黃金賽道來襲！萬億市場廣闊空間，一圖看懂產(chǎn)業(yè)鏈及核心標(biāo)的（附股）
50萬！北交所個人開戶門檻定了，即日起可預(yù)約！影響如何？受益股有那些？專精特新材料小巨人誰能由小變大（名單）
原標(biāo)題：問題不大 | 開源策略
文：開源策略團隊
【報告導(dǎo)讀】全球市場出現(xiàn)波動已經(jīng)是不爭的事實，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是當(dāng)下市場是否出現(xiàn)了需要規(guī)避的“回撤風(fēng)險”。在抑制通脹并未成為主要政策目標(biāo)前，“滯脹牛”這一挑戰(zhàn)傳統(tǒng)框架的格局將會延續(xù)。如果未來一周出現(xiàn)了明顯的市場波動與回撤，我們將堅定認(rèn)為“持股過節(jié)”變得必要，就如同我們在2月堅持“持幣過節(jié)”一般。
Summary
摘要
1 “滯脹型”牛市的邏輯演繹
歷史上新能源對傳統(tǒng)能源的替代并不是一個短期過程，新能源的革命式發(fā)展必須以具備壓倒性的經(jīng)濟性優(yōu)勢為前提。在當(dāng)下新型能源系統(tǒng)不具有壓倒性優(yōu)勢時，要實現(xiàn)以碳達(dá)峰和碳中和為目標(biāo)的能源轉(zhuǎn)型，就需要更多人為和市場的干預(yù)：通過限制舊能源發(fā)展，導(dǎo)致了總能源（新能源+舊能源）和對應(yīng)原材料的緊缺，但是緊缺部分只能通過發(fā)展新型能源系統(tǒng)予以解決。這樣的結(jié)果，就是經(jīng)濟潛在增速將明顯下降，并維持較高的價格水平，呈現(xiàn)數(shù)據(jù)上的“滯脹”。由于總量的下降與利潤分配的改變，必然導(dǎo)致了中下游企業(yè)面臨較大的生存壓力，就業(yè)等問題的制約造就了以往不同的政策環(huán)境（寬財政+寬信用）。與以往信貸周期下的“類滯脹”時期股票表現(xiàn)不佳不同，由于部分行業(yè)分子持續(xù)改善與分母可能也會擴張，反而可能出現(xiàn)“滯脹?！备窬?。2005-2007的超級周期中的周期股屬性被一分為二：毛利率的系統(tǒng)性抬升屬于舊能源與材料；而產(chǎn)能的高速成長屬于新能源。
2 回顧美國1970s：滯脹依然有牛市，周期與金融領(lǐng)漲
我們回顧美國1970s的兩次滯脹，得到以下總結(jié)：（1）在滯脹區(qū)間內(nèi)，金融與周期是相較消費與科技表現(xiàn)更出色的板塊；（2）即使是在滯脹期間，存在石油供給端的約束，并且經(jīng)歷名義利率的攀升，股票市場依然可以在金融與周期的帶領(lǐng)下實現(xiàn)“滯脹牛”，表現(xiàn)出較強的抗滯脹能力，出色的業(yè)績?yōu)槠渲饕?，且政府為擺脫經(jīng)濟停滯而實行的政策刺激產(chǎn)生的利潤大多會向中上游與金融行業(yè)集中，真正的危險時期是CPI大幅上行后的政策收緊期；（3）從后視鏡的視角來看，面對外部能源供給收縮帶來的沖擊，運用新的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐漸擺脫對其的高度依賴成為必然結(jié)果，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型是滯脹的收獲，也成為消滅“脹”的重要力量。
3 全球市場波動下，看清未來路徑
在上述核心場景假設(shè)下，我們對中期維度的市場劃分出三個階段：（1）PPI持續(xù)在高位震蕩，并逐漸向外擴散（中上游企業(yè)持續(xù)占優(yōu)，原油不弱）；（2）PPI通脹擴散并向CPI傳導(dǎo)，CPI出現(xiàn)抬升（油、金、農(nóng)產(chǎn)品等占優(yōu)，其他周期不弱）；（3）全面通脹來臨，政策收緊出現(xiàn)（銀行）。盡管當(dāng)下市場面臨外部多方面擾動，短期內(nèi)A股可能會因全球市場聯(lián)動而出現(xiàn)波動。但是投資者應(yīng)該關(guān)注的仍然是兩大實質(zhì)性問題是否出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)：其一，全球政策制定者是否將“抑制”通脹上升為首要目標(biāo)（這意味著行情進入尾聲階段），從目前看海外并未出現(xiàn)這一特征，國內(nèi)CPI并未明顯上升，還處在寬信用+寬財政的前期；其二，碳達(dá)峰目標(biāo)是否被最高領(lǐng)導(dǎo)人層面予以 “糾正”（這意味周期的結(jié)束和本已滯漲的新能源板塊下跌的開始），但目前看政策甚至處在強化期，投資者只需要在省級層面預(yù)防部分供給政策的糾偏，在品種上進行管理。
4 問題不大，持股過國慶節(jié)
全球市場出現(xiàn)波動已經(jīng)是不爭的事實，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是當(dāng)下市場是否出現(xiàn)了需要規(guī)避的“回撤風(fēng)險”。如果未來一周出現(xiàn)了明顯的市場回撤，我們將堅定認(rèn)為“持股過節(jié)”變得必要，就如同我們在2月堅持“持幣過節(jié)”一般。從當(dāng)下推薦來看，我們推薦的順序是：黃金、銅、原油（油氣開采、油運、設(shè)備、化纖）券商、房地產(chǎn)、鋼鐵、船舶制造、煤炭。值得一提的是，2021年以來周期已成為市場新共識，部分我們底部推薦的強勢品種未來可能會存在路徑上波動控制的必要，但并不存在方向上的擇時，仍會有新高。指數(shù)/風(fēng)格/主題上繼續(xù)推薦上證50/中證紅利/中字頭/大盤價值。
風(fēng)險提示：政策超預(yù)期收緊。
報告正文
在2021年中秋節(jié)前最后一個交易日中（2021.09.17），周期股遭遇了較大回撤，其中以煤炭、鋼鐵、有色金屬為代表的中上游原材料板塊為甚；而在商品市場上，焦煤、焦炭也在出臺降溫政策之后出現(xiàn)回落。在9月20日的香港市場更是出現(xiàn)了大幅回撤，部分投資者開始擔(dān)憂市場的風(fēng)險與本輪周期行情的結(jié)束。
為了回答這個問題，我們將向投資者展示我們認(rèn)為本輪周期領(lǐng)漲的市場行情的基本面邏輯。基于該基本面邏輯，投資者將看到我們在面對如上沖擊時對于市場的判斷。
1． “滯脹型”牛市的邏輯演繹
1.1 能源轉(zhuǎn)型的深刻變化：一分為二的“超級周期”
歷史上，新能源對傳統(tǒng)能源的替代并不是一個短期過程，如果要實現(xiàn)全面且自然的新能源革命式發(fā)展，需要具備明顯的經(jīng)濟性優(yōu)勢，這種優(yōu)勢不單是“平價”，而是碾壓級別優(yōu)勢，這才足以驅(qū)動社會為之付出較大的固定成本并最終廣泛應(yīng)用。在馬車被T型福特汽車取代時，大概經(jīng)濟性達(dá)到了8：1的程度。而如果能源革命不能自然發(fā)生，那么以碳達(dá)峰和碳中和為目標(biāo)的能源轉(zhuǎn)型就需要更多人為和市場的干預(yù)。在這個過程中，通過限制傳統(tǒng)能源的資本開支來制約其進一步發(fā)展是重要前提，而因能源建設(shè)或經(jīng)濟發(fā)展等帶來的新增需求則由新能源的發(fā)展進行彌補，與此同時實現(xiàn)對傳統(tǒng)能源的逐步替代。那么未來格局就是，通過人為加入干預(yù)，導(dǎo)致了新能源與舊能源并存以及對應(yīng)原材料的緊缺，但是緊缺部分只能通過發(fā)展新型能源系統(tǒng)予以解決。
這樣的結(jié)果，就是潛在增速將明顯下降 ，并維持較高的價格水平，呈現(xiàn)數(shù)據(jù)上的“滯脹”。由于總量的下降與利潤分配的改變，必然導(dǎo)致了中下游企業(yè)面臨較大的生存壓力，這又反過來形成了與以往不同的政策環(huán)境。
對于市場的定價看：在2006年至2007年時期周期行業(yè)同時具有高盈利與高產(chǎn)能成長兩大屬性，這是需求強勁與產(chǎn)能不足背景下的“超級周期”特征。但當(dāng)下的能源不足來源于“舊能源約束+新能源發(fā)展不足”，這就帶來了超級周期屬性被一分為二，高毛利歸傳統(tǒng)能源，產(chǎn)能成長歸新能源：由于新增產(chǎn)能的缺失，現(xiàn)有產(chǎn)能將變得愈發(fā)珍貴，在產(chǎn)能利用率維持高位的同時，傳統(tǒng)能源的價格與毛利率中樞有望得到系統(tǒng)性抬升；而新能源則有望通過大量的資本投入與技術(shù)進步，逐步用產(chǎn)能成長填補被讓渡出的空間。
1.2 “滯脹?！钡目赡苎堇[
傳統(tǒng)框架中“類滯脹”的出現(xiàn)往往對應(yīng)的是政策收緊后，經(jīng)濟中“價”滯后于“量”回落，股市表現(xiàn)自然不佳。當(dāng)前經(jīng)濟正處于因供給約束限制而造成的類滯脹環(huán)境中，中上游原材料價格的高企與供給的短缺共同抑制了下游需求。長期來看，“脹”的終局需要技術(shù)進步與新型能源的大規(guī)模建設(shè)來解決；而在短期內(nèi)，在經(jīng)濟潛在增速下滑之時，上游企業(yè)的盈利能力持續(xù)向好也伴隨了中下游企業(yè)的經(jīng)營壓力，就業(yè)的問題也在逐步浮現(xiàn)。在上述環(huán)境下，我們可以看到，面對上游的價格上漲：由于“雙碳”目標(biāo)的存在，政策上不存在對于供給的趨勢性放開，最多有局部地區(qū)或細(xì)節(jié)的糾偏；從需求上看，就業(yè)的壓力讓需求抑制政策并不會出臺，反而會增加更多信用寬松和財政發(fā)力對沖經(jīng)濟的下行壓力。
上述推論的證據(jù)1：當(dāng)下也并未出現(xiàn)放松供給的信號，相反在發(fā)改委8月中旬發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》后，部分全年能耗“雙控”目標(biāo)完成度較低的省市對能耗“雙控”政策紛紛加碼。
上述推論的證據(jù)2：當(dāng)下財政托底和信用的寬松正在出現(xiàn)。從8月份財政數(shù)據(jù)中也可以看出政策托底力度正在逐漸加強：8月份專項債發(fā)行速度出現(xiàn)邊際改善，公共財政支出也正在加速。經(jīng)濟下行的壓力讓需求本身持續(xù)存在托底的力量，由于供給約束的存在，中上游資源品與原材料始終是產(chǎn)業(yè)鏈供需矛盾突出的地方，新的需求形成的利潤仍會往上分配。
2． 回顧美國1970s：滯脹依然有“牛市”，周期與金融領(lǐng)漲
在20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)歷了兩次明顯的滯脹時期（1973年至1974年，1978年至1980年）：CPI與PPI在大幅向上攀升的同時，GDP增速卻經(jīng)歷了大幅下行。值得一提的是，兩次高通脹時期均經(jīng)歷了PPI向CPI的傳導(dǎo)：在PPI增速出現(xiàn)抬升的時期，CPI走勢相對偏緩甚至下滑；隨后PPI增速大幅攀升，帶動CPI出現(xiàn)明顯上漲，最終演化為全面通脹。全面通脹開始后，逐步政策收緊出現(xiàn)，市場出現(xiàn)明顯壓力。
在通脹抬升期間，美股單季度利潤同比增速的波動較大，特別是在兩次石油危機發(fā)生之后的滯脹期，美股利潤增速均出現(xiàn)了明顯的下行。但從盈利能力的角度來看，美股上市公司的盈利能力出現(xiàn)明顯提升。全部美股的ROE整體呈上升趨勢，進入滯脹期后導(dǎo)致的下滑幅度并不大：從1970年初的9.8%逐步上升至1979年底的15.9%，盡管之后受到第二次石油危機的影響，但是1980年底時全部美股的ROE仍然維持在13%左右的水平。
而從市場表現(xiàn)來看，在第一次石油危機（1973年10月）發(fā)生前，市場整體處于上漲通道之中，金融與消費是前期領(lǐng)漲的行業(yè)，隨后周期在1973年憑借著業(yè)績的一枝獨秀實現(xiàn)后來者居上。在石油危機爆發(fā)后，CPI逐步上升，政策收緊，股市表現(xiàn)疲軟，經(jīng)歷大幅回撤，其中金融與周期表現(xiàn)得相對更為抗跌。
而在第二次滯脹期間，盡管供給端同樣存在石油供給的約束，并且經(jīng)歷了名義利率的大幅攀升，然而股票市場在金融與周期的帶領(lǐng)下實現(xiàn)“滯脹牛”，表現(xiàn)出較強的抗滯脹能力，這意味著在滯脹環(huán)境中，股票市場并不必然表現(xiàn)不佳，多數(shù)板塊的盈利能力也同樣可能具備較強韌性。
值得注意的是，在本輪滯脹期末，科技估值得到大幅抬升。背后的邏輯可能是：市場逐漸意識到，面對外部能源供給端收縮帶來的沖擊，運用新的技術(shù)逐漸擺脫對其的高度依賴，并借此實現(xiàn)自給自足或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型才是走出滯脹更為可行的道路，因此市場對科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展寄予更高的期望。事實證明，隨著美國自1980s以來對科技產(chǎn)業(yè)的高度重視與財政支持，美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟重現(xiàn)活力，通脹也長期維持在低位。這對于我國當(dāng)下的啟示是：解決滯脹的根本方法依然是科技的不斷進步與發(fā)展，當(dāng)下可行的路徑為新型能源的大規(guī)模建設(shè)，而不是放開對傳統(tǒng)能源的供給約束。
3． 全球市場波動下，看清未來路徑
從長期看，抑制該通脹的最終解法，其實是新型能源系統(tǒng)的技術(shù)進步和有效產(chǎn)能投放，最終實現(xiàn)社會的能源轉(zhuǎn)型，而并非投資者認(rèn)為的供給放開。在一個中短期的市場決策框架里，投資者應(yīng)該在雙碳目標(biāo)下看到如下的場景：
第一階段：PPI持續(xù)在高位震蕩，并逐漸向外擴散，CPI盡管出現(xiàn)上漲，但是幅度有限。在此階段，寬松的信用和財政會不斷托底經(jīng)濟，中上游原材料板塊在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主要利潤；
第二階段：PPI向CPI傳導(dǎo)，CPI出現(xiàn)明顯抬升，在此階段全面通脹的壓力逐漸顯現(xiàn)；
第三階段：社會出現(xiàn)全面通脹，政府將抑制通脹成為工作的首要目標(biāo)，貨幣與財政政策全面收緊。
當(dāng)前海外市場出現(xiàn)美聯(lián)儲Taper預(yù)期再起、美國債務(wù)危機等方面的擾動，香港市場與海外市場出現(xiàn)了大幅波動。在此場景下，短期內(nèi)A股市場不排除出現(xiàn)波動的可能性，投資者應(yīng)該重視的是對我們認(rèn)知的“能源轉(zhuǎn)型”新格局是否會出現(xiàn)被打破的信號。目前來看，國內(nèi)環(huán)境并未發(fā)生轉(zhuǎn)變，而全球擾動的更多是“風(fēng)險情緒”波動層級，而并不是實質(zhì)的拐點信號，我們也并未看到美國央行將抑制通脹上升作為主要目標(biāo)。對于我們而言，有關(guān)市場的核心決策依然會圍繞以下兩個關(guān)鍵問題：
其一：CPI發(fā)生明顯的抬升，且控制通脹上升成為全球決策制定者的主要目標(biāo)，而當(dāng)下這一情況并未發(fā)生：本輪通脹周期中，核心CPI滯后PPI半年左右見底，當(dāng)前核心CPI僅恢復(fù)至疫情前水平，通脹尚未從PPI大幅傳導(dǎo)至CPI，政策尚處在“保增長”的節(jié)奏中。
其二：雙碳目標(biāo)是否被國家最高領(lǐng)導(dǎo)人層面“推遲或糾偏”。如果出現(xiàn)上述問題，意味著傳統(tǒng)周期與新能源產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯均遭到較大挑戰(zhàn)：供給的全面放開同時意味著為新能源讓渡出的市場空間被無限擠壓。當(dāng)然，個別省的政策調(diào)整可能是相對正常的事件性因素，投資者應(yīng)該從個別品種上進行風(fēng)險管理，比如組合中控制重度依賴于單一省份供給政策的品種。
我們認(rèn)為當(dāng)前通脹正處于第一階段向第二階段演化的過程中，在這個階段，我們前期提示《繼續(xù)看多》的黃金、銅、油將逐漸開始有所表現(xiàn)。背后的邏輯是：黃金是對所有商品的定價，在通脹擴散的過程中，名義利率受限于經(jīng)濟疲軟而抬升幅度往往弱于通脹，實際利率邊際下行，而考慮到黃金與實際利率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，黃金有望實現(xiàn)上漲；而原油則由于下游需求廣泛，因此其價格的系統(tǒng)性抬升往往相對滯后。當(dāng)然，由于當(dāng)下是成本推升型主導(dǎo)的通脹，上游的價格上漲更多是產(chǎn)業(yè)鏈利益的再分配，這必然牽涉到政策的阻力和通脹最終向下游傳導(dǎo)以約束貨幣政策。而此時，原油與黃金并不具有政策調(diào)控風(fēng)險也是其是當(dāng)前值得配置的重要原因。
另外值得一提的是，近期的供給抑制政策本身也對部分品種的需求產(chǎn)生了一定的沖擊，在波動下投資者可以選擇其他品種以減少部分不確定性。油受益于疫情得到控制后全球出行及工業(yè)生產(chǎn)回升，經(jīng)濟實現(xiàn)復(fù)蘇帶動需求邊際回升的確定性更強；銅過去經(jīng)歷了中國需求回落和產(chǎn)能投放的逆風(fēng)，但近期已經(jīng)開始出現(xiàn)中國財政支出回升和庫存下降兩大信號。黃金作為我們基準(zhǔn)假設(shè)場景下對通脹的計價，在“抑制通脹”的重要性并未全面上升前，也是當(dāng)下重要的可布局品種。
4． 問題不大，可以持股過國慶節(jié)
全球市場出現(xiàn)波動已經(jīng)是不爭的事實，投資者更應(yīng)該關(guān)注的是當(dāng)下市場是否出現(xiàn)了需要規(guī)避的“回撤風(fēng)險”。我們的理解是：抑制通脹并未成為主要政策目標(biāo)前，市場并不存在明顯風(fēng)險。如果未來一周，出現(xiàn)了明顯的市場回撤，我們將堅定認(rèn)為“持股過節(jié)”變得必要，就如同我們在2月堅持“持幣過節(jié)”一般。
從當(dāng)下推薦來看，我們推薦的順序是：黃金、銅、原油（油氣開采、油運、設(shè)備、化纖）券商、房地產(chǎn)、鋼鐵、船舶制造、煤炭。值得一提的是，2021年以來周期已成為市場新共識，部分我們底部推薦的強勢品種未來可能會存在路徑上波動控制的必要，但并不存在方向上的擇時，仍會有新高。指數(shù)/風(fēng)格/主題上繼續(xù)推薦上證50/中證紅利/中字頭/大盤價值。
5．風(fēng)險提示：貨幣超預(yù)期收緊。
責(zé)任編輯：馮體煒
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經(jīng)資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關(guān)注（sinafinance）
