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　　來源： 陳果A股策略

　　核心摘要

　　●綜合看我們傾向本輪調整行情接近尾聲。

　　復盤歷次底部回升階段后的調整行情，本輪從回撤比例和調整天數看已接近前幾輪水平，此時不宜悲觀。從估值層面看，目前上證綜指估值上處于較低水平，前期壓制產出的悲觀預期已經逐步反應。

　　●國常會表態積極，政策細則應出盡出托底經濟。

　　近期受疫情影響和國際局勢上的短期擾動，市場主體遇到較多困難、表現不佳，政策也隨之加強。李克強總理主持召開的近三次國務院常務會中，研判當前經濟處于恢復緊要關口，定調穩增長目標，加快需求恢復，減輕市場主體負擔，推動經濟企穩向好。政策充分展現中央穩經濟、促增長的決心。

　　●美國通脹緩和，制造業成本下降改善盈利端。

　　此次8月非農就業數據總共體現兩方面重點，其一為新增就業放緩，經濟前景轉弱；其二為美國薪資增速下行，勞動力市場緊張程度緩和，這使得美聯儲9月加息預期減弱。同時，運價和大宗商品價格大幅下降，航運和商品價格雙雙回落有望使制造業企業在成本端減負，對于盈利端有較大的改善作用。

　　●中報揭示經濟弱勢下，A股上市公司盈利具有韌性。

　　A股中報業績出爐，Q2全A業績單季負增但好于預期，結構上亦不乏亮點。Q2全A歸母凈利潤單季同比分別錄得1.86%、-2.03%的增速，相較22Q1單季同比下滑1.66pct、8.16pct，好于我們之前預期，我們認為22Q2全A歸母凈利潤同比大概率為全年低點，全年歸母凈利潤累計同比有望實現5~10%的正增長。結構上不乏亮點，創業板指Q2業績增速超預期回暖，科創板Q2單季增速轉負。22Q2單季凈利增速為正，且較22Q1有改善的二級行業集中在煤炭/高端制造/通信/家電/豬/消費醫療等板塊。

　　●行業配置方向：隨部分熱門賽道行業成交額占比/換手率等擁擠度指標近期得以緩解，疊加美債短期超預期上行帶來的分母端壓力逐步反應，風格階段性回擺后仍應緊抓高景氣，中期戰略性關注低滲透率賽道。重點行業：儲能、光伏、風電、汽車智能化配件、AR/VR、醫美、電力、油運、養殖、白酒、煤炭等。

　　●風險提示：疫情惡化，地產風險、中美關系惡化、歐美經濟硬著陸等

　　一、本輪調整接近尾聲

　　市場繼續回調，但此時不應再恐慌

　　本周市場繼續回調，全周上證指數下跌1.54%，深證成指下跌2.04%，而創業板指下跌4.06%，在主要股指中跌幅最大。這也是A股連續第三周出現調整。分行業來看，前期較為強勢的電力設備、有色金屬、汽車、煤炭等跌幅明顯，分別下跌7.03%、6.46%、5.22%和4.52%，而家用電器、房地產、輕工制造和傳媒等長期處于低位的行業則表現出較好的防御性。

　　目前上證綜指和萬得全A已經基本跌至8月初形成的震蕩區間下沿。而上證50和滬深300更是分別跌至今年4月底和5月底的低位區域。A股走弱背后的原因在于疫情擾動、經濟不振、美聯儲鷹派預期下人民幣貶值壓力等。一系列利空預期下，有投資者擔憂A股是否會再度走熊，我們此前在指數高位提出市場處于震蕩格局，目前市場調整下來，當前我們認為不應恐慌，調整是布局機會。疫情、經濟、匯率等利空因素也已經基本被市場反應，A股中報已經體現出了A股上市公司的盈利韌性，未來隨著政策發力托底和經濟企穩，市場有望走出低谷。

　　調整行情接近尾聲

　　我們對歷次底部回升階段后的調整進行測算，從回吐比例和調整天數兩個維度對本輪行情后續走勢進行展望。從回吐比例來看，發現除2014年水牛行情未發生回吐，以及2020年回吐32%比例較低外，其余輪次均回吐60%左右；從調整天數來看，第一輪和第六輪調整至最低點所用天數最短，均為14天，第五輪調整所用天數最長，為120天。

　　調整至最低點的時間與底部回升階段的盈利情況有關。2008年金融危機后及2020年新冠疫情后，市場均經歷了強復蘇，修復階段后經歷了較短的調整后便進入了主升浪。2016年供給側改革實施后，在周期和地產的帶動下經濟逐漸復蘇，但經濟動能弱于08、20兩輪，調整至最低點經歷了43天。2012年全球衰退的背景下，國內經濟復蘇始終未得到有效驗證，2019年工企利潤總額累計同比始終為負，市場僅走出結構性行情，這兩輪調整天數遠長于其他幾輪。

　　本輪來看，修復階段（4月27日-7月5日）上證綜指上漲19.60%，最大回撤發生在8月2日，回撤比例為48.05%，本周五最低點的回撤比例為44.74%。從調整天數來看，若8月2日是最低點，已調整28天，若最低點尚未到來，截至本周五已調整59天，從回撤比例和調整天數看已接近前幾輪水平。總的來說不應悲觀。

　　從估值層面來看，上證綜合指數此次在2022年8月初、9月初低于3200點，自15年2月后，上證綜合指數又分別在2015年8-10月，2016年1月-2017年7月，2018年3月-2020年7月、2022年4-5月4次低于3200點。這4次的平均萬得全A市盈率分別為19.19、20.63、17.09、16.92。此次8月初、9月初低于3200點對應的市盈率均值為17.55，相對前4次而言屬于較低水平。

　　此外，萬得全A和滬深300的隱含風險溢價均超過8年90%分位。說明市場已經處于較低的位置，長期來看權益資產性價比頗高，而疫情、經濟、匯率等利空因素也已經基本被市場反映，后續下跌空間不大。理財產品收益率近期大幅度下滑，接近了2020年7月的水平，相比之下，權益類資產性價比再次突顯。

　　前期壓制市場的悲觀預期已經逐步反應

　　地產：7月商品房銷售額累計同比與6月基本一致，保持在下降28.8%的低位，房屋新開工面積和房地產投資累計同比均繼續下滑，錄得下降36.1%、6.4%的極差表現。房地產市場仍處筑底階段，何時回暖還不明確。

　　制造業：7月制造業投資累計同比和制造業增加值當月同比分別上升9.9%、2.7%，但較上月分別下滑0.5、0.7個百分點。上游成本壓力則有所緩解，原材料工業PPI錄得11.4%，較上月下降3.8個百分點。8月，制造業PMI錄得49.4%，前值為49.0%，盡管仍處收縮區間，但邊際改善。其中需求端回升，8月新訂單指數錄得49.2%，較前值上升0.7個百分點；供給端保持持平，制造業生產指數錄得49.8%，與上月持平，8月受部分省份限電及高溫天氣影響，生產端未能抬升。

　　基建：對經濟的托底作用明顯。8月建筑業PMI為56.5%，盡管較前值下降了2.7個百分點，但仍持續高景氣態勢。8月末水泥發運率、水泥磨機運轉率當周值錄得47.1%、43.3%，分別較前值下降0.5、上升0.9個百分點，但較8月前兩周平均值下降明顯，分別下降1.7、6.0個百分點。四川等省份限電以及高溫影響水泥制品生產的作用已經體現。8月末，石油瀝青裝置開工率小幅下降至38.1%，7月挖掘機開工小時數同比盡管仍然錄得負值，為-5.4%，但較前值提升了8.2個百分點。隨著高溫退卻，基建投資高峰期的到來，基建的高景氣有望持續。

　　二、國常會表態積極，政策細則應出盡出托底經濟

　　近期經濟運行受到疫情反撲和國際局勢等眾多非預期沖擊，市場主體遇到較多困難、表現不佳，政策也隨之加強。李克強總理主持召開的近三次國務院常務會中，研判當前經濟處于恢復緊要關口，定調穩增長目標，加快需求恢復，減輕市場主體負擔，推動經濟企穩向好。會議充分部署政策鞏固經濟發展基礎：金融政策方面主要著力推行擴大政策性金融工具的規模和應用范圍，降低信貸使用門檻和使用成本，為關鍵領域提供資金保障；對實體經濟的政策重點關注項目建設、房地產領域和減稅降費。政策具有明顯的前后連貫性。配套督導和服務工作組赴各省開展和指導工作，將地方穩經濟工作納入督查和服務范圍，充分展現中央穩經濟、促增長的決心。

　　三、美國通脹緩和，中期趨勢仍是衰退交易

　　全球通脹高企下，央行的加息浪潮對全球權益市場都形成壓制，同樣對人民幣匯率和我國貨幣政策靈活性產生負面影響。雖然9月美聯儲有較大的概率加息75BP，但我們認為市場中期趨勢是從通脹交易轉向衰退交易。

　　9月2日，美國勞工局公布8月美國非農就業數據，8月非農新增就業31.5萬人，其中私人部門新增30.8萬人，8月平均時薪環比0.3%，8月失業率3.7%，較上月反彈0.2個百分點，勞動參與率62.4%，較上月回升0.3個百分點。

　　服務業新增就業大幅放緩，反映美國經濟預期轉弱。8月美國非農私人部門新增就業30.8萬人，雖略強于市場預期，但仍為今年以來最低，主要為服務業新增就業大幅放緩拖累。8月休閑酒店業僅新增3.1萬人，較上月少增6.4萬人。本月勞動參與率上行幅度大于失業率，勞動力供給實際有所改善，意味著供給緊張導致的高通脹問題有所緩解。休閑酒店業新增就業放緩幅度最大，意味著美國經濟預期轉弱。

　　美國薪資增速放緩，通脹壓力緩和。8月美國私人部門平均時薪環比0.3%，較前幾月出現明顯緩和，這意味著美聯儲當前最為擔憂的美國薪資通脹螺旋正在放緩。

　　美國非農失業率反彈，TIPS隱含通脹率下行，預計加息步伐放緩。8月美國的非農失業率達到3.7%，為今年3月以來最高值，在美聯儲連續的大幅加息后失業率漸有反彈跡象。5年TIPS的隱含通脹率為2.55%，回落至2021年7月的水平，表明目前美國對于通脹壓力的預期有所好轉。美聯儲早前大幅加息的基礎是低失業和高通脹，目前失業率拐點顯現而且通脹預期好轉，其未來大幅加息的激進程度或將降低。

　　美聯儲9月加息預期減弱。此次8月非農就業數據總共體現兩方面重點，其一為新增就業放緩，經濟前景轉弱；其二為美國薪資增速下行，勞動力市場緊張程度緩和，兩者均指向美聯儲在9月加息75BP的必要性是不強的。CME“美聯儲觀察”工具9月加息75bp概率從75%降至57%，加息50bp概率從25%升至43%。同時，根據CME數據測算得出的美聯儲利率最新預期值為364bp，較前期380bp的預測值有所降低。

　　美國國債收益率上漲至10年高位，長期上行空間有限。美國5年期國債收益率8月抬升0.6個百分點至3.3%，從2012年至今5年期美債收益率的中位數為1.49%，目前的收益率已經突破90分位數（2.69%），此前2018年即使美聯儲全年連續加息，美債收益率也僅在此水平之上維持了近半年，由此來看未來美債收益率并不具備長期繼續上漲的空間。

　　運輸價格大跌疊加大宗商品價格下行，制造業成本下降改善盈利端。波羅的海干散貨指數（BDI）日前已經跌落至1000上下，全球貨運價較3個月前幾近腰斬，CCFI、SCFI等指數近期也出現較大跌幅；各類大宗商品價格也有所回落：CRB指數結束了自7月下旬以來的反彈，進入下跌通道，布倫特原油結算價格在過去一周內下跌約8%，同期銅價、鋅精價下跌幅度接近6%，另外鎳價也較前期高點有所滑落。航運和商品價格雙雙回落有望使制造業企業在成本端減負，對于盈利端有較大的改善作用。

　　四、Q2全業績好于預期，結構不乏亮點

　　Q2全A非金融兩油業績單季同比如期負增，但好于此前預期。二季度疫情負面影響集中體現，22Q2全A、全A（非金融石油石化）分別錄得5.97%、4.50%的單季營收同比增速，相較22Q1單季度同比分別下滑5.07pct、6.75pct，需求回落；歸母凈利潤單季同比分別錄得1.86%、-2.03%的增速，相較22Q1單季同比下滑1.66pct、8.16pct。Q2全A非金融兩油業績單季同比如期負增，但大幅好于我們之前預期（此前中報業績披露期結束時我們預計 22H1 總體上市公司實際業績增速累計同比在-10%左右）。與2020H1相比，本輪疫情封控時間更長、輻射效應更廣，但從A股單季度業績擾動影響看，表現則大幅好于2020H1，一方面來自于價的貢獻：全球通脹背景下國內PPI同比依舊高增，對以名義值計算的營收及凈利潤同比有一定提振作用，但需求端依舊偏疲軟；另一方面則來自于經濟結構升級+轉型：近年來新能源產業賽道盈利占比提升明顯，疫情沖擊下板塊需求依舊維持韌性，同時新興產業崛起對國內產業升級的帶動效應逐步體現，部分企業因業務轉型業績不降反升。以最新披露的中報情況預測，我們認為22Q2全A歸母凈利潤同比大概率為全年低點，全年歸母凈利潤累計同比有望實現5~10%的正增長。

　　分結構來看，創業板指Q2業績增速超預期回暖，科創板Q2單季增速轉負。創業板22Q2凈利潤同比增速明顯回暖，主因上游價格環比回落，中游制造盈利能力提升；科創板雖依舊維持19.1%的累計歸母凈利潤高增速表現，但因電子周期下行，22Q2單季度歸母凈利潤同比轉負、較22Q1回落明顯。對應到主要指數，22H1歸母凈利潤同比排序為：科創50（37.0%）>上證50（9.6%）>滬深300（6.0%）>創業板指（2.3%）>中證1000（0.8%）>中證500（-14.4%）；22Q2單季度歸母凈利潤同比排序為：創業板指（19.0%）>科創50（17.6%）>上證50（11.6%）>滬深300（6.8%）>中證1000（-6.4%）>中證500（-21.1%）。

　　分行業看不乏亮點。一級行業中，22H1盈利同比居前的板塊為煤炭（22H1歸母凈利潤累計增速96.7%）、有色金屬（90.8%）、電力設備新能源（66.2%）、石油石化（43.1%）、基礎化工（21.9%）；虧損幅度居前的板塊主要包括社服（-301.0%）、農林牧漁（-193.6%）、地產（-64.5%）、鋼鐵（-50.5%）、計算機（-35.1%）。22H1相比22Q1同比增速上行幅度居前，且業績同比為正的的板塊主要包括石油石化/電新/煤炭/通信，下行幅度居前的板塊則主要包括社服/交運/鋼鐵/地產/有色金屬。二級行業中，22Q2單季凈利增速為正，且較22Q1有改善的二級行業包括貴金屬/通信設備/養殖業/互聯網電商/其他電源設備/農產品加工/個護用品/醫療服務/家電零部件/光伏設備等，集中在煤炭/高端制造/通信/家電/豬/消費醫療等板塊。

　　進一步以22Q2單季度利潤同比增速計，將申萬二/三級行業按業績增速高低進行三大分檔歸類（括號內部按單季度盈利增速高低排序）：

　　第一梯隊（業績增速>30%）

　　資源漲價鏈（能源金屬/化肥/油氣開采Ⅱ/煤炭開采/航運/純堿/稀土）、光伏產業鏈（組件/硅料硅片/光伏加工設備/輔材/逆變器）、部分醫藥（CXO/新冠檢測）、新能源車鏈（電動乘用車/電池/鋰電設備/汽車電子）、半導體設備、新材料（氟化工/有機硅/電池化學品）、家電零部件Ⅱ（受益業務轉型）、生豬養殖（累計增速雖為負，單季增速已大幅轉正）

　　第二梯隊（10%<業績<30%）：

　　疫情受益或中高端消費品（預制菜/醫美耗材/冰洗/糧油加工/啤酒/白酒/小家電）、高端機械設備（醫療設備/工控設備/能源設備）、非漲價資源品（玻纖/銅/非金屬材料）、軍工（地面兵裝/航天裝備/航空裝備）、快遞、電力電網（新能源運營/電網自動化設備）、半導體材料、基建、消費電子零部件、部分銀行（城商行/農商行）

　　第三梯隊（業績<10%）：

　　部分銀行（股份行/國有行）、風電、部分醫藥（創新藥/疫苗/醫療耗材/中藥）、電子零部件（PCB /被動元件）、中游加工周期品（焦炭/煤化工/聚氨酯/特鋼/水泥玻璃/普鋼/化纖）、中游傳統制造（汽車零部件/工程機械/機器人/航海裝備）、中低端可選消費（食品/化妝品/醫療服務）、地產鏈（廚電/瓷磚/消費建材/房地產開發）、火電、計算機傳媒（廣告媒體/軟件開發/影視院線）、光電子（面板/光學元件）、出行消費（鐵路運輸/旅游及景區/酒店餐飲/航空機場）

　　展望后期，值得關注的景氣方向是：1）第一梯隊中仍有加速可能性的細分：能源金屬、光伏產業鏈（組件/設備/儲能/逆變器）、新能源車鏈（電動乘用車/電池/鋰電設備/汽車電子），新材料、生豬養殖；2）第二梯隊中有可能實現景氣躍升的板塊：醫美上游、白酒、軍工、新能源運營、消費電子新業務；3）第三梯隊中的確定性改善線索：風電、汽車零部件、電力、食品/化妝品。景氣預期穩健的主要為煤炭、基建、城商行。值得進一步觀察的是需求景氣雖弱復蘇但盈利有望明顯改善的品種如裝修建材/航空，半導體/消費電子傳統周期靜待明年反轉，緊抓國產替代+新業務拓展的α機會；醫療服務/創新藥仍需觀察下半年政策動向；地產鏈觀察竣工旺季復蘇強度；出行消費改善不確定性仍較高。

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責任編輯：凌辰 SF179