投資研報

黃金賽道來襲！萬億市場廣闊空間，一圖看懂產(chǎn)業(yè)鏈及核心標(biāo)的（附股）

50萬！北交所個人開戶門檻定了，即日起可預(yù)約！影響如何？受益股有那些？專精特新材料小巨人誰能由小變大（名單）

“妖鎳”歸來？LME鎳漲超4%！印尼計劃對鎳設(shè)置出口禁令或征稅？受益股一覽（名單）

HJT漸行漸近！效率提升+成本下降催化，規(guī)模化擴產(chǎn)條件已成熟？設(shè)備廠商入局倒計時

　　原標(biāo)題：【廣發(fā)策略戴康團隊】“低估值+X”抵御短期震蕩——周末五分鐘全知道（9月第3期）

　　來源：戴康的策略世界

　　報告摘要

　　●假期期間港股大幅下跌，反應(yīng)恒大事件仍在階段性發(fā)酵。港股大跌主要源于前期地產(chǎn)債務(wù)危機發(fā)酵，9月23日恒大仍有大額債務(wù)到期進一步壓低市場風(fēng)險偏好。部分海外投資者類比“雷曼時刻”，我們認(rèn)為恒大事件與雷曼事件在杠桿風(fēng)險、和政府施救能力上存在兩點差異，因此當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險仍在可控范圍，但需進一步觀察決策層容忍度。A股前期對于地產(chǎn)鏈僅反映了需求端疲弱（家電家具下跌）而非全局信用風(fēng)險，但港股表現(xiàn)（招商銀行H股接近跌停）歷史罕見，印證信用風(fēng)險的擔(dān)憂正在蔓延，短期仍不容忽視其對A股地產(chǎn)鏈上下游帶來的貝塔沖擊。

　　●周期股為代表的小盤價值風(fēng)格，進入需求回落與供給收縮相對速度的觀察期。重申我們自4.9《歷史上供給收縮下周期行情啟示》的核心觀點，參考10年“拉閘限電”和17年“環(huán)保限產(chǎn)”，隨著市場對供給收縮的認(rèn)知由分歧走向彌合，供給收縮驅(qū)動的周期股行情結(jié)束往往伴隨兩個信號：第一，限產(chǎn)政策逐步退坡；第二，需求回落較供給收縮速度更快。

　　●當(dāng)前政策退坡 or 需求證偽跟蹤哪些信號？首先，21年政策短期會在保供和限產(chǎn)中尋找平衡，可對成本快速上行后政策是否做出修正表述保持跟蹤；其次，需求存在回落壓力，但與10、17不同，當(dāng)前穩(wěn)增長政策存在較大發(fā)力空間，對恒大事件發(fā)酵保持關(guān)注，Q4是信用緊縮周期的底部，但參考包商與永煤事件，政府容忍度決定寬信用的時點和幅度。

　　●內(nèi)需全面放緩與恒大事件對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的考驗，均階段性推升市場Q4的“穩(wěn)增長”發(fā)力預(yù)期。今年風(fēng)格分化的本質(zhì)是“結(jié)構(gòu)性緊信用”決定的景氣度分化，促發(fā)本輪信用周期錯位情景出現(xiàn)邊際變化的背景，則是8月內(nèi)需數(shù)據(jù)的大面積回落。相應(yīng)地市場對于政策穩(wěn)增長的預(yù)期有所升溫，年底政策將由“觀察期”進入“確認(rèn)期”。近期市場在觀察內(nèi)需消費、與基建鏈條的政策進一步確認(rèn)信號。

　　●A股暫無系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但恒大事件會引發(fā)短期的地產(chǎn)鏈條貝塔沖擊，利用短期的市場震蕩逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍會引發(fā)整個地產(chǎn)鏈貝塔的信用緊縮擔(dān)憂，但無論是杠桿風(fēng)險還是政府能力上，均與美國“雷曼時刻”的金融風(fēng)險蔓延不可比，我們認(rèn)為A股暫時無系統(tǒng)性風(fēng)險，但需進一步觀察決策層容忍度如松動房地產(chǎn)融資政策。建議利用短期的市場震蕩逢低配置“低估值+X”+高景氣。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是否會階段性轉(zhuǎn)向需求側(cè)管理，成為當(dāng)前配置的核心矛盾，市場風(fēng)格切換繼續(xù)嘗試尋找共識的“低估值+X”+高景氣方向。建議低區(qū)+高區(qū)均衡配置——1． 低估值+內(nèi)需穩(wěn)增長（風(fēng)電/建筑/券商）；2． 低估值+供需缺口延續(xù)（電解鋁/水泥）；3． 多輪驅(qū)動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。

　　● 風(fēng)險提示：

　　疫情控制反復(fù)、全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1核心觀點速遞

　　（一）港股大跌源于地產(chǎn)債務(wù)危機發(fā)酵，當(dāng)前來看系統(tǒng)性風(fēng)險有限，但需提防事件蔓延帶來地產(chǎn)鏈的貝塔沖擊。9月20日，港股大幅下跌3.30%，其中地產(chǎn)建筑業(yè)、原材料業(yè)、金融業(yè)跌幅居前，分別達5.95%、4.07%、4.03%，表明港股市場擔(dān)心恒大事件外溢引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，我們的看法如下——

　　1． 港股大跌主要源于前期地產(chǎn)債務(wù)危機發(fā)酵。年中以來，在銷售回款惡化及融資受限之下，恒大陷入債務(wù)危機，并于近期連續(xù)發(fā)酵。9月14日，恒大公告稱“預(yù)期9月銷售持續(xù)大幅下降，導(dǎo)致本集團銷售回款持續(xù)惡化，進一步對現(xiàn)金流及流動性造成巨大壓力”，現(xiàn)金流預(yù)期仍將惡化。同時，據(jù)彭博報道，9月23日恒大有8350萬美元債和2.32億人民幣債務(wù)要償還，仍面臨較大的債務(wù)壓力。從中資美元地產(chǎn)債的走勢看，地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)風(fēng)險絕不僅僅限于恒大。反映預(yù)期的資產(chǎn)價格的走勢已經(jīng)領(lǐng)先于基本面而顯性化。

　　2． 部分海外投資者類比“雷曼時刻”，我們認(rèn)為存在兩點差異，當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險仍在可控范圍，但需進一步觀察決策層容忍度。雷曼及恒大事件于杠桿性質(zhì)及政府救助能力方面有本質(zhì)差異。第一是杠桿層面，雷曼于金融領(lǐng)域加以高杠桿，恒大則于地產(chǎn)領(lǐng)域，后者帶來的負(fù)反饋效應(yīng)顯著弱于前者；第二是政府層面，由于金融產(chǎn)品杠桿的不透明性，美聯(lián)儲對信用收縮強度的前期反應(yīng)不足，且面臨救助程序的道德風(fēng)險，故前期救助效果不佳，恒大面臨的境地則相對可測，但仍需對政府容忍度作進一步觀察。

　　3． 地產(chǎn)信用風(fēng)險擔(dān)憂正在蔓延，短期仍不容忽視其對地產(chǎn)鏈上下游帶來的貝塔沖擊。恒大事件于貝塔層面的沖擊初現(xiàn)，而市場前期反應(yīng)可能尚未充分。9月以來，地產(chǎn)鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)更多反映需求邏輯，而未對地產(chǎn)風(fēng)險蔓延定價。截至9月17日，A股家電、建材、家用輕工分別下跌1.03%、1，80%、1.82%，而9月20日，招商銀行H股下跌9.38%，表征恒大事件沖擊蔓延開始擴散。后續(xù)需提防地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的貝塔沖擊，并關(guān)注銀行端針對地產(chǎn)行業(yè)的信貸政策是否進一步放松。

　　（二）A股以周期股為代表的小盤價值風(fēng)格，進入需求回落與供給收縮相對速度的觀察期。我們自4.9《歷史上供給收縮下周期行情啟示》提示，參考2010年“拉閘限電”和2017年“環(huán)保限產(chǎn)”，周期股行情的持續(xù)性重點關(guān)注2個信號：政策退坡 or 需求證偽。我們在9.6《供需缺口仍在，布局結(jié)構(gòu)性擴產(chǎn)》中提出，參考2010年與2017年經(jīng)驗，市場每輪對于“供給收縮”的政策力度總是從“將信將疑”到“堅信不疑”，分歧彌合的關(guān)鍵信號是“績效與排放掛鉤”；2021年8月，發(fā)改委再發(fā)《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，9個省能耗強度同比不降反升，這也是近期地方省市限產(chǎn)升級的政策信號。從2010年“拉閘限電”行情、與2017年“環(huán)保限產(chǎn)”行情來看，供給收縮驅(qū)動的周期股行情，結(jié)束往往伴隨著兩個信號：第一，限產(chǎn)政策逐步退坡；第二，需求回落較供給收縮速度更快。2010年11月周期行情以工信部、國務(wù)院、發(fā)改委陸續(xù)發(fā)文出手叫?！袄l限電”告終；2017年8月工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)出口交貨值印證經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，9月地產(chǎn)調(diào)控升級、房地產(chǎn)“金九銀十”成交低預(yù)期進一步帶來需求邏輯破壞，17年周期股行情在需求證偽的背景下結(jié)束。

　　（三）當(dāng)前政策退坡 or 需求證偽的信號是否出現(xiàn)？政策短期會在保供和限產(chǎn)中尋找平衡，我們可對成本快速上行后的政策修正保持跟蹤；需求存在回落壓力，但與10、17不同，當(dāng)前穩(wěn)增長政策存在較大發(fā)力空間，主要取決于兌現(xiàn)的時點和幅度，應(yīng)對恒大事件發(fā)酵情形保持關(guān)注。首先，“能耗雙控”仍是階段性重點，跟蹤“保供限價”下的政策推進節(jié)奏，發(fā)改委于9.16例行新聞發(fā)布會上針對煤炭行業(yè)提出 “保供”，并對銅鋁鋅等大宗商品價格過快上漲提出“穩(wěn)價”措施，但從9月16日發(fā)改委的《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》以及生態(tài)環(huán)境部的表述來看，能耗雙控短期未有放松，我們建議對未來政策推進節(jié)奏保持跟蹤。其次，今年Q4若需求快速回落則需要關(guān)注“穩(wěn)增長”托底的兌現(xiàn)時點與幅度，10年與17年在需求端下行的背景下市場對周期股失去信心，前提是歷史上兩年均有地產(chǎn)基建鏈“寬信用”政策在先（2009年四萬億、2016年棚改貨幣化與地產(chǎn)去庫存），而21年的顯著不同在于地產(chǎn)基建領(lǐng)域反而是“結(jié)構(gòu)性信用收斂”的方向，今年Q4若需求快速回落則需要關(guān)注“穩(wěn)增長”托底的兌現(xiàn)時點與幅度，恒大事件發(fā)酵后的信用緊縮何時趨于平緩是重要的觀察信號。

　　（四）內(nèi)需全面放緩與恒大事件對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的考驗，均階段性推升市場Q4的“穩(wěn)增長”發(fā)力預(yù)期。市場在確認(rèn)內(nèi)需消費、與基建鏈條的進一步信號。我們在8.8日的《風(fēng)格仍聚攏，配置尋擴散》中提到，今年風(fēng)格分化的本質(zhì)是“結(jié)構(gòu)性緊信用”決定的景氣度分化，因此當(dāng)前對風(fēng)格的討論，也需要研究相對景氣度、尤其是信用周期錯位是否發(fā)生了邊際的變化。促發(fā)本輪信用周期錯位情景出現(xiàn)邊際變化的背景，是8月內(nèi)需數(shù)據(jù)的進一步回落，以及恒大事件的潛在發(fā)酵演繹——8月的工業(yè)、服務(wù)業(yè)、消費、投資、地產(chǎn)、出口等六大口徑數(shù)據(jù)中，只有前期公布的出口偏強，其余指標(biāo)在同比增速上均出現(xiàn)不同程度回落，其中8月社零同比增速2.5%較7月回落7個百分點、8月地產(chǎn)銷售同比增長-15.6%較7月回落7個點，消費和地產(chǎn)銷售的降幅較大。市場對于政策穩(wěn)增長的預(yù)期有所升溫，年底政策將由“觀察期”進入“確認(rèn)期”——消費方面，9月16日商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于進一步做好當(dāng)前商務(wù)領(lǐng)域促消費重點工作的通知》，著力促進內(nèi)需改善；財政托基建方面，8月以來地方專項債發(fā)行加速，21年8月地方專項債共發(fā)行8797億元創(chuàng)年內(nèi)新高，截至9月17日九月地方專項債發(fā)行總額已達6128億元。

　　（五）A股暫無系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但恒大事件會引發(fā)短期的地產(chǎn)鏈條貝塔沖擊，建議利用短期的市場震蕩逢低配置“低估值+X”。恒大事件短期仍會引發(fā)整個地產(chǎn)鏈貝塔的信用緊縮擔(dān)憂，但無論是杠桿風(fēng)險還是政府能力上，均與美國“雷曼時刻”的金融風(fēng)險蔓延不可比，我們認(rèn)為A股暫無系統(tǒng)性風(fēng)險，但需進一步觀察決策層容忍度如松動房地產(chǎn)融資政策。建議利用短期的市場震蕩逢低配置“低估值+X”+高景氣。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是否會階段性轉(zhuǎn)向需求側(cè)管理，成為當(dāng)前配置的核心矛盾，市場風(fēng)格切換繼續(xù)嘗試尋找共識的“低估值+X”+高景氣方向。建議低區(qū)+高區(qū)均衡配置——（1）低估值+內(nèi)需穩(wěn)增長（風(fēng)電/建筑/券商）；（2）低估值+供需缺口延續(xù)（電解鋁/水泥）；（3）多輪驅(qū)動的新能源鏈條（鋰礦/鋰電材料）/光伏（硅料）。

　　2本周重要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　1．下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2021年09月17日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比上漲21.31%，相比上周的22.78%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升5.46%，月同比下降23.29%，周環(huán)比上漲1.81%。

　　汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，9月第二周乘用車零售銷量同比下降12%（預(yù)估值），高于上周的-3%的跌幅。

　　航空：8月民航旅客周轉(zhuǎn)量為337.95億人公里，比7月下降397.11億人公里。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格漲跌互現(xiàn)，螺紋鋼價格指數(shù)本周漲1.54%至5619.23元/噸，冷軋價格指數(shù)跌0.44%至6455.24元/噸。截止9月10日，螺紋鋼期貨收盤價為5478元/噸，比前一周下降2.87%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，9月上旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量204.49萬噸，較9月上旬下降0.38%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環(huán)比繼續(xù)上行。全國高標(biāo)42.5水泥均價環(huán)比上周上漲11.46%至505.67元/噸，其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周漲18.42%至578.57元/噸，中南地區(qū)大漲16.23%至590.83元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?40.0元/噸。

　　3．上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存下降，煤炭價格保持穩(wěn)定，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價漲1.37%至755.82元/噸，太原古交車板含稅價漲12.76%至4420.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周穩(wěn)定在942.00元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加1.31%至387.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.46%至12975.74萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲3.43%至71.39美元/桶，Brent漲3.48%至75.49美元/桶，LME金屬價格指數(shù)跌2.87%至4301.90，大宗商品CRB指數(shù)本周漲0.76%至222.11；BDI指數(shù)本周漲10.64%至4275.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌2.41%，行業(yè)漲幅前三為化工（2.80%）、醫(yī)藥生物（2.63%）和公用事業(yè)（1.26%）；漲幅后三為建筑材料（-7.15%）、有色金屬（-7.33%）和鋼鐵（-7.87%）。

　　動態(tài)估值：1）A股總體PE（TTM）從上周19.68倍下降到本周19.20倍，PB（LF）從上周2.06倍下降到本周2.02倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從上周30.55倍下降到本周29.89倍，PB（LF）從上周2.93倍下降到本周2.88倍；2）創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周87.12倍下降到本周86.33倍，PB（LF）從上周5.81倍下降到本周5.75倍；科創(chuàng)板PE（TTM）從上周的69.82倍下降到本周66.21倍，PB（LF）從上周的6.53倍下降到本周6.18倍；3）A股總體總市值較上周下降2.42%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降2.15%；4）必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周1.91上升到本周1.93；5）創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.66上升到本周6.79；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.60上升到本周3.66；6）股權(quán)風(fēng)險溢價從上周0.41%上升到本周0.47%，股市收益率從上周3.27%上升到本周3.35%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為416.50億份，上周為344.37億份；本周基金市場累計份額凈減少1080.57億份。

　　融資融券余額：截至9月16日周四，融資融券余額19121.20億，較上周上升0.02%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁906.02億元，預(yù)計下一周解禁1260.41億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持79.28億，本周減持最多的行業(yè)是電氣設(shè)備（-23.43億）、醫(yī)藥生物（-15.74億）、有色金屬（-9.36億），本周增持最多的行業(yè)是建筑材料（0.35億）、非銀金融（0.04億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流出88.28億元，上周凈流入140.65億元。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上升至143.71，上周A/H股溢價指數(shù)為142.14。

　　2.3 流動性

　　截至2021年9月17日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元；6筆逆回購，總額為1400億元；本周凈回籠6000億。

　　截至2021年9月17日，R007本周上漲32.61BP至2.58%，SHIB0R隔夜利率上漲4.80BP至2.21%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布的美國8月核心CPI同比為4%，低于預(yù)期4.3%，低于前值4.3%；周三公布的美國8月6日當(dāng)周EIA原油庫存變動（萬桶）為-642.2，低于預(yù)期-357.4，低于前值-152.8；周四公布的美國8月零售銷售環(huán)比為0.7%，高于預(yù)期-0.7%，高于前值-1.8%。周五公布的美國9月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值為70.2，低于預(yù)期72，低于前值70.3。

　　歐元區(qū)：周三公布的歐元區(qū)7月工業(yè)產(chǎn)出同比為7.7%，高于預(yù)期6%，低于前值10.1%；周五公布的歐元區(qū)8月調(diào)和CPI同比終值為3%，等于預(yù)期，高于前值2.2%。

　　英國：周二公布的英國7月三個月ILO失業(yè)率為4.6%，等于預(yù)期，低于前值4.7%；周二公布的英國7月失業(yè)金申請人數(shù)變動（萬人）為-5.86，低于前值-4.89；周三公布的英國8月CPI同比為3.2%，高于預(yù)期2.9%，低于前值2%。

　　日本：無相應(yīng)數(shù)據(jù)公布。

　　本周海外股市：標(biāo)普500本周跌0.57%收于4432.99點；倫敦富時跌0.93%收于6963.64點；德國DAX跌0.77%收于15490.17點；日經(jīng)225漲0.39%收于30500.05點；恒生跌4.90%收于24920.76。

　　2.5 宏觀

　　8月固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）：2021年1-8月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）346913億元，同比增長8.9%，增速比1-7月份回落1.4個百分點。

　　8月規(guī)模以上工業(yè)增加值：8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長5.3%，增速比上月回落1.1個百分點。1-8月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.1%，增速比1-7月份回落1.3個百分點。

　　8月社會消費品零售總額：2021年8月份，社會消費品零售總額同比名義增長2.5%，較7月回落6個百分點。2021年1-8月份，社會消費品零售總額同比增長18.1%，較1-7月份回落2.6個百分點。

　　3

　　下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國9月LPR；中國8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比；美國FOMC利率決策；歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI初值；英國央行政策利率；日本10年期國債利率目標(biāo)、央行政策利率

　　9月21日周二：美國8月新屋開工（萬戶）；美國8月營建許可（萬戶）。

　　9月22日周三：日本10年期國債收益率目標(biāo)；日本央行政策利率；中國9月五年期貸款市場報價利率（LPR）；中國9月一年期貸款市場報價利率（LPR）；美國8月成屋銷售總數(shù)年化（萬戶）。

　　9月23日周四：美國FOMC利率決策（上限及下限）；德國9月制造業(yè)PMI初值；歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI初值；英國央行政策利率；美國9月18日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)（萬人）。

　　9月24日周五：日本8月CPI同比；日本9月制造業(yè)PMI初值；美國8月新屋銷售（萬戶）。

　　4

　　風(fēng)險提示

　　國內(nèi)外疫情控制反復(fù)，經(jīng)濟增長低于預(yù)期，海外不確定性。

三大炒股神器免費領(lǐng)?。?shù)量有限，先到先得>>

海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財經(jīng)APP

責(zé)任編輯：馮體煒