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　　The Chaos of Stock Market

　　策劃／本刊編輯部執行／岳冰清 劉立新

　　中國股市自誕生到現在一直沒有擺脫非正常的暴漲暴跌局面。

　　滬市綜指從2007年10月16日的6124點跌到2008年9月23日的1802點，用了不到一年的時間。指數跌幅超過60%，股市總市值也從去年最高時的32萬億元左右，縮水18萬億元至14萬億左右。股災造成財富蒸發的速度超過了歷史上最著名的南海泡沫、密西西比股災、1929年美國股市大崩盤的速度。這種令人瞠目結舌的毀滅性下跌使市場所有參與者都成為輸家，廣大的中小投資者更是損失慘重。

　　為什么會這樣？

　　不管是有意還是無意，中國股票市場一開始便從制度上建立了一種不平等的產權制度和交易機理，為以后市場的種種畸形現象種下根子。企業改制上市，國有股、法人股一元錢一股，政府、公司、投資銀行、中介機構運用財務、評估等手法對企業進行包裝后，以大約20倍的市盈率向社會公眾發行。由于國有股、法人股不流通，公眾股一般情況下發行價能達到10元一股，上市價一般情況下更高，造成股票市場總市值虛高。在股權分置的市場環境下，大股東財務報表做假、惡意圈錢的現象屢見不鮮，公眾投資者常常成為犧牲品。從配股到增發，從效益最好的大國企去海外上市回歸A股到基金投資，市場不斷出現新東西，但市場始終在暴漲暴跌、政策市怪圈里運行，最終受損的總是公眾中、小投資者，得利的總是權力周圍的人和資本。

　　日積月累的沉疴不堪重負，終于促使中國證監會下定決心解決股權分置問題。2005年到2007年的大牛市既有宏觀經濟形勢、市場本身運行規律的原因，也與股權分置改革密不可分。股權分置改革的大方向是正確的，但實施的方法上有缺陷。10：3的對價現在看顯然是低了，誰也無法說清這個比例的根據是什么，更何況有的公司非流通股支付的對價連這個比例都不到；以時間鎖定"大小非"流通權對市場也是致命的，成本是一元甚至一元都不到的"大小非"到了解禁的時候，如果市場預期不好，一定會拋出股票，落袋為安，因為這是罕見的暴利，已經與股票的市盈率、成長性關系不大，估值系統的紊亂不可避免；股權分置改革后，對新老劃斷后新發股票沒有在制度上進行創新性設計，以致新老劃斷后新產生的"大小非"限售股比劃斷前的"大小非"還要多，截至2008年9月份數量高達8000億股，相當于另一個A股市場容量。在這個過程中，新股發行方式沒有進行變革，發行價格和首日上市價格仍與股權分置改革前沒有什么兩樣，造成新一輪股票總市值的虛高，為日后股票市場的暴跌埋下隱患。

　　如何未雨綢繆、用行之有效的方法來解決上述問題，維護市場的穩定、保持投資者的信心對管理層來說是實實在在的考驗，現在看來是"考試不及格"，市場只能用硬著陸的方法來解決股權分置改革帶來的后遺癥。

　　因此，從本質上說，這次股災是改變當初建立的不平等產權制度和交易機理的代價，在消化完"大小非"問題后，市場庶幾能恢復到比較正常的狀態。

　　希望這個痛苦的過程不要拖得過長。

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