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　　原標題 策略聚焦|從“尋找新平衡”到“實現弱平衡”

　　來源 中信證券研究

　　文 秦培景  裘翔  楊帆  程強  李世豪

　　楊家驥  聯系人：徐廣鴻

　　預計下周市場將處于從“尋找新平衡”到“實現弱平衡”的臨界點，市場對經濟修復斜率、政策寬松力度、美元緊縮節奏的預期調整后，將逐漸形成弱平衡，存量資金劇烈博弈仍將持續，市場波動依然較大，本輪賽道內的大小分化將接近臨界點，行業間的高低分化也將達到再平衡的臨界點。首先，預計7月數據將明確國內經濟修復斜率更平緩，催化基本面預期達到弱平衡。其次，貨幣政策定力較強，地產紓困循序漸進，政策寬松預期下修后，將達到弱平衡。再次，近期中美經濟趨勢和貨幣政策的分化收斂，外資配置快速調整后，也將實現弱平衡。最后，近期市場增量資金有限，存量資金調倉博弈依然劇烈，市場仍將維持高波動狀態，結合投資者行為、估值分化程度和交易熱度水平判斷，本輪賽道內的大小分化和行業間的高低分化也將達到再平衡的臨界點。建議繼續堅持成長制造、醫藥和消費三大板塊的均衡配置。

　　7月數據將明確國內經濟修復斜率更平緩

　　催化基本面預期達到弱平衡

　　首先，高頻數據顯示國內消費和地產銷售依然較弱；國內疫情保持散點多發態勢，過去14日有本地確診的省份數達到24個，30個大中城市商品房日均成交在40萬平米低位波動。其次，7月新增社融規模7561億元，低于預期，房地產銷售下滑、信貸需求被部分透支以及制造業景氣度有所回落是7月信貸擴張階段性放緩的三個原因。再次，由于海外需求端有韌性以及天氣因素好轉對港口作業的支撐，7月出口金額維持18%的同比高增長（6月17.9%），貿易差額為1013億美元，預計三季末進出口將增速開始隨著歐美衰退邊際放緩。最后，預計7月國內投資、消費受益于政策效果釋放和基數效應增速繼續回升，但受散點疫情對物流的影響和出口景氣邊際下降，工業生產增速可能較6月略有下降，預計前7月累計投資增速6.7%，7月社消增速有望實現5%左右。綜上所述，預計三季度經濟增速較二季度明顯抬升，但7月開始月度經濟恢復的斜率相對5、6月更平緩，基本面預期將實現弱平衡。

　　貨幣政策定力較強，地產紓困循序漸進

　　政策寬松預期下修后，將達到弱平衡

　　在7月底的中央政治局會議定調后，政策對增長的訴求下修，預計后續政策落地也體現出較強的定力。貨幣方面，二季度貨幣政策執行報告延續了7月底政治局會議的部署，明確了國內經濟趨勢向好但基礎尚需穩固，穩增長目標弱化，更為關注穩就業和穩物價，尤其提醒了下半年國內結構性通脹壓力；下一階段貨幣政策整體以抓好政策措施落實為主，堅持不搞“大水漫灌”，不超發貨幣，深化利率市場化改革降成本，結構性貨幣政策工具有進有退。預計8月中的MLF續作可能略有縮量，DR007可能從目前的低位緩慢上行。地產方面，短期風險對經濟影響可控，各地方地產項目風險進入有序化解階段。一方面，市場還比較敏感，8月10日龍湖集團因虛假謠言收跌16%；另一方面，中國華融宣布紓困陽光城母公司，表明國有AMC等準財政通道已經開始著手地產紓困，后續效果還需要觀察。寬松政策的預期逐步下修后也將實現弱平衡。

　　中美經濟趨勢和貨幣政策的分化收斂

　　外資配置快速調整后，也將實現弱平衡

　　美國2022年7月CPI同比漲幅從6月的9.1%回落至8.5%，低于預期8.7%，核心CPI同比上漲5.9%，也低于預期。回落驅動來自能源項的負增長抵消了食品項和住宅項的正增長，能源價格下跌導致7月CPI增速不及預期，但核心CPI粘性仍強，預計三季度美國通脹或仍將磨頂，后續通脹增速有反復的可能。美國CPI數據公布后，CME公布的數據顯示9月美聯儲加息50bps的概率預期從32%上升至57%，而加息75bps的概率預期從68%下行至43%。我們認為，9月實際加息幅度仍取決于更多數據，但美聯儲加息節奏預期在衰退和通脹風險之間的新平衡中，對衰退的擔憂暫時占優，美股短期繼續炒作通脹見頂，美股震蕩反彈可能至少持續到8月美國CPI數據公布前，但后續美股中長期走勢仍取決于美聯儲貨幣政策何時實際轉向。外資中期對A股的配置趨勢最終將由中美經濟趨勢實際差異決定，而近期中美經濟趨勢的分化和貨幣政策的分化都明顯收斂，一方面，中國經濟恢復和美國經濟衰退的斜率都比預期平緩；另一方面，中美貨幣政策的分化收斂，有利于人民幣兌美元匯率穩定，預計以上兩點都將加快海外資金的配置調整，形成外資流動的弱平衡。

　　存量資金調倉博弈依然劇烈

　　結構分化將達到再平衡的臨界點

　　1）活躍私募倉位上行，公募增量資金有限，北向資金波動較大。首先，根據對中信證券渠道調研了解，中小型私募倉位已經從上周的77%提升至79%，繼續加倉的空間很有限。其次，公募新發權益類產品也一反2019~2021年常態，新發規模沒有因為5月~6月強勁的市場反彈而出現明顯回暖，7月的回暖也多因被動權益產品發行起量，8月份存量產品贖回穩定的同時，增量產品發行依然疲軟，公募產品帶來的增量資金有限。最后，隨著中美貨幣政策分化緩解和基本面預期邊際調整，外資全球配置也將繼續再平衡。北向資金流入自7月以來再度放緩，8月截至12日，配置型資金累計凈流出37億元，交易型資金累計凈流入103億元。

　　2）賽道內的大小分化和行業間的高低分化預計將達到再平衡的臨界點。隨著內外政策預期調整，國內經濟修復斜率的預期下修，前期A股成長風格偏好已形成高度一致的共識，即使在賽道板塊內部，各細分領域的估值分化程度也在加大。驅動上，在缺乏增量機構資金的情況下，今年以來活躍私募的邊際定價力越來越強，市場資金風格微觀結構的變化在行為層面導致市值下沉，但這部分資金加倉空間已很有限。估值上，以創業板指和上證50的動態P/E比值衡量大小盤估值差異，最新指標處于3.38，最近一個季度反彈明顯，但仍略低于2010年以來該指標的均值3.64。交易上，以成交額與流通市值之比衡量成交擁擠程度，5月以來中證1000的成交擁擠程度相對滬深300快速擴大，擁擠度差值從6%擴張到接近9%，但并沒有達到去年7月與12月超過10%的極端差值水平。市場仍將維持高波動狀態，結合投資者行為、估值分化程度和交易熱度水平判斷，考慮貨幣政策和流動性預期修正，預計本輪賽道內的大小分化將接近臨界點，行業間的高低分化也將達到再平衡的臨界點。

　　從“尋找新平衡”到“實現弱平衡”

　　8月A股仍然在尋找新平衡和凝聚新共識的過程中，預計下周市場將處于從“尋找新平衡”到“實現弱平衡”的臨界點，市場對經濟修復斜率，政策寬松力度，美元緊縮節奏的預期調整后，將逐漸形成弱平衡，存量資金劇烈博弈仍將持續，市場波動依然較大，本輪賽道內的大小分化將接近臨界點，行業間的高低分化也將達到再平衡的臨界點。建議繼續堅持成長制造、醫藥和消費均衡配置。品種選擇上建議關注：①成長制造領域重點關注國產化率不斷提升的半導體（車規半導體、材料），經營改善、業績持續兌現的軍工（軍工電子、材料），標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業隨著政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創新藥、醫療器械和醫療服務。③消費板塊依舊關注兩條主線，一是前期疫情受損行業的緩慢修復（航空、酒店），二是在局部疫情反復背景下仍然維持高景氣的細分行業（白酒、戶外用品、小家電、美妝產業鏈、人力資源服務）。

　　風險因素

　　國內局部疫情反復超預期；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突升級。

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責任編輯：王涵