文/劉立新

　　滬指從6124點陷落于1895點，只用了11個月！速度之快，跌幅之巨，令人瞠目。

　　9月18日收盤后，經國務院批準，財政部決定從2008年9月19日起，對證券交易印花稅政策進行調整，由現行雙邊征收改為單邊征收，稅率保持1‰。這是繼今年4月將稅率從3‰下調至1‰后,政府再次對證券交易印花稅進行的一次大調整,也是自1991年以來，中國首次單邊征收證券交易印花稅。同日傍晚，國資委、匯金公司分別發布了將支持中央企業增持或回購上市公司股份，將增持上市銀行股票等措施。中國證監會新聞發言人就上述措施表示積極支持。這也是一年來，中國政府最有力度地挽救市場的舉動。

　　受政府救市信號的提振，9月19日開盤不久，滬指即接近漲停，直至收盤。收盤時，滬深股市所有股票全線漲停。

　　全球金融市場掙扎在凄風苦雨里，國內實體經濟前景不明，在這個背景下，我們尚且無法判斷政府的舉措能否真正重拾一個非成熟市場的信心，但它終于亮出了中國政府對待股市的積極態度和扶持姿態。

　　追本溯源，此輪中國股市暴跌究竟禍起何處？未來市場將走向何方？《當代金融家》記者走訪了眾多業內人士，試圖在塵埃中搜尋中國股市大跌背后的線索，還原股市亂象背后的些許真相。

　　大小非：罪魁還是幫兇？

　　大小非是中國股市的"特產"，即史無前例，亦無國際經驗可循。有人認為，大小非減持是股市崩盤的核心問題；也有人認為，大小非減持僅僅是個"幫兇"，并非問題的實質。

　　那么，大小非究竟在中國股市大跌中扮演了什么角色？

　　2005年4月，股改正式啟動，之后的一年，大小非開始陸續解禁。

　　2006年6月19日，三一重工首開小非解禁，但直至目前也沒有實現全流通，其流通股只占總股本的48%。也就是說，對于整個市場來說，大小非解禁實際上是一個時間相對較長的過程，對于中國股市的影響也不在一時一日之間。

　　北京邦和財富研究所所長韓志國對本刊記者表示，大小非減持對股市的影響主要表現在三個方面：

　　第一，大小非的量巨大。目前市場存有1.2萬億股大小非總量，根據中國證券登記結算有限公司近日公布的數據，截至8月底，股權分置改革所形成的限售股份已經解禁1083.77億股，其中有24.3%的股份減持。也就是說，現在整個市場拋售的大小非只有300多億股，未拋售的大小非總量是其40倍之多，它們將徹底逆轉中國股市的供求關系。

　　第二，大小非的解禁時間太過集中，主要是在明年，后年要全部解禁，它徹底打亂了中國股市的發展預期。兩年之內，這個市場要擴容200%，相當于一個市場要變成三個市場，而現在整個市場上的流通股才6600億股，還有1.2萬億股要上市，這些數字里還不包括新股發行。另外，中國股票市場擴張速度很快，美國股市擴容到800只股票，整整用了100年時間，而中國市場里已有接近1600家上市公司。而且，中國是目前世界上首次公開發行(IPO)最多的國家，已經超過了美國市場的總和。

　　第三，大小非的成本太低，幾乎都是一塊錢，甚至一塊錢都不到，在供求關系徹底逆轉，發展預期徹底紊亂的情況下，它在任何點位拋售都是賺錢的。所以，在未來很長一段時間里，中國股市的價格決定權、市場走勢的決定權，全都掌握在大小非手里。

　　韓志國擔憂地表示，大小非是產業資本，如果一個國家的金融市場，它的定價權，它的整個走勢，它的命運，都被產業資本決定著，而不是由金融資本來決定，是件很不正常的事。股票市場一個最重要的功能是資源配置，也就是說，金融資本決定了整個市場經濟的發展方向。現在正好反過來，由產業資本來決定金融資本的命運，這個市場將會怎么走呢？這徹底摧毀了中國股市的估值體系，"中國股市在未來很長一段時間內要面臨重新建立估值體系的問題，這個過程沒有三年是完不成的"。

　　中國社會科學院中國經濟評價中心主任劉煜輝表示，大小非給市場造成了很大的壓力是事實，那么，大小非為什么要跑呢？有人說是暴利，的確是因為獲得流通權支付的對價太低了。但是，如果它跑掉以后，若找不到一個比股票回報率更高的市場，它還有必要跑嗎？所以，根本還是估值站不住，估值太高了，股票投資的內在回報率相對于其他市場太低了。

　　資深財經評論員時寒冰表示，可怕的不光是股改產生的大小非，真正可怕的是現在新產生的、股改以后新上市的股票，就目前來說，股改以后新產生的限售股市值比現在的A股市場還多，等于再造一個A股市場。有關人士將大小非的"罪名"概括為"造成市場大擴容和容易形成利益輸送機制"，認為大小非是股市下跌的罪魁禍首。管理層曾明確宣布，大小非政策將不會再作調整，對一些上市公司大股東做出的主動鎖倉行為也表現出了不以為然的態度，這讓市場最為期待的政策利好化為泡影，讓市場預期的明晰化轉變為市場運行的更大模糊。

　　為了限制大小非對市場的不利影響，有人提出，對大小非減持征暴利稅，給大小非流通加第二把鎖，成立平準基金買斷減持的大小非，甚至有人提出二次股改。

　　光大證券研究所所長李康認為，對大小非征暴利稅是短視的做法。他說："這種做法改變了市場經濟的交易規則，因為股權分置改革時，并沒有這方面的規定，現在要征稅，等于是改變合同。"李康提出，解決大小非問題，關鍵是讓大家增強信心，大小非就自然不減持了，不應該簡單地使用"堵"的方法，越堵越減，如果現在宣布一年以后要征暴利稅，估計大小非會全扔出來，這樣對市場的影響更大。

　　如果征收暴利稅，就勢必牽扯到改變游戲規則，那對沒有拋售的大小非來說就不公平了。時寒冰認為，對于那些為了資本市場的穩定，拿著不拋的大小非來說，不應讓其承擔更大的雙重成本。

　　當然，中國股市焦頭爛額的被動局面，是各種因素交織在一起造成的。李康表示，大小非問題不是因，而是果，大小非的存在也不是股市大跌的惟一問題，因為大非有一些本身不可能減持，減的主要是小非。為什么小非會減持？因為，小非接近零成本，如果在一個預期上漲的過程中，小非不可能減持。只有在預期下跌的時候，才會減持，是股市不好導致大小非減持。"即使沒有大小非，中國經濟的基本面和世界經濟的基本面似乎也不支持股市牛市。"韓志國說。韓指出，即使經濟的基本面出現好轉，大小非問題不解決，中國股市也同樣不會走牛。經濟的基本面不好和股市的大小非矛盾重疊，互相推動，互相影響，使中國股市這一輪的熊市會是一輪長期的熊市。

　　監管層：面對大跌為何缺位？

　　進入9月以來，美國政府先后接管了陷入危機的房利美和房地美，并在雷曼兄弟申請破產保護后，向美國國際集團(AIG)提供了850億美元貸款。這筆規模巨大的貸款方案是美聯儲和財政部只用了幾天時間就設計出的。與此同時，美國財政部應美聯儲的請求，啟動了一項臨時性的"補充融資計劃"，為向金融機構頻施援手的美聯儲補充彈藥，以緩解金融市場流動性壓力。而幾個月前，美國政府還撮合摩根大通收購了搖搖欲墜的貝爾斯登。

　　就在中國宣布"9.18三大利好"的當天，由美聯儲牽頭，歐洲央行等全球六大央行同時聲明，將向金融系統注資2470億美元。美國政府接管"兩房"的舉措得到了中國央行的贊揚。央行稱，美國金融市場影響著全球經濟和金融市場的穩定，美國政府應切實承擔起維護金融市場穩定的責任，保護投資者的利益。

　　外媒評論稱，此次接管也為那些希望中國政府能在經濟增長放緩和股市暴跌之際出手相救的人提供了理由。今年以來，中國股市累計下跌約70%，市值損失了近三分之二。中國政府基本上任由市場自行尋找底部，對投資者要求采取措施扭轉跌勢的呼聲置若罔聞。

　　但美國政府的最新舉措可能改變這種局面。他們引述前央行顧問余永定的話說，"進行干預是政府的責任，現在我們有了能夠接受的絕佳范例"。

　　9月20日上午，中共中央政治局常委、國務院總理溫家寶在全黨深入學習實踐科學發展觀活動動員大會暨省部級主要領導干部專題研討班上作了"關于深入貫徹落實科學發展觀若干重大問題"的專題報告。在該報告中，溫總理指出，特別要把握好經濟平穩較快發展和抑制通貨膨脹的平衡點,保持宏觀經濟的穩定,保持金融市場的穩定,保持證券市場的穩定。

　　在出臺"9.18三大利好"前，面對股市的惡性下挫，監管層幾乎沒有重大的救市措施出臺。韓志國指出，股市崩盤是因為監管層做法欠妥，股市的大起大落，跟監管有直接關系，因為他們的"維穩"很大程度上停留在喊口號，

　　沒有實際行動，而且其很多做法和口號是不一致的，甚至相反。比如，一邊表示"維穩"，一邊不斷批準新股上市，新股上市的速度非常快，這顯然不是對待股市的正確態度。

　　李康表示，救市不救市要看三個"有利于"--是否有利于資本市場的發展，是否有利于中國經濟的健康發展，是否有利于和諧社會建設，用三個"有利于"衡量一下，救市應該還是不應該呢？管理層不要坐而論道，而是要拿出實際行動才有意義。

　　李康積極贊成政府救市。他說："全球股市不景氣，不管發達國家還是發展中國家，都在積極采取措施救市。但是，我們還在爭論股市該不該救，這種受市場原教旨主義影響的極端教條主義的做法誤導了我們的判斷，導致決策一誤再誤。"他指出，美國這個最大的市場經濟國家都會適時地救市，中國監管層卻還沒有學會這一點，作為一個新興加轉軌的市場，需要政府適時地出手。如果放任市場下跌，投資者的信心一點點在消磨，以后的救市成本會越來越大，

　　到時候可能真的救不起來了。市場是不可能自己完善的，必須要有政府這只"看得見的手"去調控，這是西方社會自上20世紀30年代"凱恩斯主義"以來就成為再明白不過的道理。目前全世界不管是發達國家還是發展中國家，在金融風暴中都采取了負責任的態度與舉措來維護本國資本市場與金融體系的穩定。

　　監管層為何諱言"救市"？韓志國認為，監管層救市力度不大，原因是不愿意承認股改有失誤。韓認為，失誤有三條。第一，對流通股補償太小。大小非用微薄的成本就獲得了流通權，說明在管理層和大小非眼里，流通權不值錢。他們利用人民幣升值改變了市場預期的"天時"，制造出一個牛市，盲目、草率地推進了股改。第二，解禁的時間太短。從現在到未來三年，巨量股票上市，所有的矛盾到那時會全部顯現。第三，在股權分置、大小非問題還沒有徹底解決的情況下，倉促發行大量大盤股，形成了巨量新的大小非大盤股。如果集中精力解決股改問題，現在還有500多億就徹底解決了大小非，但是大量的大盤股上市，又形成了8000個億的新大小非和新解禁股，擴容力度之大，市場根本無法承受。

　　韓志國表示，股市目前的困局與監管層的失誤有關，為什么不想解決大小非問題呢？因為解決大小非問題的前提是承認股改有失誤，就是監管層不承認大小非是股市下跌的主因。既然大小非不是股市下跌的主因，也就沒有必要解決大小非問題了。那么，就把主因歸結為美國經濟不好，中國經濟通脹太高。"經濟的基本面和股市的基本面相互交織，循環推動，使股市一個臺階，一個臺階地往下走，這就是中國股市的現實"，韓志國說。李康表示，現在政府要果斷出手，越到后面越危險。股市并不缺少資金，龔方雄一份不能被證實的救市報告，就能引起巨大反響，這說明什么問題呢？監管層的不作為，會將市場信心消磨殆盡。既不能改變對大小非的股改契約，還要試圖通過出臺各種政策延緩大小非解禁，這是證監會的難題。證監會最新發布的《上市公

　　司股東發行可交換公司債券的規定(征求意見稿)》，指出"大小非"股東可以債券融資的方式暫時不出售持有的"大小非"。這一政策也并未阻止股市的頹勢。

　　有市場人士說："我們是幾個月前開始做空的，因為有消息稱，監管層將發生人事變動。那意味著，正式宣布人事變動前，監管層為明哲保身，將不會有任何作為。"這也就可以解釋為什么證監會始終在以"維穩"向市場喊話，但卻無實質舉措出臺。

　　有資深市場人士認為，從"理解政治"的高度出發，目前的市場絕對不是證監會能挽救的，任何救市措施的出臺也不是證監會能獨立決定的。盡管大小非是導致市場下跌的原因，但股市前期漲幅過大，監管層沒有及時控制市場的暴炒行為，才是本輪調整的根本原因。該人士指出，未來的市場一定會形成這樣的格局--含有大小非的股票價格普遍偏低，而不含有大小非的股票價格偏高。

　　股市崩盤對金融體系的傷害有多大？韓志國表示，監管層沒有意識到股市在改革，在經濟體制轉軌中起著多么重要的作用。現在政府還在依靠銀行，中國的資源配置不能從依靠銀行走向依靠資本市場。監管層對于銀行的重視一直重于資本市場，因為銀行可以控制，資本市場控制不了。

　　劉煜輝說："股市崩盤對金融體系的傷害極大，建立現代金融結構的調整也被迫擱淺，整體上極大地降低了金融體系運作的效率。經濟轉型意味著未來中國諸多產業需要重組整合，這需要一個強大的并購市場支持。經濟轉型也意味著中國需要積極培育現代制造業、現代服務業的新經濟形態，美國當年的新經濟興起，沒有股市的支持是難以想象的。"

　　今年8月，央行公布的數據顯示，居民存款增加了3404億元，資金回流銀行是從年初開始的，一直持續到現在。銀行儲蓄龐大，會抑制消費，減少存貸差，降低資金使用效率。如果整個直接融資體系被摧毀，那么，銀行的擔子不但越來越重，而且會增加銀行的呆壞賬。

　　在要求救市的呼聲日益高漲的情形下，央行宣布，降低貸款利率，并調低部分銀行法定準備金率。某基金公司分析認為，央行采取行動可能有兩個原因：首先是因為近期公布的工業數據和狹義貨幣供應量(M1)數據都指向供求增速均快速回落，經濟減速的進度可能超過了政策期望的步伐；其二，雷曼破產、美林被合并，美國國際集團處于破產邊緣，美國金融體系出現劇烈系統性沖擊，大大加深了央行的擔憂。

　　貨幣政策的放松有利于市場企穩，但滬指在金融股領跌的情況下仍然擊穿2000點，這或許在暗示，市場信心已蕩然無存。

　　機構投資者：為何“散戶化”操作？

　　回顧近兩年迅速發展的機構投資者，特別是公募基金，它們對支持特大型藍籌股上市，為社保基金填坑補洞，都起了非常重要的推手作用。但在本輪大跌中，機構投資者的"散戶化"操作非常明顯，我們不得不思考，中國股市需要什么樣的機構投資者？

　　2007年12月2日，中國證監會主席助理姜洋在深圳舉行的第六屆中國證券投資基金國際論壇上代表證監會主席尚福林發表演講。這次演講中，證監會對進一步推動機構投資者發展壯大提出了四點

　　建議。其中之一就是，推動各類機構投資者的協調發展，進一步增強專業機構投資者穩定市場的作用，要在發展壯大機構投資者整體規模的同時，進一步調整和優化機構投資者的結構，改變證券投資基金發展較快，企業年金、社保基金等機構發展相對滯后的局面；繼續擴大保險資金、企業年金和社保基金投資資本市場的資本比例和規模，鼓勵和引導以養老金為代表的長期機構投資者進入資本市場，形成多元化、多層次，相互競爭的專業化機構投資者隊伍。

　　這說明，當時監管機構已經意識到，如果市場里的機構投資者構成單一，不利于穩定市場，不利于監管違規行為。但直至今日，基金仍然是市場的主力，多元化、多層次、相互競爭的機構投資者隊伍還處于建立之中。

　　某證券公司負責自營業務的人士告訴記者，市場在3000點時，他們的賬上依然是盈利的，而今年4月中旬，因為要基金"講政治"，所以，誰都不敢動，賬上開始虧損，到現在已經一塌糊涂。金鵬期貨副總經理喻猛國表示，國外的機構投資者更多的是戰略投資者，他們在研究力量、投資理念上跟中國的機構投資者有很大的差異。中國的機構投資者重視短期效益，而且，目前的機構投資者以公募性質的居多，對比國外的證券私募基金，對投資者權益的保護尚存在很大的差距。比如說，索羅斯、巴菲特的基金，它們如果運作出現偏差，自己也會虧錢的。而現在基金公司用的是"基民"的錢，虧的不是基金公司的錢。

　　就在公眾投資人蒙受巨額虧損的同時，各基金公司收取的管理費用卻在翻番。今年上半年，基金共收取管理費188.35億元，與2007年高達202.69%的增長率相比，基金公司今年的年化管理費收入又創了新高。

　　中國的機構投資者走向成熟和理性需要一個過程，機構操作"散戶化"除了資本市場發展時間短的原因，還因為我們的資本市場不夠健全，比如，沒有股指期貨等金融工具，機構投資者沒有更多的衍生工具做保值或管理風險，要求它做長線投資就比較困難。

　　時寒冰表示，中國的投資者從開始到現在都沒有成熟過，越來越不成熟，而且，也沒有成熟的跡象。他認為，因為資本市場本身就不穩定，誰遵循價值投資的理念，誰就虧得更慘，所以，市場逼著投資者投機。另外，監管部門對機構投資者限制很嚴，比如，限制基金的最低持倉量，這種限制明顯是不合理的，對基金的投資者非常不公平。

　　劉煜輝表示，對于此次經濟調整的認識，有一個逐步深化的過程。經濟過熱、通脹、升值等等看法一直爭論激烈，政府的政策也是摸石頭過河，搖擺不定。經濟動蕩下，機構投資者追漲殺跌在所難免。當然，市場避險工具的缺失，也是加大市場波動的重要原因。

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