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　　為路途留燈影 | 民生策略周論

　　【報告導讀】任何偉大的歷史進程都有起承轉合，信念不應該被短期資產價格所強化或動搖。無論堅信何種遠方，所處何種當下，順大勢，逆小勢才是投資角度我們認為的選擇。

　　Summary

　　摘要

　　1 應然世界照進現實，成長行情似乎變得勢不可擋

　　本周（2022-06-20至2022-06-24，下同）市場在成長股的引領下持續反彈。我們在上周周報《留一份清醒》中對目前市場行情的判斷是：短期不與趨勢對抗，但是需要留一分清醒。市場當前的趨勢強度毋庸置疑。市場的走勢本身更近似于復雜系統的運行，資產價格背后是環境變化后投資者心中的應然世界；對于策略分析師而言，應然世界驅動的資產價格的運行卻是我們所面對的“實然”。因此，宏觀經濟的強弱本身只是投資者認知的一部分，我們并不執著于通過經濟強弱武斷判斷市場漲跌，我們更加關注的是當下環境的變化以及背后驅動的市場認知。我們認為當下無論對于何種類型的投資者，都需要以開放的態度應對本輪成長股的反彈，理解背后機理，從而更好應對未來潛在的變化。

　　2 投資者的應然世界一：商品的下跌緩解中國經濟面臨的逆風

　　從2021年Q3以來形成的“天下苦周期”的格局，當下海內外大宗商品的下跌被投資者階段性當作了利多信號進行解讀。其實從歷史上看，南華工業品指數本與A股存在明顯的周期性正相關，本輪從2021年Q3以來的背離邏輯是：當前全球大宗商品的產能對于全球經濟體的增長來說，已經開始變得稀缺，對于在2021年Q2就進入下行周期的中國經濟而言，持續受到了以美國為代表的發達經濟體增長上行帶來的輸入性通脹的成本壓力。反觀美股則在良好的基本面支撐下在2021Q4依然能與大宗商品的表現保持同步，直到進入2022年Q1，以俄烏沖突為代表導致的供應沖擊加速了美國由過熱向滯脹的轉換方出現背離。隨著美聯儲抑制通脹預期的深化，大宗商品下跌階段性緩解了中國經濟所面臨的逆風壓力。這也意味著階段性修復后面對兩個可能：要么未來隨著中國經濟的逐漸復蘇，股票指數與南華工業品指數一起反彈，周期股成為市場重要力量；但如果南華商品指數出現持續下跌，那意味著中國需求本身疲弱或者下行，可能反而不利于股市。

　　3 投資者的應然世界二：辭舊迎新的十字路口

　　并非所有牛市都需要經濟向上，商品與股市唯一的背離出現在2014-2015年，“水牛”一詞是基于歷史回測對于該輪行情的機械性評價。然而在當時的基金季報詞頻分析中我們看到了背后更重要的驅動：投資者對于經濟轉型的期待。而流動性寬松讓市場不再關注眼下的茍且，配資與杠桿的涌入也更容易讓投資者將目光投向了詩與遠方。標的資產的重要特征是：來自于經濟中的新興部門甚至虛擬經濟部門，業績增長受宏觀經濟波動影響較小。當下短期的環境再次類似：美國為控制通脹開始抑制自身需求，國內疫情帶來的看似不可控的“下行風險”緩解，傳統經濟（地產基建等）復蘇較慢，而新興行業（以新能源車、光伏為代表）的景氣度始終處于高位，貨幣政策保持寬松，而當下產業扶持政策也在不斷出臺。不難發現，當下市場主流行情敘事上再次出現了產業崛起的重要期待。不過資金的正反饋機制是否形成需要觀察。

　　4 環境變化可能正在發生

　　第一，與2013-2015年并購主導的業績高增長不同，本輪新興產業的業績增長更多依靠的是需求驅動的內生增長，中期看依然對居民收入、企業開支、政府投入甚至是海外需求都有依賴，獨善其身的能力需要檢驗；第二，海外持續的自我需求抑制以緩解中國部分壓力是否會有反復值得關注；第三，我們是否需要為二十大后的改革深入預留更多的“預期空間”？第四，通脹并不在中國投資者心中，然而代價是疲弱需求下高企的失業率與較大的財政收支壓力。我們關注到國債收益率已經在商品暴跌中不再繼續下行。

　　5 栽種絕處花：周期股反而是開始布局的時候

　　和投資者認知不同的是：如果未來全球經濟真的進入衰退，那么大宗商品的下跌反而結束了，甚至是階段性反彈的開始。從歷史經驗來看（自1970年以來美國所經歷的7次衰退過程中的5次），在美國經濟步入衰退之時，大宗商品往往會經歷一個先上漲后下跌的過程，而在整個衰退期中下跌幅度并不大。而在供給端導致的衰退中（以1973年至1975年為例），大宗商品在衰退前會有一個短暫的下跌過程，隨后在衰退期間反而出現明顯上漲。當下價格的下行反而有利于海外被供給抑制的需求恢復。考慮到大宗商品的下跌幅度，當下已進入了布局時刻。

　　6 有艱辛的引路，甜蜜才不至于太寡

　　無論對于相信大宗商品歷史機遇或者相信中國產業升級崛起的投資者，都應該意識到任何偉大的詩篇都有起承轉合，順大勢，逆小勢才是投資角度的選擇。資源股：能源（油氣、動力煤）、金屬（銅、鋁、金）、油運仍是我們年度視角的重要推薦，疫情后正常化的主線值得關注：消費、航空、房地產和銀行；以及維持對于軍工、數字經濟推薦。

　　風險提示：穩增長政策落地不及預期；海外輸入性通脹超預期。

　　報告正文

　　1．當下市場交易的基本面邏輯

　　隨著大宗商品價格的持續下跌，本周（2022-06-20至2022-06-24，下同）市場在成長股的引領下似乎開啟了新一輪的上漲。面對著當下勢不可擋的成長行情，我們認為無論持倉結構如何的投資者，都需要厘清本輪行情的脈絡和驅動，以便進行下一步的投資決策。我們在上周周報《留一份清醒》中對目前市場行情的判斷是：短期不與趨勢對抗，但是需要留一分清醒。這種觀點在當下并無對錯可言，然而隨著市場的進一步上漲，投資者開始關心是否需要從中期視角對市場進行更多的討論，因此在本周周報中，我們將對市場行情背后的交易邏輯進行更多的探討。市場的走勢本身更近似于復雜系統的運行，資產的價格一方面是主觀世界對客觀世界的映照，而更多地則反映的是環境變化后投資者心中的應然世界。而對于策略分析師而言，資產價格的運行卻是我們應該面對的“實然”。因此，我們并不會機械地只是通過宏觀經濟視角對市場進行分析，從而得到一些武斷的結論。

　　1.1 商品是否是市場的敵人？

　　在本輪市場行情上漲的同時，商品市場卻遭遇連續的下跌，這與前期“商品漲，股市跌”形成了某種程度上的鏡像，認為商品與周期股是市場的敵人。然而從歷史上看，南華工業品指數與A股存在明顯的周期性相關。而從2021年Q3以來形成的“天下苦周期”的格局，其內在邏輯是：當前全球大宗商品的產能對于經濟體的發展來說，已經開始明顯不足，對于在2021年Q2就進入下行周期的中國經濟而言，持續受到了以美國為代表的發達經濟體經濟上行帶來的輸入性通脹的壓力，從而形成了“股價跌而商品漲“的獨特場景，而美股則在良好的基本面支撐下在2021Q4依然能與大宗商品的表現保持同步，直到進入2022年Q1，以俄烏沖突為代表導致的供應沖擊加速了美國由過熱向滯脹的轉換。最近一段時間，隨著美聯儲抑制通脹預期的不斷深化，大宗商品開始了暴跌模式，美股市場同樣因為緊縮和需求擔憂下跌，反而一定程度上緩解了中國經濟所面臨的逆風壓力。這也意味著：未來隨著中國經濟的逐漸復蘇，世界的邊際需求貢獻由中國拉動時，股票指數應該與南華工業品指數一起反彈，而周期股成為市場重要力量。這是宏觀策略較為容易的一種結論。然而問題是：如果中國工業品進一步下跌，意味著中國需求此時恢復依然疲弱，那么在成本端邊際緩解后市場應該走向何方？從歷史上看，股市走向并不是可以簡單地通過經濟好壞來指引，典型例子便是 2014 年至 2015 年（在該階段，南華工業品指數持續下跌，而萬得全 A 指數不斷上漲），那么未來是否能夠復刻“衰退式寬松” 變成了需要關注的焦點。

　　1.2 當經濟轉型成為期待

　　其實衰退寬松，或者單純“水牛”可能是基于歷史回測對于2014年-2015年的機械性評價。在當時，投資者其實對于經濟轉型充滿了期待，流動性寬松只是讓大家可以讓眼光看的更長遠，去期許更久遠的未來。當然，所投資資產都興起于經濟中的新興部門，受到了較小的宏觀經濟波動影響，各類配資和杠桿也是當時形成正反饋的因素。而恰好，過去一段時間又讓我們回到了類似場景：美國因為通脹壓力開始抑制自身需求，國內結束了疫情封控后看似不可控的“下行風險”，而此時尤其是傳統經濟（地產基建等）復蘇較慢，而新興行業（以新能源車、光伏為代表）的景氣度始終處于高位，并且當下也有不斷的概念主題進行催化，相關產業扶持政策也在不斷出臺，這一切都使得投資者對相關行業的未來產生了一定的期許，并認為這些將是未來支撐中國經濟發展的新動能。大國崛起與制造強國的宏大敘事正在緩緩展開，再一次我們聚焦在了更美好的未來，而不是疲弱的現實下。

　　2．對于未來，我們需要關注什么？

　　在理解了上述環境基礎后，我們才能更好地面對當下成長性資產如此凌厲的反彈，我們并不會武斷地認為未來其必然類似于2015年Q4的結局，同樣也不能簡單認為就是當前便是2014年的開啟。我們需要找到的是：當下的市場環境是否還能繼續強化，或者說何時進入新的變化時點。我們的答案是，當下的穩態難以長時間持續，無論經濟向上或者向下，都會打破當下交易特征的穩態結構，帶來市場波動的沖擊。

　　2.1 當下羸弱的經濟和海外上升的資金成本，是否會帶來連鎖反應？

　　心中的“詩和遠方“固然美好，然而我們同樣需要承認的是當前南華工業品指數的下跌指示中國的經濟基本面依然羸弱，而4月消費者信心指數中的消費意愿與未來的收入預期分項均下滑至有史以來的最低點，更是表明當下內需的脆弱，邊際恢復的方向確定，但是幅度依然重要。我們不禁需要思考：產業升級的宏大愿景，是否仍然需要積極的內需支持？值得一提的是，與2013-2015年并購主導的業績高增長不同，本輪新興產業的業績增長更多依靠的是下游需求旺盛帶來的內生增長，這也就意味著未來行業高景氣的持續，需要對居民收入、企業開支和政府投入仍然有所依賴。而即使外需占比相對較高的板塊，在未來海外資金成本不斷抬升，經濟不確定性增強的場景下，其下游需求是否依然穩定同樣值得關注。

　　中期視角看，海外通過提升利率抑制需求，會較快影響制造業活動，而我國出口需求歷史上看整體與美國制造業活動相關。盡管我們可以利用當下資金成本和能源成本優勢擴大份額，但是總量下滑同樣值得關注。

　　2.2 內外良好的政策環境共振是否可以長期持續？

　　既然外部環境的緩和來自于海外壓制通脹的“中或最贏”，那么投資者需要考慮的是未來海外政策是否可以持續讓我們“如愿”：以美國為代表的發達經濟體（日本除外）將不遺余力地壓制需求（甚至不惜讓經濟進入衰退）為中國內需恢復創造空間，那么這樣的友好環境是否可以延續？

　　另一方面，二十大召開在即，2014-2015年的系列改革政策真正出臺于十八大后，那么在穩住疫情帶來沖擊基本盤后，政策是否會進入平穩期，為二十大后的新時期蓄力？

　　2.3 通脹無感的背后，疲軟需求的穩態是否可長期維持？

　　當前通脹不在當下中國投資者的“心中”，背后原因是中國需求的疲弱導致供應短缺的矛盾并未在國內點燃。但是需要思考的是，疲弱的需求本身的代價是什么？自2021年Q2以來，中國城鎮調查失業率持續抬升，2022年5月16-24歲人口的調查失業率接近20%，已高于2020年同期；與此同時，即使5月地方政府財政收入出現邊際弱修復，然而依然處于2008年以來的歷史最低點附近。嚴峻的就業與地方收入下滑壓力似乎并不支持中國需求可以長期維持在當前的狀態，而一旦未來需求出現修復，那么當前投資者尚未感受到的通脹影響將會逐漸體現出來，市場定價的邏輯將會重新改變。

　　3．載種絕處花：周期股其實進入了布局時刻

　　和投資者認知不同的是：如果未來全球經濟真的進入衰退，那么大宗商品的下跌反而結束了，甚至是階段性反彈的開始。從歷史經驗來看（自1970年以來美國所經歷的7次衰退過程），在美國經濟步入衰退之時，大宗商品往往會經歷一個先上漲后下跌的過程，而在整個衰退期中下跌幅度并不大。而在供給端導致的衰退中（以1973年至1975年為例），大宗商品在衰退前會有一個短暫的下跌過程，隨后在衰退期間反而出現明顯上漲。考慮到當下全球是供給導致的衰退主導，（歐洲的核心問題是能源短缺，如果能源價格下行或者短期緩解，則會恢復需求）。對于投資者來說，考慮到當下大宗商品已經出現了明顯回撤，現在并不是賣出大宗商品和其生產商股票的好時候，反而迎來了布局時刻。

　　4．趨勢之下，也要為穩態打破作好準備

　　市場的上漲勢不可擋，短期趨勢強度我們并不懷疑。但我們需要思考的是：市場當下的穩態何時會被打破：通脹預期是否會卷土重來，并走進中國投資者的心中？抑或是衰退進一步深化，開始動搖美好憧憬下的現實基礎？暴跌的商品和不再下降的國債收益率，意味著對流動性最敏感的市場，交易“衰退寬松”的投資者已經充分表達了他們的觀點：滯脹或者經濟復蘇可能成了潛在選項。

　　第一，大宗商品生產商仍是我們年度維度重要推薦，當下極度悲觀時，反而進入了布局時刻：能源（油氣、動力煤），金屬（黃金、銅、鋁、白銀）和油運

　　第二，疫情后正在正常化的主線值得關注：食品飲料、航空、房地產、銀行和醫美；

　　第三，維持對于軍工、數字經濟推薦。