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【國(guó)君策略】壓力測(cè)試后，中期趨勢(shì)不改
來(lái)源：陳顯順策略研究
本報(bào)告導(dǎo)讀
? 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行之下，階段性調(diào)整不改中期趨勢(shì)。結(jié)構(gòu)上，把握二次成長(zhǎng)曲線驅(qū)動(dòng)下行情持續(xù)性超過(guò)往的券商，以及具備高景氣優(yōu)勢(shì)的老能源與新能源。
摘要
?大勢(shì)研判：壓力測(cè)試后，中期趨勢(shì)不改。節(jié)前市場(chǎng)在負(fù)面擾動(dòng)下小幅回調(diào)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)的逐步走高，疊加近期港股、美債問(wèn)題等風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)，市場(chǎng)近期波動(dòng)將有所放大。但往后看在寬松節(jié)奏的超預(yù)期以及背后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)中期趨勢(shì)不改。1）8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，疫情、雙減、缺芯等影響下消費(fèi)大幅走弱，地產(chǎn)亦持續(xù)回落，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力斜率陡增推動(dòng)貨幣政策寬松加碼；2）8月下旬以來(lái)地方債發(fā)行提速，疊加雙節(jié)資金缺口擴(kuò)大共驅(qū)寬松節(jié)奏并引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。本輪寬松預(yù)期下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行與歷史有兩點(diǎn)不同：1）“房住不炒”下居民地產(chǎn)投資收益率與波動(dòng)性持續(xù)下行，避免了過(guò)去寬松開(kāi)啟后地產(chǎn)收益率較快抬升的風(fēng)險(xiǎn)。2）現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品強(qiáng)監(jiān)管的開(kāi)啟驅(qū)動(dòng)理財(cái)收益率走出獨(dú)立下行趨勢(shì)，進(jìn)一步拉低居民的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
?恐慌情緒發(fā)酵下港股大幅調(diào)整，A股受連帶影響面臨階段性調(diào)整壓力。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)香港未來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的擔(dān)憂(yōu)，是此輪港股下跌的核心原因。我們認(rèn)為未來(lái)港股將持續(xù)受政策風(fēng)險(xiǎn)影響，與7月底受雙減政策影響下的A股相似。連帶影響下A股面臨階段性調(diào)整壓力，但不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。一方面，當(dāng)前A股較港股市場(chǎng)對(duì)政策的解讀具有領(lǐng)先性。7月23日以來(lái)A50期貨與上證指數(shù)走勢(shì)大幅背離，兩者之間的脫節(jié)側(cè)面反映出不同市場(chǎng)對(duì)政策解讀的差異，A股市場(chǎng)對(duì)政策已有完善的預(yù)期且信心正在逐漸強(qiáng)化，而海外市場(chǎng)對(duì)于政策的推進(jìn)仍處于初期的恐慌階段。另一方面，此輪港股的調(diào)整主要集中于地產(chǎn)金融等具有港商壟斷性質(zhì)的行業(yè)，行業(yè)層面的下行邏輯難傳導(dǎo)至A股。
?無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場(chǎng)中期趨勢(shì)不改，結(jié)構(gòu)上：1）金融打頭陣，券商為核心的行情將不會(huì)是一波流。歷次無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行后，金融均率先大幅拉升，但持續(xù)性不長(zhǎng)。我們認(rèn)為本輪券商在二次成長(zhǎng)曲線驅(qū)動(dòng)下持續(xù)性將超預(yù)期，行情將不會(huì)是一波流。2）追求高景氣，應(yīng)是三次能源革命中的供需緊平衡方向。寬松周期開(kāi)啟后，信用往往反應(yīng)迅速快速趨寬，但信用趨寬后最終表現(xiàn)到上市公司的盈利情況還需經(jīng)歷訂單→庫(kù)存等環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致盈利抬升的反應(yīng)時(shí)滯較久。這意味著高景氣方向仍將在下一階段具備稀缺性?xún)?yōu)勢(shì)，應(yīng)追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。一方面產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的光伏與新能源車(chē)賽道仍為進(jìn)攻首選，但后續(xù)將逐漸從α轉(zhuǎn)向β行情。此外鋼鐵/電解鋁等行業(yè)在供需緊平衡下仍將持續(xù)保持高景氣優(yōu)勢(shì)，行情仍沒(méi)有完全走完。
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忽視的大消費(fèi)，預(yù)期正在走出底部。大消費(fèi)板塊基本面預(yù)期正逐步觸底回升：1）盡管8月消費(fèi)斷崖式下跌，但往后看隨著疫情反彈節(jié)奏的中止，四季度將是消費(fèi)復(fù)蘇的窗口期；2）9月16日商務(wù)部亦發(fā)布《進(jìn)一步做好當(dāng)前商務(wù)領(lǐng)域促消費(fèi)重點(diǎn)工作的通知》，研究出臺(tái)新的促消費(fèi)工作舉措；3）此外醫(yī)藥近期外骨關(guān)節(jié)集采結(jié)果出爐，價(jià)格降幅好于預(yù)期，前期利空充分釋放。隨著大消費(fèi)板塊基本面預(yù)期走出底部，同時(shí)疊加交易維度的回歸，高估值性?xún)r(jià)比下未來(lái)行情將走出階段性反彈。
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重點(diǎn)行業(yè)推薦：1）首推券商；2）供需緊平衡的老能源：鋼鐵、電解鋁等；3）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的新能源：光伏/新能車(chē)/鋰電/設(shè)備。
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壓力測(cè)試后，中期趨勢(shì)不改
大勢(shì)研判：壓力測(cè)試后，中期趨勢(shì)不改。節(jié)前市場(chǎng)在負(fù)面擾動(dòng)下小幅回調(diào)，我們認(rèn)為隨著市場(chǎng)的逐步走高，疊加近期港股、美債問(wèn)題等風(fēng)險(xiǎn)的擾動(dòng)，市場(chǎng)近期波動(dòng)將有所放大。但往后看在寬松節(jié)奏的超預(yù)期以及背后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)中期趨勢(shì)不改。1）8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，疫情、雙減、缺芯等影響下消費(fèi)大幅走弱，地產(chǎn)亦持續(xù)回落，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力斜率陡增推動(dòng)貨幣政策寬松加碼；2）8月下旬以來(lái)地方債發(fā)行提速，疊加雙節(jié)資金缺口擴(kuò)大共驅(qū)寬松節(jié)奏并引導(dǎo)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行。本輪寬松預(yù)期下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行與歷史有兩點(diǎn)不同：1）“房住不炒”下居民端地產(chǎn)投資收益率與波動(dòng)性持續(xù)下行，避免了過(guò)去寬松開(kāi)啟后地產(chǎn)收益率較快抬升的風(fēng)險(xiǎn)。2）現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品強(qiáng)監(jiān)管的開(kāi)啟驅(qū)動(dòng)理財(cái)收益率走出獨(dú)立下行趨勢(shì)，進(jìn)一步拉低居民部門(mén)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。
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港股調(diào)整，A股面臨階段性壓力
恐慌情緒發(fā)酵下港股大幅調(diào)整，A股受連帶影響面臨階段性調(diào)整壓力。市場(chǎng)對(duì)中國(guó)香港未來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的擔(dān)憂(yōu)，是此輪港股下跌的核心原因。我們認(rèn)為未來(lái)港股將持續(xù)受政策風(fēng)險(xiǎn)影響，與7月底受雙減政策影響下的A股相似。連帶影響下A股面臨階段性調(diào)整壓力，但不必過(guò)度擔(dān)憂(yōu)。一方面，當(dāng)前A股較港股市場(chǎng)對(duì)政策的解讀具有領(lǐng)先性。7月23日以來(lái)A50期貨與上證指數(shù)走勢(shì)大幅背離，兩者之間的脫節(jié)側(cè)面反映出不同市場(chǎng)對(duì)政策解讀的差異，A股市場(chǎng)對(duì)政策已有完善的預(yù)期且信心正在逐漸強(qiáng)化，而海外市場(chǎng)對(duì)于政策的推進(jìn)仍處于初期的恐慌階段。另一方面，此輪港股的調(diào)整主要集中于地產(chǎn)金融等具有港商壟斷性質(zhì)的行業(yè)，行業(yè)層面的下行邏輯難傳導(dǎo)至A股。
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無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行之金融打頭陣
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行市場(chǎng)中期趨勢(shì)不改，結(jié)構(gòu)上金融打頭陣，券商為核心的行情將不會(huì)是一波流。歷次寬松周期開(kāi)啟后伴隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的快速下行，金融均率先大幅拉升，但持續(xù)性不長(zhǎng)。一個(gè)令投資者印象深刻的案例便是2014年降準(zhǔn)降息后金融板塊大幅拉升，在2014年最后三個(gè)月金融板塊累計(jì)上漲74.7%大幅領(lǐng)漲，但進(jìn)入2015年后行情戛然而止。此外從最近的兩輪無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行來(lái)看，2020年7月銀行理財(cái)破凈以及11月永煤債后流動(dòng)性的超預(yù)期寬松均驅(qū)動(dòng)金融板塊率先領(lǐng)漲，但行情持續(xù)性均較弱。我們認(rèn)為本輪券商在二次成長(zhǎng)曲線驅(qū)動(dòng)下行情持續(xù)性將超預(yù)期，行情將不會(huì)是一波流。二季度券商大財(cái)富管理線條盈利超預(yù)期增長(zhǎng)，公募利潤(rùn)貢獻(xiàn)持續(xù)抬升。未來(lái)代銷(xiāo)基金保有規(guī)模和旗下公募基金規(guī)模的增長(zhǎng)將驅(qū)動(dòng)券商大財(cái)富板塊業(yè)績(jī)持續(xù)高增，助推券商二次成長(zhǎng)。此外北交所的成立在支持“專(zhuān)精特新”中小企業(yè)的同時(shí)亦為資本市場(chǎng)帶來(lái)增量，全面利好券商的投行、經(jīng)紀(jì)、信用類(lèi)業(yè)務(wù)。
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無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行之追尋高景氣
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行之下追求高景氣，應(yīng)是三次能源革命中的供需緊平衡方向。寬松周期開(kāi)啟后，信用往往反應(yīng)迅速快速趨寬，但信用趨寬后最終表現(xiàn)到上市公司的盈利情況還需經(jīng)歷訂單→庫(kù)存等環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)，最終導(dǎo)致盈利抬升的反應(yīng)時(shí)滯較久。這意味著高景氣方向仍將在下一階段具備稀缺性?xún)?yōu)勢(shì)，應(yīng)追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。1）新能源：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的光伏與新能源車(chē)賽道仍為進(jìn)攻首選，但行情行至高位后資金對(duì)其高景氣持續(xù)性、微觀競(jìng)爭(zhēng)格局的邊際變化愈發(fā)敏感，后續(xù)將逐漸從轉(zhuǎn)向行情。2）老能源：近期以煤炭、鋼鐵等為代表的周期行業(yè)在供需緩和與政策引導(dǎo)下商品價(jià)格小幅回落，疊加政策監(jiān)管預(yù)期強(qiáng)化行情短期面臨調(diào)整。但往后看鋼鐵、電解鋁等行業(yè)在供需緊平衡下仍將持續(xù)保持高景氣優(yōu)勢(shì)，行情仍沒(méi)有完全走完。
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忽視的大消費(fèi)，預(yù)期正在走出底部
消費(fèi)基本面預(yù)期正走出磨底階段，高性?xún)r(jià)比下行情將走出階段性反彈。大消費(fèi)板塊基本面預(yù)期正逐步觸底回升：1）盡管8月消費(fèi)在疫情、雙減和缺芯等影響下出現(xiàn)斷崖式下跌，但往后看隨著疫情反彈節(jié)奏的中止，四季度將是消費(fèi)復(fù)蘇的窗口期。2）9月16日商務(wù)部亦發(fā)布《進(jìn)一步做好當(dāng)前商務(wù)領(lǐng)域促消費(fèi)重點(diǎn)工作的通知》，研究出臺(tái)新的促消費(fèi)工作舉措。此外醫(yī)藥行業(yè)近期外骨關(guān)節(jié)集采結(jié)果出爐，價(jià)格降幅好于預(yù)期，前期利空充分釋放。隨著大消費(fèi)板塊基本面預(yù)期逐漸走出底部，疊加交易維度的回歸，高估值性?xún)r(jià)比下行情將走出階段性反彈。
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行業(yè)推薦：券商/老能源/新能源
行業(yè)配置：券商/老能源/新能源。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行率先把握二次成長(zhǎng)曲線驅(qū)動(dòng)下行情持續(xù)性超過(guò)往的券商。此外寬松周期開(kāi)啟后市場(chǎng)實(shí)際盈利回升較慢，高景氣方向仍具稀缺性，應(yīng)追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向。1）首推券商（廣發(fā)證券）；2）供需緊平衡的老能源：鋼鐵（華菱鋼鐵/中鋼國(guó)際）、電解鋁等；3）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的新能源：光伏（大全能源/晶澳科技）/新能車(chē)/鋰電（贛鋒鋰業(yè)/億緯鋰能）/設(shè)備。
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五維數(shù)據(jù)全景圖
責(zé)任編輯：彭佳兵
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