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　　原標(biāo)題：【海通策略】現(xiàn)在市場與4月底對比（荀玉根、鄭子勛、王正鶴）

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①經(jīng)歷7/5以來的調(diào)整，A股估值已接近4月底，基本面比當(dāng)時好，市場已經(jīng)反轉(zhuǎn)，新低概率小。②借鑒前五次市場底部反轉(zhuǎn)的進二退一形態(tài)，本輪調(diào)整已經(jīng)步入尾聲。即便走勢很弱的18、11、08年，年內(nèi)也有兩波機會。③從景氣對比和穩(wěn)增長政策力度分析，風(fēng)格難大變，市場企穩(wěn)路徑可能是價值搭臺成長唱戲。

　　現(xiàn)在市場與4月底對比

　　最近一段時間A股出現(xiàn)較為明顯的下跌，使得部分投資者開始擔(dān)心市場是否會跌破4月底的低點，以及后續(xù)是否還會有新一輪的下跌行情。對此，本文將通過對比當(dāng)前與4月底的市場環(huán)境和特征，就上述問題進行分析。

　　經(jīng)歷7/5以來的調(diào)整，A股估值回到4月底。最近一周市場跌得比較急，上證50當(dāng)周最大跌幅為3.7%，滬深300為4.7%，創(chuàng)業(yè)板指為7.9%。實際上，市場自7月5日就開始調(diào)整，指數(shù)跌幅已經(jīng)較大，截至2022/9/16（下同）上證50最大跌幅為13.1%，滬深300為13.2%，創(chuàng)業(yè)板指為18.0%。9月16日上證50指數(shù)盤中更是跌至2678點，已經(jīng)逼近4月27日的2668點，這也引發(fā)了投資者對于市場跌破前低的擔(dān)憂。除了上證50，其他指數(shù)仍高于4月底的低點，但是各個指數(shù)的估值很多已經(jīng)回到4月底的水平了，4月26日全部A股PE（TTM，下同）/13年來分位數(shù)為15.2倍/26.3%，滬深300為11.2倍/25.9%，創(chuàng)業(yè)板指為40.1倍/13.4%，而全部A股最新值為16.8倍/32.7%，滬深300為11.5倍/26.8%，創(chuàng)業(yè)板指為44.9倍/25.8%。同時，從風(fēng)險溢價看，當(dāng)前全部A股風(fēng)險溢價率為3.28%，接近4月26日的3.75%，上證50風(fēng)險溢價率更是已經(jīng)高于4月低的水平，滬深300指數(shù)已經(jīng)等于4月底的水平，可見當(dāng)前市場的風(fēng)險已經(jīng)釋放得較為充分。

　　市場創(chuàng)新低的概率很小，4月底市場已經(jīng)反轉(zhuǎn)。目前部分投資者擔(dān)心市場還會創(chuàng)新低，但我們判斷4月底的低點是反轉(zhuǎn)底，我們在《反彈到反轉(zhuǎn)需要啥條件？-20220504》、《對比歷史，這次可能是淺V底-20220605》等多篇報告中一直強調(diào)，從投資時鐘和牛熊周期角度分析，市場 4 月27日低點是 3-4 年一次的大底，當(dāng)時估值底已經(jīng)出現(xiàn)，5個基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個（貨幣政策、財政政策和制造業(yè)景氣度）已經(jīng)回升，另外2個（地產(chǎn)銷售面積、汽車銷量）逐步企穩(wěn)，即確認(rèn)市場反轉(zhuǎn)。過去幾個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也印證了我們的觀點，地產(chǎn)銷售面積累計同比已經(jīng)企穩(wěn)，當(dāng)月同比已經(jīng)從4月的低點-39.0%回升至8月的-22.6%，汽車銷量累計同比也已經(jīng)回升，從4月的-12.1%回升至8月的1.7，8月當(dāng)月同比更是達到32.0%；從同步指標(biāo)看，8月工業(yè)增加值累計同比也從5月的3.3%回升至3.6%，當(dāng)月同比從4月的-2.9%回升至4.2%。此外，4月國內(nèi)疫情較為嚴(yán)重，尤其是上海疫情爆發(fā)對經(jīng)濟影響較大，而目前疫情的影響相對減弱，疫情對消費的壓制也有所緩和，8月社消總額累計同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，當(dāng)月同比從4月的-11.1%回升至5.4%。因此，當(dāng)前經(jīng)濟狀況好于4月底，我們認(rèn)為市場再創(chuàng)新低的概率很低。

　　7/5以來進二退一式調(diào)整已經(jīng)步入尾聲。7月5日以來的下跌是4月底市場反轉(zhuǎn)之后的進二退一，目前這輪調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。從市場總體看，借鑒歷史上五次熊市見底后的第一波上漲行情，之后市場往往會獲利回吐，在此過程中上證指數(shù)平均下跌46天，上證指數(shù)、滬深300、萬得全A、創(chuàng)業(yè)板指平均回撤13%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。目前，7/5以來的調(diào)整已持續(xù)72天，其中上證綜指最大跌幅9%（回吐前期漲幅的0.53）、滬深300跌13%（回吐前期漲幅的0.77）、萬得全A跌10%（回吐前期漲幅的0.46）、創(chuàng)業(yè)板指跌17%（回吐前期漲幅的0.70）。此外，歷史上獲利回吐期間全A成交量平均萎縮幅度為62%（5日平滑為52%），詳見表2。而截至22/09/16時全A成交量相較前期高點縮小了45%，5日平滑口徑下縮小了31%。從結(jié)構(gòu)上看，歷史上調(diào)整通常是先跌價值后跌成長，調(diào)整后期價值往往先企穩(wěn)而成長還會補跌。參考3-4月的下跌，3月中旬至4月底時上證50和滬深300開始震蕩走平，4月底有所下跌，整體表現(xiàn)強于創(chuàng)業(yè)板指。當(dāng)前市場風(fēng)格也存在相同特征，8月中旬以來上證50和滬深300已經(jīng)震蕩走平，而創(chuàng)業(yè)板指卻持續(xù)下跌。綜上，結(jié)合指數(shù)回吐幅度、成交量萎縮幅度以及市場風(fēng)格結(jié)構(gòu)特征，本輪調(diào)整已至后期。

　　借鑒歷史上最弱的三年，年內(nèi)也可能會有兩次機會。今年是A股較為困難的一年，投資者信心受到?jīng)_擊。但是回顧歷史，2008年、2011年和2018年這三年是單邊熊市，滬深300在這三年最大跌幅分別為72%、33%、33%，累計跌幅分別為66%、25%、25%。盡管如此，在這三個自然年度內(nèi)，年初和年末依然存在兩次投資機會，并且兩次上漲行情的漲幅基本都超過10%，詳見表3。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，因此借鑒歷史規(guī)律，我們認(rèn)為年內(nèi)可能還會有一次投資機會。那么未來行情上漲的催化器是什么？我們認(rèn)為是穩(wěn)增長、保交樓政策的落地見效。為穩(wěn)定經(jīng)濟大盤，9月7日國常會提出依法盤活地方2019年以來結(jié)存的5000多億元專項債限額，各地要在10月底前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項目，年內(nèi)形成更多實物工作量。此外，7/5以來市場調(diào)整的原因之一就是“停貸”事件的沖擊，引發(fā)投資者對基本面的擔(dān)憂。因此，為穩(wěn)定市場預(yù)期和購房者情緒，保交樓政策的落地見效仍是重點，可能需要自上而下通過政策性銀行專項貸款來支持保交樓。8月31日國常會提出，支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款；9月14日住建部表示要以保交樓保民生保穩(wěn)定為首要目標(biāo)，以法治化市場化為原則，防范化解市場風(fēng)險。

　　風(fēng)格切換的充分條件不足，市場企穩(wěn)的路徑可能是價值搭臺、成長唱戲。關(guān)于風(fēng)格，我們之前在《風(fēng)格：今年更像12年還是16年？-20220505》中分析過，A股3-5年一次風(fēng)格大切換，景氣度相對趨勢是決定性變量。而根據(jù)最新披露的中報數(shù)據(jù)，22Q2國證成長板塊歸母凈利潤單季度增速為10%，國證價值為3%，成長與價值利潤增速差為7%，較22Q1的-6%走闊，因此從景氣周期看風(fēng)格要發(fā)生大的反轉(zhuǎn)還較難。那風(fēng)格會不會出現(xiàn)階段性的搖擺？在《風(fēng)格暫時難切換-20220828》中我們復(fù)盤了12、14年底的兩次風(fēng)格切換，當(dāng)時都出現(xiàn)了較為明顯的政策催化，如12年底十八大之后投資者對改革預(yù)期升溫，14年11月央行非對稱降息?；氐疆?dāng)下，貨幣政策方面9月16日央行發(fā)文表示“不搞大水漫灌、不透支未來”，地產(chǎn)政策方面“房住不炒”的基調(diào)取向仍在，歷史上大規(guī)模刺激性政策今年可能較難再現(xiàn)。政策托而不舉，經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的背景下，價值會穩(wěn)住，而成長則因為景氣度更高而有望優(yōu)于價值，即市場企穩(wěn)的路徑更可能是價值搭臺、成長唱戲。

　　行業(yè)層面，繼續(xù)看好高景氣成長，如新能源、數(shù)字經(jīng)濟。近期成長板塊因海外政策變動而下跌較多，其實從行業(yè)基本面角度看，新能源、數(shù)字經(jīng)濟這些成長性行業(yè)的高景氣仍在，如8月乘聯(lián)會口徑新能源車零售銷量同比增長111%，預(yù)計今年全年新能源車銷量將達650萬輛。數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域的政策支持力度也在不斷加大，7月28日中央政治局會議對于平臺經(jīng)濟要求“實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批‘綠燈’投資案例”，云計算、數(shù)據(jù)中心等基建投資正在不斷加碼。而從自主可控的角度看，新能源和數(shù)字經(jīng)濟依舊值得關(guān)注。在《四大領(lǐng)域自主可控有哪些機會？-20220815》中我們分析過，俄烏沖突、歐洲能源危機加深了我國對于油氣對外依存度高的擔(dān)憂，加快新能源的發(fā)展和應(yīng)用，是實現(xiàn)能源自主可控的重點。當(dāng)前國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)已具備優(yōu)勢，國內(nèi)外光伏風(fēng)電裝機放量將推動國內(nèi)企業(yè)全球市占率提升。數(shù)字經(jīng)濟方面，美國《芯片與科學(xué)法案》以及可能成立的chip4聯(lián)盟將對我國半導(dǎo)體供應(yīng)安全帶來較大不確定性。我國實現(xiàn)半導(dǎo)體核心環(huán)節(jié)的自主可控已迫在眉睫，需求+政策驅(qū)動下半導(dǎo)體設(shè)備（中國大陸企業(yè)全球市場份額2%）、材料（13%）國產(chǎn)替代將提速。

　　風(fēng)險提示：通脹繼續(xù)大幅上行，國內(nèi)外宏觀政策收緊。

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責(zé)任編輯：馮體煒