì)中信證券渠道調(diào)研情況，2月17日中小私募倉(cāng)位為78.3%，相比上周的79.3%下降，但后續(xù)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，相比歷史類似時(shí)期還有加倉(cāng)空間。最后，A股基本面依然處于修復(fù)的通道中，且市場(chǎng)預(yù)期依然有上修空間，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、中證1000的動(dòng)態(tài)P/E僅處于2010年以來(lái)的32%、11%、15%分位，考慮未來(lái)活躍資金再入場(chǎng)，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)重估依然是市場(chǎng)主線。

　　2）建議繼續(xù)堅(jiān)守成長(zhǎng)洼地。投資者心態(tài)不穩(wěn)定放大了擾動(dòng)影響，短暫波動(dòng)提供了調(diào)倉(cāng)和增配的良機(jī)。配置上，建議繼續(xù)堅(jiān)守成長(zhǎng)洼地，提高半導(dǎo)體和信創(chuàng)板塊的配置優(yōu)先級(jí)。其中長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置圍繞能源、科技、國(guó)防和農(nóng)業(yè)的“四大安全”領(lǐng)域展開(kāi)。其他品種方面，建議持續(xù)關(guān)注有一定業(yè)績(jī)成長(zhǎng)彈性、相對(duì)冷門并且已經(jīng)開(kāi)始受益于流動(dòng)性修復(fù)的中小市值成長(zhǎng)股，這些個(gè)股相對(duì)更多地分布在機(jī)械、環(huán)保、化工等領(lǐng)域。同時(shí)，還建議關(guān)注2023年業(yè)績(jī)有較大同比改善空間的行業(yè)，如科技中的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，醫(yī)藥中的藥品耗材和器械，制造中的風(fēng)光儲(chǔ)，機(jī)械和軍工板塊中細(xì)分材料和設(shè)備領(lǐng)域，地產(chǎn)鏈中家居、家電等后周期品類。另外，創(chuàng)新藥或在今年接力CXO成為新的賽道型板塊。