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　　原標題：【海通策略】擾動漸去，春季行情正當時（荀玉根、鄭子勛、余培儀）

　　來源：股市荀策　

　　核心結論：①歷史數據顯示，區域沖突對股市影響較短，參考14年，俄烏沖突對股市沖擊可能漸去。②市場開年下跌源于俄烏沖突及美國加息預期擾動，擾動消散，穩增長的春季行情正當時。③市場風格正從價值領漲走向成長領漲，如低碳經濟中的光伏風電、數字經濟中的云計算數據中心。

　　擾動漸去，春季行情正當時

　　近日俄烏沖突大幅升級，2月24日海內外股市均大跌，當日滬深300指數創下過去一年新低，上證綜指最低下探到3400點。俄烏沖突在短期內明顯地影響了投資者們的風險偏好，但是我們認為這種沖擊將會逐漸消散，當前正是布局春季行情的好時機。

　　1． 俄烏沖突對市場影響望漸漸過去

　　歷史上區域沖突的影響都是短期的。本次俄烏沖突以今年1月10-13日俄羅斯與美國和北約就安全保障問題開展對話為起點，至2月24日俄羅斯總統普京決定對烏克蘭發起特別軍事行動、烏克蘭總統澤連斯基宣布烏克蘭全境進入戰時狀態，俄烏事態不斷升級，期間原油、黃金等大宗商品不斷上漲，俄羅斯股市及美股下跌。俄烏沖突自發生以來便引發投資者的高度關注，在今年1月25發布的《區域沖突期間大類資產如何反應？-20220125》中，我們便回顧了歷史上區域沖突期間全球大類資產的表現，得出的結論是區域沖突對大類資產的短期影響較為明顯，但是拉長時間看實際影響有限。以最近一次2014年的俄烏沖突為例，從14年1月烏克蘭首都基輔局勢開始緊張到3月普京簽署克里米亞入俄條約，這兩個月之間COMEX黃金和NYMEX原油上漲約5%，俄羅斯股市下跌近20%，美股走平，滬深300走平，但是拉長到整個沖突期間看，資產表現還是按照本身的中期趨勢在運行，俄羅斯股市延續著14年以前的跌勢，美股延續著09年以來的長牛，黃金和原油維持區間震蕩，滬深300上漲了約12%。

　　參考2014年，俄烏沖突對股市的影響有望逐漸過去。歷史經驗表明區域沖突對市場的沖擊往往是暫時的，那么具體而言市場是依照何種路徑消化沖擊影響的？我們在《對比2014年，烏克蘭沖突各階段中大類資產表現如何？-20220224》中分析過，回顧2014年的烏克蘭沖突，可以根據兩國局勢的演變歷程將該次事件分為三個階段，首先是從烏克蘭首都基輔的緊張局勢加劇到普京正式簽署克里米亞入俄條約的第一階段（2014/1/19-2014/3/20），此后直至美國、俄羅斯、烏克蘭和歐盟在日內瓦舉行四方會談并發布聯合聲明為第二階段（2014/3/21-2014/4/16），四方會談后至明斯克停火協議達成劃分為第三階段（2014/4/17-2014/9/5）。具體到大類資產的表現來看，第一階段期間全球權益資產均出現了不同程度的調整，同時在此期間原油和黃金等大宗商品的表現最佳；而隨著沖突進入到后半程（第二、三階段）全球股市的表現開始回暖，與此同時大宗商品的上漲勢頭則是放緩，即此前事件沖擊給市場帶來的影響逐漸消退。

　　本次俄烏事件沖突的起點是1月10日俄羅斯與美國和北約就安全保障問題開展對話，2月24日俄烏開戰，目前俄烏戰爭仍在進行中，但是事件也有了一些轉機：據新華社報道，烏總統澤連斯基25日在視頻講話中呼吁就俄羅斯停止軍事行動進行談判。俄總統新聞秘書佩斯科夫隨后表示，俄方準備派代表團前往白俄羅斯首都明斯克與烏方舉行談判。參考14年烏克蘭沖突，在沖突第一階段風險資產下跌，避險資產上漲。本次俄烏沖突大類資產也體現出同樣的避險情緒，2022/01/10-2022/02/24期間俄羅斯MOEX指數下跌了35%，標普500下跌6%，黃金、美元等避險資產以及與俄羅斯供給密切相關的原油大幅上漲。未來如果區域沖突由第一階段的戰爭摩擦轉向第二階段的和平談判后，參考14年沖突第二階段大類資產的表現，屆時權益資產的風險偏好會有所修復。2月25日，俄羅斯和美國股市已經開始上漲，大宗商品中的黃金和原油開始下跌。

　　1.2 春季行情正當時，從價值切向成長

　　春季行情的邏輯并未發生改變，只是節奏受到了海外的擾動。在國內政策寬松的背景下，今年的春季行情遲遲沒有出現，我們認為背后的擾動主要來自海外：一方面如前所述，1月中旬開始俄烏沖突逐步發酵，這對A股造成了情緒上的擾動；二是美聯儲加息預期在去年底今年初不斷升溫，美國十年期國債收益率從去年12月最低的1.35%上升至今年2月最高的2.0%，市場預計美聯儲2022年全年加息的次數（以一次加息25個bp計算）從去年底的2-3次上升到2月最高的7次。我們認為，前述兩個海外變量目前市場已經基本price in，局部沖突如前所述對市場的影響往往是短期的，而市場對美聯儲加息的預期已經很高，近期隨著俄烏沖突市場預計3月份加息50個bp的概率還邊際下降了，已經從前期最高的94%下降到最近的24%。我們認為，市場最終還是要回到自身運行的邏輯上來，而站在當前時點，春季行情依舊值得期待，邏輯有二：

　　一是穩增長的政策效果逐漸顯現。貨幣政策方面，前期央行下調了MLF、SLF以及LPR利率，1月社融同比多增9842億元；財政政策方面，2月22日財政部舉行新聞發布會時表示去年底已提前下達了專項債1.46萬億元，1月份完成發行4844億元，占提前下達限額的1/3，全部用于交通、市政、產業園區基礎設施、保障性安居工程等重點領域；產業政策方面2月18日國家發改委等多部門印發《促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》和《關于促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》，促進產業發展。房地產政策方面，根據上海證券報，2月21日起六大國有銀行廣州分行同步下調廣州地區房貸利率，此外，已有20多個城市公積金貸款上調住房公積金貸款額度、降低二套房首付比例等。

　　二是回顧歷史后發現，過去20年里A股春季行情從未缺席，背后的原因源自于歲末年初往往是重大會議召開時間窗口，同時11月到3月A股基本面數據披露少，且年初資金利率通常有所回落，開年投資者的風險偏好相對更高。歷次春季行情期間滬深300和上證綜指的平均最大漲幅分別為24%和22%（詳見表2）。且10、11、16年時上證指數均經歷了與當前市場類似的1月下跌，但是這三次下跌后一季度指數均會回升。

　　本次春季行情中A股風格有望從價值切換至成長，催化劑可能來自政策面和一季報業績預告。我們認為市場經歷了沖擊后最終仍會回歸自身的運行邏輯，后續隨著穩增長政策持續發力，本輪穩增長型的春季行情將逐步展開，借鑒歷史成長風格有望迎來反轉并開始跑贏價值。我們在《價值到成長的信號-20220220》中分析過，在2012年初、2014年底-2015年初、2019年初這三輪穩增長型春季行情中，行情風格演繹表現均為先價值后成長，價值向成長切換的信號來自于政策和業績，其中2012年春季行情風格切換催化劑是相關科技政策出臺、2014-15年春季行情風格切換催化劑是監管層加強配資管理、2019年春季行情風格切換催化劑是2018年創業板年報業績預告利潤見底。

　　那么本輪春季行情中價值向成長切換的催化劑可能來自何處？我們認為主要包括兩方面：一是政策面，新基建是穩增長政策的重要組成部分，具體包括低碳經濟和數字經濟等。其中，低碳經濟涉及光伏、風電、新能電力系統如儲能、輸變電等，根據基建通截至2月25日數據，今年以來各個地方發布的有關光伏和風電的擬建項目數量約7100個，“農光互補”即棚頂太陽能發電項目相對較多，投資金額跟裝機量掛鉤。數字經濟涉及5G基站和數據中心等信息基礎設施，今年以來發布的與5G相關的項目有約100個，其中5G基站建設項目有10個，撬動的投資規模較大。1月16日《求是》雜志發表習近平總書記重要文章《不斷做強做優做大我國數字經濟》，提出促進數字技術和實體經濟深度融合，賦能傳統產業轉型升級，2月17日國家發展改革委等部門正式發布消息，同意京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等地啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，“東數西算”工程正式全面啟動。隨著3月全國兩會逐步臨近，我們預計相關新基建政策有望進一步出臺。二是一季報業績預告披露。在穩增長政策推動下，我們預計相關板塊有望從中受益，3-4月是A股一季報業績預告披露的密集期，若相關上市公司業績得到驗證，則有望提振市場風險偏好。

　　1.3 應對策略：價值后，看成長

　　價值：銀行地產估值低，券商潛力大。我們自去年11月下旬以來就把以金融地產為代表的價值板塊放在第一梯隊，而今年以來金融地產也跑出了超額收益，年初至今（截至20220225，下同）銀行上漲3%，地產跌1.5%，而同期滬深300下跌7.5%。盡管超額收益明顯，但目前大金融板塊整體估值依然處于底部，當前銀行PB（LF）為0.63倍（處13年初以來從低到高2.8%分位）、房地產為0.94倍（處3.9%分位）、證券為1.54倍（處18.9%分位），且在基金持倉中相對滬深300的超配比例均較低。回顧歷史，在《歷史上金融地產的高光時刻-20220223》中我們復盤了2010年以來金融地產板塊相對大盤跑出超額收益的情況一共有6次（詳見表3），這6次行情的背景大都是政策寬松和基金低配，行情中券商上漲時間通常略微滯后于銀行地產，但漲幅通常最大，平均漲幅為74%，而銀行為36%，地產為39%，但均高于滬深300的32%和萬得全A的30%。

　　本輪大金融的超額收益行情中申萬地產、銀行指數先后筑底上漲，其中房地產指數從2021/11/2開始筑底回升，至今漲幅為8.4%，相對滬深300超額收益為15個百分點，銀行指數從2022/1/4開始筑底回升，至今漲幅為3%，相對滬深300超額收益為11個百分點，而券商指數目前暫無絕對和相對收益。對比歷史，6次大金融跑出相對收益的行情中銀行相對滬深300超額收益的平均值為18%，地產為20%，目前銀行和地產的超額收益已經較為明顯了。我們認為大金融中當前最值得重視的是券商：2019、2020年券商凈利潤同比分別為75%、36%，對應券商指數全年最大漲幅為56%、55%，而21年前三季度券商凈利潤累計同比為24%，申萬券商指數21年還下跌了4.2%。歷史上券商往往是在指數突破重要關口時大幅上漲，例如2019年上證綜指突破3000點前后券商開始加速上漲，2020年上證綜指突破3500點前后券商開始加速上漲。

　　成長：低碳經濟、數字經濟。如前文所分析，在政策和業績的催化下，春季行情領漲行業正逐漸從價值切換到成長。不過成長內部也會有分化，我們在《成長領域誰望成旗手？-20220222》參考了20/07后的TMT和21/02后的白酒，板塊內部表現分化主要源自基本面上的差異。結合當前成長行業內部基本面差異、政策支持力度以及前期表現，我們認為接下來低碳經濟中風電、光伏、特高壓等，數字經濟中的云計算、數據中心、行業信創等值得關注。

　　低碳經濟方面，關注風電、光伏和特高壓。我們通過兩個線索尋找接下來可能存在機會的成長類子領域，一是結合行業支持政策、尋找業績水平出色的子領域，二是在推動新基建穩增長背景下、尋找政策與市場共識點所在。①風電、光伏：參考已披露的2021年年報業績預告及快報，風電光伏板塊在新能源三大領域中盈利水平相對最優，21Q4/21Q3歸母凈利潤兩年年化累計增速為86%/65%，而新能源車為78%/44%。風電、光伏為代表的新基建正是當前穩增長政策的重要發力點，2022/2/18國家發改委等多部門在《促進工業經濟平穩增長的若干政策的通知》提出實施好沙漠戈壁荒漠地區大型風電光伏基地建設，鼓勵中東部地區發展分布式光伏，推進廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電發展，帶動太陽能電池、風電裝備產業鏈投資。根據中國能源報，第一批風光大基地項目總規模9705萬千瓦，截至21年12月底開工率超7成，其余項目將在22年一季度全數開工，并且第二批大基地規劃已基本完成，總規模可能遠超第一批。根據海通電新分析師預測，2022年我國風電新增裝機有望在71GW以上，同比增長約50%，2022年我國光伏新增裝機有望達80GW，同比增長超50%。在2月24日市場大跌時，申萬光伏設備指數逆勢上漲了1%，或許代表著當前市場對光伏板塊的認可。②特高壓：已披露的2021年年報業績預告及快報顯示特高壓21Q4/21Q3其歸母凈利潤兩年年化累計增速為41%/38%。去年11月下旬以來，新能源產業鏈持續調整，但特高壓跌幅較低，21/12/15-22/02/25期間僅下跌13%。國內風光大基地項目建設陸續啟動，催生了對特高壓的新需求，同時特高壓也是新型基礎設施建設的重要發力點。據第一財經援引中國能源報報道，“十四五”期間國網特高壓投資規劃3800億元，或有望成為電網投資的重要結構性增量。

　　數字經濟方面，關注云計算、數據中心等。1月16日《求是》雜志發表習總書記的文章，明確要求做強做優做大我國數字經濟，《“十四五”數字經濟發展規劃》也已發布，數字經濟已上升為國家戰略。其中，云計算、數據中心等算力基礎設施建設是政策重點發力的方向。①云計算：“東數西算”工程已在全面推進，要求發展數據中心集群，開展數據中心與網絡、云計算、大數據之間的協同建設。政策支持下，我國云計算市場規模或將高速發展，根據中國信息通信研究院《云計算白皮書》，2020年我國云計算整體市場規模達2091億元，同比增長達到56.6%，預計“十四五”末市場規模將突破10000億元，20-25年期間年復合增速將高達36.8%。從基本面看，數字經濟景氣度較高，參考已披露的2021年年報業績預告及快報，云計算板塊業績相對表現最為突出，21Q4/21Q3歸母凈利潤兩年年化累計增速為41%/-6%。②數據中心：近日，發改委等部門聯合印發通知同意在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動8大算力網絡國家樞紐節點建設，規劃了10個國家數據中心集群，并提出集群內數據中心的平均上架率至少要達到65%以上，這標志著“東數西算”工程的全面啟動。我們在報告《做大做強數字經濟：哪些領域值得關注？-20220218》中分析過，到2023年底全國數據中心機架規模年均增速預計保持在20%左右，根據經濟參考報援引中國信息通信研究院的預測，未來三年數據中心產業投資或達1.4萬億元。具體到投資方向，數據中心板塊將受益于“東數西算”政策的推進。從基本面看，數據中心板塊業績表現也較好，21Q3歸母凈利潤兩年年化累計增速達24%。

　　風險提示：通脹繼續大幅上行，國內外宏觀政策收緊。

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責任編輯：馮體煒