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　　About Stock Market, Three Fallacies Need to Be Corrected

　　文/葉檀

　　9月17日，滬綜指收盤于1929點，這個數字讓人聯想到著名的大蕭條年份。股指飛流直下是諸多因素合力作用的結果，而制度不能公平地保護投資者利益，導致各方全輸，

　　玉石俱焚。市場面臨的數重壓力，決定了股市目前還無法公平地保障投資

　　者的利益，甚至無法保證股市的獨立性，皮之不存，毛將焉附？打壓股市損害股民利益，但抑制不了通脹風險。目前，對股市問題存在數種錯誤理念。

　　打壓股市無法抑制通脹

　　錯誤之一，有人認為，打壓股市泡沫可以減少金融風險、抑制通脹。

　　必須擺脫錯誤的理論，股市下挫無法換來宏觀經濟的健康，兩者并不存在相關關系。我們看到，隨著股市下挫，CPI也隨之下降，當股市打響2000點保衛戰時，8月份CPI下落到5%的警戒線以內，達到4.9%。表面上，股市下挫與通脹風險下降有密切關系，實則不然。

　　實行貨幣緊縮政策，目的是為了抑制通脹，從金融學意義來說，抑制通脹的惟一辦法是提升匯率。事實上，正是上半年匯率的急升、經濟的下挫抑制了通脹，而不是信貸控制。后者的惟一好處是提升了市場借貸利率。以信貸控制抑制通脹其本質是抑制投資與產出，給經濟降溫，資產品價格下降是經濟增速下降的結果而不是原因。那些對中國股市動輒揮動調控、擠泡大棍的人士，犯了倒果為因的錯誤。沒有什么誤解比這種誤解更為可笑-以為控制資金流向、緊縮信貸為主導的打壓股市的手段是貼近市場,并認為這種手段很高明。

　　收緊流動性的結果深遠，不像增稅立竿見影，但投資者的損失比去年"5.30"上調印花稅大得多。實際上，股改以后的股市表現，將中國貨幣發行體制的弊端表現得淋漓盡致。股改之后面臨的最大問題是巨量大小非減持問題，這直接導致非全流通時代的估值體系推倒重來，大盤向下尋找估值中心。在大小非出臺之際，原本應該由市場給出定價，而后由央行提供流動性。但現在的情況恰恰相反，央行給出一個流動性的盤子，市場按照流動性的盤子給出定價，相當于央行做了一件瘦小的鐵框，把中國的所有資產品納入這個鐵框，資產品價格除了縮水之外，沒有其他路可走。考慮到大小非，有關方面必須擴大兩倍的流動性，才能保持價格不下降。反之，市場不提供流動性，直接后果是價格下跌，以保持總市值不擴大。只有根據經濟發展的需要，提供流動性，市場才能保證相對準確的定價。

　　大小非很可怕

　　錯誤之二，堅持大小非不可怕。本輪股市下挫的大小非難題，已經發展到滿盤皆輸的程度--

　　真正的風險投資者贏利下降，普通投資者慌作一團，而管理者左右為難。

　　證監會新聞發言人9月5日表示，監管層不會違背股權分置改革形成的契約，將以創新的市場化手段對大小非減持進行疏導和規范。再怎么強調大小非不是股市洪水猛獸，市場也不會買賬，因為金融學講的是風險與收益，講的是預期。以大小非減持而言，不管大小非持有者是否有減持的意愿，減持的預期與權利是一直存在的，大小非股東沒有必要為股市穩定而犧牲自己的利益，他們不是活雷鋒，也沒有擔任活雷鋒的法定義務。只要接近財富最大化預期，大小非股東就會套現手中的股份。目前已經出現上市公司高管不惜辭職套現的案例。加上目前信貸緊縮，對大小非的限制舉措已露頭角，套現救急的大小非頻頻出擊。對于普通流通股股東而言，大小非就是會隨時降臨的巨大風險，上市公司價格將隨時因此預期發生折價。

　　有案例為證。4月28日，工商銀行28.85億股的A股限售股上市流通，占A股總股本的0.86%，這不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首發A股時向戰略投資者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量問題。工商銀行限售股股東包括23家機構投資者，與3.12元首發價相比，到限售股解禁時，已經獲百分之百的收益。受到解禁消息影響，工商銀行股價當時下跌2%。同時，受工商銀行與中信銀行限售股解禁影響，帶累銀行股整體下挫1.35%。

　　我們不得不正視除了影響預期之外，大小非與股改后形成的增量限售股的另一個根本性難題，擾亂A股估值體系。

　　根據持股成本的不同，A股市場有三重估值體系：一是，A股普通股東的估值體系；二是，H股股東的估值體系；三是，大小非持有者的估值體系。

　　由于持股成本迥異，三個估值體系的價值中樞一個比一個低。如2000年4月，中石油H股發行價僅為1.27港元，七年半后在A股市場發行，發行價為16.70元人民幣。大小非成本同樣如此，紫金礦業董事長陳景河以每股0.1元受讓金山貿易的紫金礦業600萬股。

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