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　　Another Approach to Explain the Nose-Dive of Stock Market: Serious Imbalance between Market Volume and GDP

　　文/尹中立

　　大小非問題一直困擾著中國股市，一般認為大小非問題的關鍵在于股票價格，隨著股價的不斷下跌，大小非減持的意愿就會不斷下降，當股價足夠低時，大小非就不會減持了，股市就將見底。

　　筆者之前也同樣持有這樣的看法，但在仔細研究了各國股市的發展史后，筆者認識到，困擾中國股市的問題不僅是價格問題，還有總量的問題。

　　所謂股市的總量問題，就是股市總市值的增長超越了經濟總量的承載能力。

　　我們可以用"股票總市值占GDP的比例"指標來描述股市總量與GDP總量之間的關系。從總體上看，經濟發達程度與股票總市值占GDP的比例之間呈高度的正相關關系，即股票總市值占GDP的比例越高的國家，經濟發達程度越高。但該比例并不是越高越好，如果股票總市值的增長超越了經濟增長水平，股票市場就會出現劇烈的調整，甚至是股災。

　　中國股票市場總市值占GDP的比例應該每年增加1個百分點為合理的速度，超過該速度可能就會出問題。從近20年的歷史看，中國股市的流通市值占GDP的比例，基本上沿襲了年均增長約1個百分點的規律。1993年，滬深股市流通市值達到GDP總值的2.86%，1994年和1995年就出現了一次調整，市值占GDP比重分別下降到2.43%和1.81%。1996年增加到4%，1997年增加到7.31%，但1998年停止了增長。從1991年到1998年間，中國股市流通市值占GDP比例大致保持了年均1個百分點的增長速度。

　　1999年，在一系列政策的刺激下，中國股票市場出現不切實際的"超常規"增長，2000年和2001年流通市值占GDP比例迅速地提高到10%和18%左右。于是，此后4年出現較大修正，截至2004年，已下降到9%左右。平均算下來，從1999年到2004年，6年流通市值占GDP比重的平均值是12%左右，依然是年均近1個百分點的增長速度。

　　從1990年上海證券交易所成立迄今，滬深股市短短18年的歷史，按年均1%的速度，股票流通市值占GDP總值的比例應維持在25%左右比較合理。而2007年底，滬深流通市值占GDP總值的比例曾高達50%，總市值占GDP的比例則超過120%！股市的"大躍進"必將帶來極端的市場調整，因此，出現"跌跌不休"的現象就不足為怪了。

　　為什么股市總市值與GDP之間有這樣的比例關系？筆者認為，股市總市值占GDP的比例體現了虛擬經濟與實體經

　　濟之間的比例關系，我們無法知道這個比例究竟保持在多少為合理，但有一點是值得注意的，它們之間應該是存在某種關系。股市與實體經濟之間的關系好像是胎兒與母體之間的關系一樣，當胎兒從受精卵開始漸漸發育時，母體的內分泌系統及消化、循環等系統會逐漸變化，以適應胎兒的生長發育。如果在一個母體內放置一個已經發育幾個月的胎兒(不考慮移植技術上的問題)，則母體一定會出問題，因為她身體內的所有系統還沒有為此做好準備。中國股市是一個特殊的市場，是在經濟增長的半途出現的市場，

　　它與GDP之間的比例關系可能比成熟市場更加復雜。但無論如何，股市與GDP之間也應該有合理的比例關系，超越這個比例關系就會出問題。

　　當前股市的一個突出問題是，股市的總流通市值在迅速增加，而中國金融資源的總量并沒有出現相應的增加，儲蓄存款的總量在2005年以前一直是股市流通市值的10倍左右，到2007年末，儲蓄存款只是股市流通市值的兩倍。按照目前的股價計算，到2009年末，股市流通市值與儲蓄存款之間差不多是1比1的關系。因此，市場對大小非產生恐懼是可以理解的。歷史事實一再告訴我們，經濟活動必須遵循一定的規律，經濟活動的各結構之間應該遵循一定的比例關系，任何領域里的"超常規"增長都將受到懲罰。

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