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　　Three Approaches to Solve the Dilemma of Non-Tradable Shares

　　文/劉紀鵬 李北偉

　　9月19日，在有關部門救市"三大利好"政策的刺激下，市場熱烈響應，股市出現了明顯反彈，人們的信心又開始萌動。用注資和減稅的方法治理股市暴跌，在一定時期是可以產生積極的效果，但從股市的長期穩定與健康發展看，還必須在治標的同時采取治本的措施，在股改已有成果的基礎上進一步進行制度的調整與完善，從根本上尋找化解股市困局的制度性出路。

　　當前股市發展必須化解大小非問題

　　這次股市的驟然下跌，造成了非常嚴重的后果。從微觀看，廣大股民的利益受損，信心失落，上市公司價值嚴重縮水，融資與再融資陷入困境；從宏觀看，對中國國民經濟的穩定、健康發展也產生了極大的負效應。證券、金融與保險，被譽為資本市場的"兩個輪子一根軸"，證券市場這個輪子的停轉或缺失，必然使資本市場這駕馬車停滯，甚至有翻車的危險。證券市場的發展一旦停滯，會給國企改革、金融體制改革等帶來一系列新的矛盾，這將直接關系到資本市場在整個國民經濟戰略性重組主戰場的地位確立問題，更會使以往的改革成果喪失，相關的配套改革停滯。

　　分析此次股市惡性下跌的原因，國際國內、系統內系統外諸多因素都有影響，但是不可否認的重要原因之一，就是大小非問題。大小非問題的產生，是中國證券市場發展中的特殊現象，有其特定的歷史原因，曾對中國股市的建立和發展起到了積極的作用。但它也產生同股不同權、一股獨大等問題。股改化解大小非矛盾，推進股市健康發展。股改后股市的大漲足以說明股改的積極作用。但是，股改以對價的方式解決了大小非的階段性問題，并未從根本上化解大小非的矛盾。由于股改對價送股之后非流通股的流出時間被向后拖延，導致股指飆升后，隨著大小非解禁后連續涌出，風險仍在不斷釋放，投資者信心喪失，股市短時間內跳水，以致惡性暴跌。今年共有900億股左右的非流通股解禁，明年這個數字將更大，對心理脆弱的股票市場將形成超負荷重壓。在全流通的估值體系下，股市的估值系統完全迥異于大小非不流通的估值體系，而監管部門的引導和股民的認識不足，使得IPO上市新股的市盈率依然比照股改前的高市盈率，這也造成了限售股風險的不斷積累。

　　從國內環境看，國民經濟的發展面不存在股市如此暴跌的充分理由。中國的資本市場在中國的和平崛起中發揮了極大的作用，英國人說中國是資本大國在崛起，美國人說太平洋對面一個金融大國在崛起，都是因為去年中國世界第一的融資總額。去年，中國的IPO融資總額高達4552億元人民幣，折合成美元比美國還高!這也標志著中國在從世界工廠向金融服務業轉型的過程中，資本市場正逐步發展完善，成為國民經濟的主戰場。因此，股市應伴隨中國經濟同步發展。

　　從國際環境看，美國的金融危機和經濟衰退恰恰給我們提供了歷史性的發展機遇。中國的經濟堪稱世界沙漠中的綠洲，中國的股市理應也是世界股市衰退當中的綠洲。可是，我們的這片綠洲凋謝枯萎了。當它在快速成長的時候，有些人覺得它泡沫過大了，急于采用各種措施把它壓下來。結果是，在今年宏觀經濟形勢依然看好的背景下，中國股市掉頭向下，迅速萎縮，短短10多個月的時間跌幅達65%，這在世界資本市場發展史上也是罕見的。因此，這種惡性暴跌是不正常的。我們提出大小非是當前股市發展的主要矛盾之一，就是要進一步完善股改，化解股改中遇到的新問題。在上市公司新老劃斷后，股市實際上已經進入股票全流通時代，但是中國的投資人對此認識并不十分清楚。投資者并沒有充分意識到現在買的股票已經是全流通的股票了，已經不能再用股權分置時期較高的IPO價格和市盈率去申購新股了。監管部門應該大張旗鼓地進行宣傳，避免股改后大小非問題進一步積累和擴大。對于大小非問題，我們就應該能夠找到一個有效的解決辦法，并對癥下藥予以根治。

　　解決大小非需要解決方法論與認識論問題

　　決定中國股市發展的關鍵在于我們的指導思想、認識論和方法論的轉變。

　　中國經濟的宏觀和微觀基本面都還在，方法論對了頭，股市就能夠恢復信心和理性。現在，我們依然具備這樣的時機和條件，仍然可以利用良好的宏觀經濟和微觀經濟基本面，解決大小非問題。

　　我們評價一個資本市場，一個上市公司的合理價值區間，一定要考慮它的成長性。PEG這樣一個指標體系，要比簡單的靜態PE的提法準確。市盈率是一個國家資本市場競爭力的體現，中國GDP的增長速度是美國的5倍，因此，我們的PE至少也應該比美國的PE評價水平高一些。現在股市處在2200點附近，現在的市盈率基本上在15倍左右。基于中國經濟的成長速率和上市公司是主要的貢獻者這兩點理由，中國股市的市盈率在25倍到30倍之間是合理的。按照這樣的市盈率評價標準，大盤的點位應在4000點左右。

　　我們應該意識到，4000點對于資本市場這個國民經濟主戰場的重要性。在這個點位上，除了可合理進行價值估值體系的定量指標比較之外，它還關系到上市公司能否以較合理的規模進行再融資。只有在這個點位附近，才能夠讓資本市場在國民經濟中的地位得到充分體現。中國經濟發展的態勢迥然不同于美國，美國的國民經濟衰退，股市下降；中國的國民經濟維持著10%的上漲，上市公司的業績也不錯，但股市是一頭下跌。提出4000點這個估值，實際上是讓我們對股市的發展有個量的判斷，這種偏離常態的下跌是不正常的，是有危害的。

　　股市的這種惡性循環一旦形成，波及面是巨大的，影響是長期的。解決大小非問題的關鍵是政策，而不是資金的再投入，只要把認識論和方法論調整過來，進行制度創新，大小非問題完全可以化解。

　　因為，中國的宏觀經濟面還很好，中國上市公司上半年還有近20%的增長，我們還具備化解問題的條件。要抓住今年最后的第四季度，利用好中國宏觀經濟的積極面，利用好中國上市公司增長的態勢，從認識論與方法論上解決問題，不要讓事情惡化到那種積重難返的程度，再回過頭來調整，那樣會付出極高的成本和代價。

　　所以，我們可以得出股市惡性下跌是不正常的結論，它的危害是極大的，必須盡快扭轉。而扭轉的過程既需要政府救市止跌，迅速治標，又需要監管部門深入分析股市下跌的原因，對癥下藥標本兼治。在認識論上，不要再把股市惡性下跌當成是正常的事；把股市當成是一個壞孩子，只有利用、限制、改造它；不要只是在國企脫困、抗震救災、銀行背水一戰的時候才想起了中國股市；不要股市剛一起來，就又要把它打下去。我們要認識股市對中國經濟發展的重要作用，要承認這個市場。在方法論上，當務之急是要在進一步化解大小非問題上找到一個正確的思路。

　　A股現在的市值當然是被嚴重低估的，這對于中國金融和經濟危害極大。國際經濟衰退給中國這個正處于轉型期的國家提供了從制造業向金融業轉型的千載難逢的歷史機遇，我們應當抓緊時間轉型。而在這個過程里，資本市場是最主要的戰場，中國在未來的10年當中，能否抓住這次歷史機遇，從低端制造業的發展模式向以服務業和金融業為主的發展模式轉變，將取決于中國資本市場能否像中國經濟在國際經濟中的地位那樣"一枝獨秀"。

　　股市不正常的下跌，很大程度上與我們的認識和政策有關。在對股市的認識上，不能認為股市越跌就越沒有風險。有一些同志認為，這場中外資本市場罕見的股市暴跌是正常的，認為股市愈高，泡沫愈大，股市跌下來要比漲上去心里更踏實。股市的市值也是財富，暴跌是損失國民經濟和股民財富，是會喪失發展機遇的不正常的結果。對于大小非問題，并不是股市愈跌，大小非的持有人就愈不會賣，市場壓力就愈小。這樣的股市思維是必須調整的。

　　標本兼治解決大小非問題

　　解決大小非的矛盾，應該通過制度性建設，采取價格自鎖取代時間鎖定，用期權激勵制約管家看住東家，以及從新股源頭上鎖定風險等三大措施。

　　第一，關鍵是解決大小非流出機制，用價格自鎖取代時間鎖定。應該看到，時間推延并不能化解大小非矛盾。用價格自鎖取代時間鎖定既能讓市場看到希望，同時也可以兼顧維護股改的嚴肅性和正確性，保證股改政策的連續性。

　　對于上市公司大股東而言，股市暴跌的形勢是一種多輸的局面，他們也不愿意在低價位賣出手中的大非，他們也不希望自己的股票低值出讓。但是，由于股市信息的不對稱性，大家并不知道大非什么時候拋出來，對于不確定性難以把握。如果大非自己自愿地把解禁的價格自鎖在一個價位上，這個價位就是給人們看到希望的價位，是大盤在恢復到4000點左右所能實現的價位，市值達到這個價位后才可以拋出。大股東可以提出動議，召開股東大會，宣布從多贏的角度出發，自愿地把解禁的價格鎖定在目標價位，相當于4000點的價位，不到這個價位大非不拋，到了這個價位如果跌下來就自動鎖定。這樣，大股東既表明了自己的信心，又堅定了投資者的信心。這樣的做法既不違反股改的原則，也不違反西方的所謂規范和有關的法律。

　　目前，1500多家上市公司之中860多家為國有控股上市公司，直屬國資委，資本市場對這些企業脫困與發展有過養育之恩，他們要想延續去年央企1萬億的利潤，也必須保持資本市場融資健康發展的勢頭，才能完成未來的產業整合、整體上市。他們必須保養這個市場，必須采取有利于這個市場休養生息的政策，認識到它的長遠意義。如果由國資委號召，大股東自愿響應，那么，大非減持問題的壓力也就迎刃而解了。大非問題要創造機制，由過去的政府強制執行，轉變為企業主動執行、自覺自愿執行。

　　對于六、七百家民營上市公司，應由證券業協會來倡導民營上市公司大股東作出自愿鎖定可流動價格的動議。通過深滬交易所和報紙的定期披露，建立"望塔"和"烽火臺"，變事后披露為事前披露，增加減持的透明度和公開性。

　　證監會可以出臺一些鼓勵政策，如給這些自愿鎖定可流動價格的公司以再融資的綠色通道，讓自鎖流動價格的企業得到激勵。

　　第二，全力推出期權激勵計劃，讓管家和東家形成良性互動。對于上市公司的治理要全力推出期權激勵計劃，有效激勵上市公司的管家，讓管家和上市公司大股東這個東家形成制約機制。東家要拋大非，管家手里的期權就將變成廢紙，因為期權發行的是三到五年期的，它一定是建立在股價上漲的基礎上，只有股價上漲，期權才能實現激勵的目的，才能賺錢，所以形成一種內部的制約機制。現在發期權是最好的時機，管理者拿到了現在價格的期權就有動力往上做。這樣上市公司才能真正提高盈利能力，并完善回報機制，從而增強對長線資金的吸引力。

　　第三，展開全流通教育，重新界定IPO估值體系，從源頭化解風險。現在，要大張旗鼓地開始宣傳，我們已經進入了全流通的時代。一定要重新界定估值體系。因為全流通時期的IPO價格和市盈率是應該低于股權分置時期大股東暫不流通時期的市盈率和IPO價格，如果以更高的價格買了，會造成大小非新的積累，這些風險在IPO時就考慮進去了。

　　這三大調整措施，一是在下游對現有的大小非形成有效的閘門，用價格自鎖取代時間鎖定，讓大股東自愿定出鎖定股價，形成合力，實現多贏；二是在中游讓上市公司形成盈利效應，全面推廣期權制度，讓管理者和股東成為知心人，讓市場對長期機構資金甚至大小非都產生強烈的吸引力，用市場的魅力鎖住長期資金；三是在源頭上堵住新的限售股風險，化解新市場風險的積累，讓洪水猛獸消解于無形，把股票三年后的風險在IPO的時候就化解。這上、中、下游的三項措施是從根本上解決全流通環境下創造市場財富效應，增強市場吸引力，從而吸引長期資金入市、駐市的關鍵。

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