中國股市：出路在哪？

　　中國股市正面臨著18年來最嚴峻的形勢。韓志國表示，如果大小非政策沒有實質(zhì)性的變化，熊市的進程就會相當(dāng)漫長，也會格外慘烈，市場很可能會經(jīng)歷破發(fā)、破凈，甚至破元以后才能出現(xiàn)希望。因此，無論是管理者還是投資者，對這輪大熊市的嚴重程度與危害程度都不能低估，否則，就會給整個國民經(jīng)濟和市場投資帶來深重影響，犯下難以挽回的歷史性錯誤。

　　那么，中國股市如何走出陰霾？政府在這個過程中應(yīng)如何作為？不少業(yè)內(nèi)人士表示，有關(guān)方面應(yīng)出臺相應(yīng)的配套政策，進一步規(guī)范限售股減持，梳理產(chǎn)業(yè)資本和金融資本。譬如：制定更嚴格的信息披露規(guī)則，征收資本利得稅，加強對上市公司重組行為的監(jiān)管等等，以確保市場的平穩(wěn)過渡。但有市場人士認為，對大小非減持不應(yīng)加以限制，他們認為大小非會在股價合理或高估的情況下出現(xiàn)減持沖動，從這個層面來看，大小非減持對平抑市場泡沫具有正面和積極的作用。對此，監(jiān)管層面臨著巨大的考驗，如何處理好大小非問題，并在市場制度完善方面推出一些行之有效的措施和工具，是監(jiān)管層的當(dāng)務(wù)之急。

　　劉煜輝表示，對于目前的股市，可采用一些技術(shù)手段，金融創(chuàng)新，平準(zhǔn)基金都是可以討論的。關(guān)鍵是看估值是否已經(jīng)偏離了均衡，這是討論以上問題的前提。李康認為，監(jiān)管層目前應(yīng)該著重完善市場制度，股指期貨、融資融券要推出來。因為沒有對沖機制，基金不敢入市。現(xiàn)在市場最大的風(fēng)險是無所作為的風(fēng)險。

　　對于股指期貨遲遲沒有推出，喻猛國說："小孩走路不摔幾跤，他怎么學(xué)會走路，不是說把所有的風(fēng)險都算好了再推出股指期貨，這是不可能的事，等到小孩10歲的時候，就能走路嗎？他照樣摔跤。"喻告訴記者，企業(yè)為什么不賺錢，因為沒有讓它保值的工具。

　　平準(zhǔn)基金入市也是一個辦法，李康表示，平準(zhǔn)基金的設(shè)立有一個前提，那就是在所有的救市辦法都失效的情況下，平準(zhǔn)基金才更有效。就目前的市場來看，如果推出平準(zhǔn)基金，不僅可以挽回市場信心，而且還能起到未雨綢繆的作用。劉煜輝表示，資本跨境流動的背景下，為了應(yīng)對外部勢力的沖擊，應(yīng)急的平準(zhǔn)基金模式也是必要的，不一定要用，準(zhǔn)備著，市場就有了一個心理穩(wěn)定器，有利于市場依靠自己的力量恢復(fù)均衡。

　　外匯資金也可以用來救市。李康說："有資金去救黑石，救其他公司，為什么不救我們的股票市場呢？我們也是長期投資，中國的經(jīng)濟增長不比美國更快嗎？這就是個皇帝新裝的故事，沒有人說出這個事實。"

　　時寒冰指出，關(guān)鍵是監(jiān)管層要建立一個完善的制度，才能穩(wěn)定股市。如果要保證中國股市穩(wěn)定，應(yīng)該保持交易的透明，保證上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確，減少做假等行為，這樣就會使好的公司和差的公司區(qū)分開。監(jiān)管層應(yīng)該做好的本職工作是監(jiān)管好市場，讓交易更透明。監(jiān)管層本身是裁判，別人在打拳，你不能覺得對方打得不夠好，就自己上去補一拳，你只要裁判好，誰犯規(guī)了罰誰。一會兒是裁判，一會兒是運動員，這讓兩個打拳的人也惴惴不安，因為他弄不清楚過一會兒裁判打誰？

　　劉煜輝表示，政府現(xiàn)在該做的是減少政策的失誤，諸如反反復(fù)復(fù)要修改大小非規(guī)則之類的事，這容易扭曲市場的預(yù)期，形成額外的不穩(wěn)定的非經(jīng)濟因素。調(diào)節(jié)供給是必要的，包括控制新股發(fā)行速度，至少向市場傳遞出政府對市場判斷的意圖。更重要的是，市場法制和規(guī)則的建立，堅決杜絕利益輸送的內(nèi)幕交易和權(quán)錢交易。這是市場化的本質(zhì)。

　　某外資投行人士指出，股市漲跌有其規(guī)律，老百姓炒股要為自己的行為承擔(dān)后果。但是，由于中間夾雜了眾多非市場因素，所以，一旦有人質(zhì)疑，就會暴露出很多制度問題。醫(yī)治這些病癥的根本出路在于徹底按市場辦事，透明化，將監(jiān)管者置于媒體的監(jiān)督之下，制衡那雙無所不到的手。否則，永遠是舊瓶裝新酒，幾千年如一日。

　　其實，監(jiān)管層對待股市少一點越俎代庖，多一點服務(wù)精神就算及格了。

　　實體經(jīng)濟：能否支撐股市？

　　雷曼公司擁有158年的悠久歷史。它曾經(jīng)幸免于19世紀(jì)的鐵路公司倒閉風(fēng)暴，20世紀(jì)30年代的美國經(jīng)濟"大蕭條"，以及10年前的長期資本管理市場崩潰潮，但這一次，雷曼因為擁有6130億美元債務(wù)，而一舉超過德崇證券，成為美國歷史上倒閉的最大金融公司。雷曼倒閉對世界經(jīng)濟的打擊非同尋常，在外部環(huán)境惡化的情況下，處于全球經(jīng)濟一體化中的中國經(jīng)濟能否獨善其身？有外資投行資深人士認為，比較之下，目前的中國市場依然是世界上最活躍的市場，在歐美市場，投行業(yè)務(wù)已接近于"零"，而中國業(yè)務(wù)尚屬正常。

　　然而，不樂觀的看法更多地來自本土人士。韓志國認為，中國經(jīng)濟高速增長的勢頭呈現(xiàn)出趨緩的跡象，它影響到人們對未來經(jīng)濟發(fā)展前景的一個預(yù)期。劉煜輝認為，大小非的恐慌性拋售來自于整體經(jīng)濟下行。此次經(jīng)濟下行非以往歷次的波動和調(diào)整，很大程度上，意味著以往的經(jīng)濟增長方式已經(jīng)難以為繼，價格體系需要重構(gòu)；意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)劇變(因為產(chǎn)業(yè)都是內(nèi)生于價格的)，企業(yè)經(jīng)營模式要變，舊的企業(yè)即便以前利潤率極高，增長極快，也可能朝夕之間就被逆轉(zhuǎn)清洗。而真正代表新模式的企業(yè)(現(xiàn)代制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè))，在經(jīng)濟運行中還沒有出現(xiàn)。對這種巨大的不確定性，市場恐慌不足為怪。此外，政府某些調(diào)控政策出現(xiàn)偏差，也加劇了這種恐慌情緒。

　　劉煜輝說："造成股市大跌的原因可能很復(fù)雜，有很多股市自身制度建設(shè)的缺陷，如政府管制、法治松弛、內(nèi)幕交易猖獗等等。但造成股市下行的深層次原因還在于經(jīng)濟，我們的經(jīng)濟是建立在系統(tǒng)性扭曲的價格體系上，在一個人均資源占有量遠遠低于世界平均水平的國家，中國卻有超低的能源價格、超低的水價格、超低的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、超低的土地價格(有時候是白送)、超級的稅收優(yōu)惠、超低的勞動標(biāo)準(zhǔn)。所以，中國企業(yè)的利潤異常高估，激勵著投資和產(chǎn)能的異常擴張。"

　　很顯然，在強大的外部沖擊下，這種低價格高投入的經(jīng)濟增長模式已經(jīng)徹底走到了盡頭，在資源和市場的雙重重壓下，制造業(yè)企業(yè)的利潤將受到空前擠壓，直至可能發(fā)生大面積倒閉。過去股市的估值是建立在舊有的經(jīng)濟增長模式(低要素價格，高投入擴張)下，當(dāng)舊的增長方式干不下去了，市場既往的估值體系崩潰是可以預(yù)料的。而新的增長模式建立尚需相當(dāng)長的時間，因而，新的估值體系遲遲無法建立。

　　喻猛國表示，經(jīng)濟放緩是一個不爭的事實，通脹抬頭，包括原油價格高企，可能會導(dǎo)致企業(yè)利潤下降，近期的上市公司公告也確實反映出這個趨向。下一步，中國經(jīng)濟有可能還會向下走。"宏觀經(jīng)濟已形成增幅拐點了"，新華財經(jīng)傳媒總編輯方泉對于宏觀經(jīng)濟的判斷并不樂觀。他表示，保增長還是壓通脹是個問題，6月23日，中央高層會議第一次把保增長放在了首位，這說明，中國經(jīng)濟存在比預(yù)料中更為嚴重的問題。

　　韓志國認為，這一輪熊市的調(diào)整要3年的時間。韓說："因為明后年是大小非解禁高峰期，從整個實體經(jīng)濟的走向看，到8%的增長就很可怕了，中國的失業(yè)問題就會極其嚴重了。中國從來都是失業(yè)問題比通脹更危險。"

　　微觀層面上，上市公司的業(yè)績也表現(xiàn)不佳。時寒冰指出，CPI雖然從上個月開始有減弱的趨勢，但PPI的漲幅連創(chuàng)新高，這意味著企業(yè)的成本不能通過價格因素傳遞到消費者身上，企業(yè)不得不自行消化成本。當(dāng)企業(yè)沒有能力消化成本時，就會倒閉。自從貨幣緊縮政策實行以后，上半年有6.7萬家中小企業(yè)倒閉，而且下半年這種情況還會延續(xù)。這種情況還有一個加速度的過程，因為很多企業(yè)有投資，比如說，交叉持股，它拿了別的公司股票，其他公司的股票也跌得很慘，等于經(jīng)受著雙重損失，一方面是它的經(jīng)營在損失，一方面是投資的收益在損失。

　　劉煜輝認為，中國經(jīng)濟下行趨勢已經(jīng)難以逆轉(zhuǎn)。進入8月份，越來越多的銀行未來面臨的是信貸指標(biāo)無法用足的問題，銀行貸存比很可能進入了一個快速下滑的時期。從三駕馬車看，明年中期，顯著的經(jīng)濟減速可能達到頂峰。剔除價格因素，上半年出口實際增速已降至11%，遠低于去年20%的增速。而美國衰退的溢出效應(yīng)擴大，使得未來兩個季度中國出口的疲態(tài)將更趨嚴重。

　　經(jīng)濟衰退，生產(chǎn)率下滑，貨幣貶值壓力開始隱現(xiàn)--人民幣兌美元升值幅度已經(jīng)低于1%，這是自2005年7月匯改以來最慢的升值速度。相較進出口，投資可能是下一階段經(jīng)濟減速的最主要的力量。上半年，由于價格上漲太快，實際投資增速約為15%～16%，和去年比較，下降明顯。房地產(chǎn)銷售額和銷售價格雙雙下跌，預(yù)示著下半年開始至明年，房地產(chǎn)投資增速很可能大幅下滑。同時，制造業(yè)盈利能力惡化，投資意愿很難樂觀。

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