按股權(quán)成本和紫金礦業(yè)上市首日收盤價(jià)計(jì)算，陳景河身家超過(guò)14億元，溢價(jià)近200倍。兩個(gè)極端案例，說(shuō)明的是價(jià)值體系的天壤之別。管理層用技術(shù)創(chuàng)新手段解決大小非問(wèn)題，前有信息披露制度、大宗交易平臺(tái)，后有可交換債券等。9月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券的規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》中所提出的可交換債，實(shí)際上是把大小非的沖擊繼續(xù)后延。這種措施難以治本，連短期利好也談不上，因?yàn)槎��?jí)市場(chǎng)存在的T+1天現(xiàn)貨市場(chǎng)、大小非的T+1年、T+3年3種不同產(chǎn)品，定價(jià)與波動(dòng)率難以平衡，3種產(chǎn)品一個(gè)估價(jià)體系，結(jié)果就是向低估值水平看齊。這些技術(shù)創(chuàng)新屬于隔靴搔癢，難以解決股權(quán)最終的交易通道，不能解決二級(jí)市場(chǎng)不同產(chǎn)

　　品存在不同估值的本質(zhì)問(wèn)題�？梢�(jiàn)，大小非減持具有三重風(fēng)險(xiǎn)--困擾市場(chǎng)預(yù)期、擾亂A股

　　估值體系、產(chǎn)生越來(lái)越嚴(yán)重的制度性利益輸送弊端。不論哪種風(fēng)險(xiǎn)，都是資本市場(chǎng)不可承受之重，有關(guān)部門豈能因?yàn)闇p持者沒(méi)有完全減持，而忽視大小非的風(fēng)險(xiǎn)？

　　只有兩種辦法可以解決大小非難題：一是，提供對(duì)沖工具，讓投資者可以避險(xiǎn)；二是，將現(xiàn)貨產(chǎn)品與大小非產(chǎn)品分置于不同的市場(chǎng)，解決估值混亂的問(wèn)題。

　　比大小非更可怕的是首發(fā)限售股

　　比大小非更可怕的，是股改后產(chǎn)生的首發(fā)限售股，解禁規(guī)模相當(dāng)于一個(gè)A股市場(chǎng)。

　　據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新老劃斷前，股改所產(chǎn)生的大小非解禁股總數(shù)為4356億股，解禁市值為4.43萬(wàn)億元。而新老劃斷之后，截至2008年9月3日，深市中小板上市了220只新股，滬市上市了40多只大盤股，首發(fā)限售股總數(shù)高達(dá)7963.27億股，解禁市值6.35萬(wàn)億元。而根據(jù)中國(guó)登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，與目前整個(gè)A股市場(chǎng)5.5萬(wàn)億元左右的流通市值相比，僅首發(fā)限售股解禁市值就相當(dāng)于再造一個(gè)A股市場(chǎng)。

　　所謂舊愁未去，又添新恨，市場(chǎng)預(yù)期不明確，超跌之后，甚至難以出現(xiàn)像樣的反彈。有關(guān)方面對(duì)于股改之后產(chǎn)生的首發(fā)限售股，既要提醒投資者已經(jīng)處于全流通時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)，也要對(duì)不負(fù)責(zé)任的保薦機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)懲。對(duì)于某些保薦機(jī)構(gòu)推出的上市公司高價(jià)發(fā)行，掛牌即破發(fā)，套牢投資者的行為，需進(jìn)行紅黃牌警示。截至9月5日收盤，今年以來(lái)72只上市新股中已有36只破發(fā)，今年上半年上市的4只滬市大盤股已全部破發(fā)。最后，仿效"國(guó)際慣例"，加上中國(guó)因地制宜，對(duì)于分紅苛刻、業(yè)績(jī)連年下降的上市公司限售股減持行為，予以堅(jiān)決的限制，把大小非、限售股減持與上市公司業(yè)績(jī)掛鉤。

　　大小非與限售股之所以大行其道，是因?yàn)楣墒械牧⒆愀�基仍在于為重點(diǎn)企業(yè)融資，而不是資金的優(yōu)化配置，此之謂"熊根"。改革依賴股改，股市依托行政。股改改變了利益分配形式，卻沒(méi)能改變中國(guó)股市行政性癥結(jié)，大型國(guó)有企業(yè)撐起股市江山，國(guó)資管理部門對(duì)國(guó)有控股權(quán)作出行政規(guī)定，中小股東對(duì)公司治理沒(méi)有發(fā)言權(quán)，他們有的是搭便車分享微利的權(quán)力。這導(dǎo)致中國(guó)股市寡頭化嚴(yán)重，巨無(wú)霸的國(guó)企從銀行到股市吸納了無(wú)數(shù)的社會(huì)資金，由于政策的鼎力支持盤踞不去。這才是中國(guó)股市真正的危險(xiǎn)，如果解決不好，中國(guó)股市有可能像曾經(jīng)的俄羅斯股市一樣，成為經(jīng)濟(jì)寡頭無(wú)所顧忌的掠財(cái)場(chǎng)所。

　　(作者為資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》首席評(píng)論員)

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