人民幣升值會導致外幣負債的變化。一般而言，我們認為對于航空或者可以持有外幣的行業是有利的。這是我們統計的國內從85年以來外幣負債增加的情況，我們發現，從01年以來，短期外幣增長非常快，但是我們對資本項目是管制的，不是說你企業想出去借錢就有資格出去借錢，所以外幣負債得到的利差好處實際上被一些壟斷階層或者一些有特制的企業獨享了，我們看航空企業分享了很多這樣的收益。從收益角度考察，三資企業往往有更寬的額度。從外匯負債角度來看，人民幣升值，對具有外幣負債的行業是好處的，比如航空和三資企業。人民幣升值對資產價格提升也是有積極作用的，比如證券、行業、地產，這個不用多說。

　　第二個，對利率的調整，可以通過調整出口退稅率來調整。很久以前，在國內學國際金融的時候，出現一個實際的有效

匯率，人民幣實際的換匯成本，主要考慮出口退稅對企業的影響。出口退稅的情況下，企業所實際獲得的收入，一方面來自于國外買方企業的收入，還有國內財政部返回的退稅。如果你取消退稅收入，相當于讓他面臨的交易匯率提高了，你取消出口退稅率，本質上也是對匯率的調整，而且是結構性調整，不同行業可能有不同的匯率出現。

　　剛才產業報告的時候也提到，下半年整個出口退稅率還會調整，所以兩高行業還會繼續增加，比如輪胎行業、鈦白粉、紙制品等等，對它的影響比較大的。

　　通貨膨脹，我們剛才談到宏觀經濟報告的時候已經談到通貨膨脹問題了，其實我們目前談的通脹跟剛才的通脹不一樣的，剛開始更傾向于短期，我們認為目前通脹存在基礎性因素，因此，通貨膨脹會在三到五年內成為一個經常現象。不同的通貨膨脹對產業影響不一樣的。我們回顧我們近十年整個通脹的態勢的時候我們發現，我們02年到04年出現過一波明顯的通貨膨脹，當時通貨膨脹，我們做了一個歸納，我們發現當時的通脹主要是由PPI上漲推動的，因此我們可以理解為當時的通脹主要是成本推動型。我們把當年這段時間之內各個行業利潤增長和收入增長、成本費用變化做了一個比較，我們發現對于成本推動型的比較，最大推動行業來自于上游資源品。大家可以看到，黑色金屬開采業、煤炭開采影響很大。對于需求拉動型來說，整個產業影響不一樣。我們把CPI和PPI增速的差比較我們發現，這次通貨膨脹是典型的需求拉動型，CPI和PPI的差從底部逐漸回升。最對于需求拉動通貨膨脹，從理論的邏輯分析大家可以得出，我們發現在2000年曾經出現一次CPI和PPI出現從底部回升的狀況，當時不是通貨膨脹，我們可以用當時的數據來檢驗一下我們的判斷。我們發現，基本支持我們的判斷。就是CPI和PPI差值由負轉正的時候，這是典型的需求拉動型，主要是表現在整個的消費品行業具有促進作用。在通脹的背景下帶來利率的上升，這地方有兩點，利率，我們對企業的影響應該關注實際的利率，實際上通貨膨脹對債務人有利。我們發現，我們近期加了兩次利率，實際貸款利率比較低的。從這個角度來看，整個利率的上升，對企業形成的實際的利息負擔并不是非常嚴重。如果在我們下半年CPI保持的情況下，央行繼續加息，將對企業實際利潤率產生影響。如果出現這種情況，什么行業是我們應該警惕的行業？我們從產業分析，我們發現投資品是一個比較值得警惕的行業，從我們的統計數據顯示，投資品的資產負債率比較高的，但是利潤率比較低，意味著一旦實際貸款率上升的話，轉嫁或者對它利潤影響幅度最大的，因此投資品行業值得警惕。從行業的角度，建筑業、批發零售、機械儀表這些行業都是值得警惕的，因為他們資產負債率水平比較高，但利潤率比較低。

　　剛才談到了四率的問題，我們做一個簡單總結，我們發現，在整個四率齊動背景下，綜合評估下，我們比較看好的行業是消費品，消費品我們重點看好品牌消費品，一方面消費品會享受消費增速不斷創出新高帶來的行業性機會，同時在通脹，面臨的成本型推動的時候，品牌消費品企業才有能力把成本的壓力轉化出去，因此我們對消費品看好；資源品我們看好下面的行業，金融地產是我們一直看好的。在四率齊升的情況下，我們重點看好消費品。這個結論跟我們的宏觀行業分析是一致的，只不過我對它進行了一個補充。

　　下一個我們談一下市場。現在市場出現了很多聲音，目前工資水平都提出了不同的意見，其中一個主要點在于大家對目前市場的真實市盈率多少出現了分歧，有些機構認為目前特別是一季度，因為上市公司利潤增長里面很多是來自于投資收益的，同時我們發現，由于目前整個上市公司結構有很大的特征在于金融保險行業占整個市場的權重比較大，因此金融保險行業市盈率比較低的話，對全市場的市盈率有一個影響作用。因此我們評判真實市盈率的時候，我們要對這些因素進行剔除，再來回答這個問題。

　　我們看一下動態市盈率是一個什么情況，我們看到，按照 06年上市公司的利潤報表情況來看，滬深300靜態市盈率在40倍左右，全市場在50倍左右，從動態看的話，滬深300在07、08年，28倍、25倍，隱含的利潤增長率是38.6%，(45%)，全市場是25.2%，全市場隱含的增長率是高于……，這是一個非常重要的特征。那么這是一個動態市盈率。下面我們對一季度的報告對投資收益做了一個剔除，對金融保險整個市場中的利潤做一個剔除，我們看做完剔除之后真實的市盈率是怎么樣的，如果不做剔除的話，是28.3倍，如果剔除金融保險之后，市盈率反而下降了，這個道理在于，有很多的低，其實滬深300，不像想象中那樣。但是剔除投資收益之后，滬深300上升了30%左右。我們發現，整個上市公司投資收益同比增長是非常高的2.8倍左右，但是投資增長占凈利潤比重是20%左右，雖然比較高，但不是高得很離譜，就是對市盈率擾動沒有出現嚴重變化。08年，08年兩稅合一，我們做一個剔除發現，如果不剔除的話，08年整個動態市盈率，是22.5倍，剔除之后是23.8倍，市盈率是6%左右。

　　剛才我們回答一個問題，目前我們市場的怎真實市盈率是多少，我們可以通過拆分之后發現，目前市場的真實市盈率應該是28倍到30倍左右，這是滬深300。市盈率水平到底是不是合理，這是另外一個問題。下面我們就要回答一下這個問題，到底什么樣的市盈率水平是合理的？我們從不同的思考邏輯去考慮這個問題，對市盈率的問題來自于是對整個上市公司，我們假設上市公司保持30%的凈增長率，從剛才結論得到，滬深300未了兩年之內符合增長率是34%，而從目前預計來看，07年是46%，08年是36%，因此保持在30到50倍都是合理的。這個增長不是拍腦袋拍出來的，我們觀察到整個滬深300里面，金融保險的利潤貢獻做了一個剔除，和工業利潤增長是保持一致的，工業增長是從06年開始快速增長的，07年工業增速是42%，我們相信滬深300里面的上市公司，它的增速應該比工業增速快一些，因此我們認為保持30%的增速是有一定可靠性的，未來整個滬深300，給一個30%左右的估值是合理的。很多人喜歡用國債的收益率來計算，無論是七年期和十年期的國債測算了一下，目前七年期是4.16%，十年期是4.45%。如果從存款率來看，一年期和五年期，考慮稅前和稅后的差距，稅后是25到40左右，稅前是20到33倍左右。我們即使考慮到利息稅的取消，我們認為市場總體估值在28倍到30倍也是合理的，我們認為即使有泡沫也是局部性的泡沫。我們在2008年報表中談到，我們在股權分置改革已經實施，股權凈利已經逐步啟動的情況下，整個中國財富的資產出現資本化的趨勢是非常明顯的可能單個上市公司而言有所變化，但是從整個板塊來看，這個可靠性比較高的。因為我們統計了一下，工業企業整個上市公司的利潤和收入占全工業企業的利潤非常低，分別是14%和18%，意味著資本市場之外有大量的資產進行證券化，資產證券化和資產化有兩個渠道。從題材股來看，我們認為局部性的套牢還是存在的，但是這個還是階段性的。

　　市場的市盈率是在一個合理的區間，我們從整個宏觀資產做一個比較，我們做了一個簡單的動量模型，就是說我們考慮了一下整個大的資產相對性的變化，我們考慮到A股同債券、同房地產市場、海外股票市場的區別。從國內市場看，我們目前判斷，中國目前進入一個溫和的通脹時期，必然伴隨溫和的利率上升，對已經持有的債券是不利的，因為會增大投資風險。從短期來看，如果加息的話，對債權和股票市場是不利的。從房地產來看，我們還是比較樂觀的，在人民幣升值的大環境下，城市化推進的情況下，房價還會溫和上升，但是投資收率率在下降。國家采取的很多政策，而且國家預期還會有政策不斷去控制投資需求，對投資者而言，投資收益率有很大風險，因此我們認為房地產市場不是一個很好的品種，而且流動性比較大。目前影響比較大的是QDII，雖然短期影響比較有限的，主要是在于，因為國內無論是基金、銀行、券商，他們推出QDII的時候，可能初期規模比較小，第二，從國際資本情況來看，無論是學術研究角度還是實際角度來看，當資本進行跨國際流動的時候，考慮的是信息部對稱的問題，你國內投資者買國外股票最大的障礙是信息不對稱，當時我們做了一個調查，當時QFII進入中國的市場，我們調查了一下大家的態度，大家認為QFII可能會影響到市場，限制進入。但是我們當時了解到他們最怕是信息不對稱。這我們就了解，日本市場是一個完全開放的市場，但是它的市盈率不高。所以很多人不愿意承擔風險，中國投資者也是一樣的。QFII，我們前期看到很多報告，對資本市場暢通，但是國內投資的QFII倉位是比較重的，雖然他們在減倉。中國資本市場非常獨特的特征，在國際市場上很難找到替代，比如宏觀經濟增長，上市公司改善，人民幣升值等等，這很難在國際資本市場上找一個很好的替代品，所以我們認為短期市場波動會影響QFII的步伐，但就中、長期來說是不會變化的。

　　所以，整個A股市場的吸引力還是存在的，雖然一年前低一些，還是存在的。所以資本、資金向資本市場進入的趨勢不會逆轉，所以我們認為會保持一個震蕩趨勢。從點位上，我們主要是利用滬深300的利潤增長率波動進行估算，從而對上升趨勢進行了判斷，可能在3500點到4800點左右，這主要是市場導致的。因為三季度很多政策還會出臺，從策略上，我們看好兩個策略，一個是利潤增長的角度，我們看到四率齊動下景氣度的提高，三季度、四季度行業配置上，這個我同事已經講了不再贅述。第二個，資產的預期，這個不是民營企業在做，而是政府在做，我們認為政府在做更有確定性，不像民間企業確定性不是那么強。因此我們比較關注在國資整合背景下由于資產注入帶來的利潤的增長，我們重點關注央企和津、京、渝地方企業。

　　我的報告到此結束，謝謝大家。

　　陳東：大家好，下面由我來做關于國資整合的主題報告。為什么我們還是關注這件事情呢？主要是有兩個變化，一個是市場預期比較強烈，但是案例是比較少的。我們認為今年下半年到明年甚至后年，會有加快的趨勢。第二，我們認為不應該把央企作為一個獨立的小群體來考慮這個問題，這個很明顯，地方國企也注入到這個當中來，應該把央企和國企通盤考慮。這是我們關注的原因。

　　首先我們對國資整合，包括央企、地方國企，我們進行了跟蹤總結。國有企業管制是一個非常大的難題，03年國資委成立之后，新興的國有資產管理體制，的確創造了生命力，創造了效力，這是我們關注的很重要的時間分水嶺，2003年之后。國資委成立之后，給自己和中央兩個交代，第一個從04年開始用三年的時間建立起新的資產管理制度，第二個目標到2010年之前完成國有資產的戰略調整，形成很好的國有經濟的布局，形成有競爭里的大型國有企業。我們看到第一個目標已經完成了，就是07年新型的國有資產管理體制已經完成了。我們發現，國資委在整個國民經濟當中的權利和重要性都在顯著上升。我們從一些具體的數據可以印證這個結論。從國有企業的數量變化可以看到，從03年以來，工業企業的數量是逐步增長、逐年增長而且增長幅度不小，但是國有及國有控股規模以上數目是許多下降的，從10萬戶到不到2.6萬戶，數目迅速下降，但是總體資產，一度占到70%，現在占到45%，整體收入以前是70%降到35%，但是我們發現利潤卻上升了。從03年不足20%，上升到現在四成以上，這說明，03年以來國有及國有控股，數量在下降，整體規模沒有增長，但是效益提升非常快。我們對國資整個過程，我們進行一個總結，其實是一個三步走的過程，已經反映到大家對國資認識逐漸深刻的過程。03年國資委成立的時候，最有名的口號是“有進有退，有所為有所不為”，當時引發中央企業、地方企業發生了一些重組，從一些領域當中推出，而這種推出是無須的推出，大家可以想起來，成為一些學者嚴厲抨擊的現象，從03年基調出來就開始發生了。從國資委成立摸清國有資產的時候，這時候對有必要、對“有進有退、有所為有所不為”的思路進行修整。05年提出了四個集中，像關鍵領域中集中信息產業中集中等等，這四個集中，其實就對以前明顯的放縱進行一個修正，當時國資委承擔了相當大的壓力，在05年果斷的調整之后，06年這個體制經過波折后趨于成熟。06年底出臺了文件，核心就是五個字：增強控制力。這和大家以前想的“有進有退、有所為有所不為”有明顯差異。“增強控制力”有三種情況，第一個絕對控制力，國民經濟命脈、國家安全的行業，有七類電力、煤炭、民航等等，這七大行業是絕對控制；不在控制行業之內的行業就寥寥可數了，其實就是說，現在國資要增強對國民經濟的控制力，而不是以前的盲目的隨意的退出，造成資產流失。現在即使要推出，也是做大做強之后退出。這當中必然要發生的就是資產的整合。

　　關于資產整合，其實從06年底的文件已經標志思路的成熟，就是《冠以推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，其中非常詳細的列數如何進行整合，這其中包括繼續增產整合，向關鍵領域集中，還有股份制改造，包括改制上市，等等一系列方針都在06年底的文件陳述了，07年、08年國資委的工作就是要落實這個文件。國有資產整合條件已經具備了，一個是國資委成立有條件進行整合；第二個，它有條件利用資本市場進行整合，我們資本市場也發生了翻天覆地的變化，在這種情況下，國資委現在面臨的就是成立以來的第二個目標：在2010年之前完成對國有經濟的重新戰略布局，完成對做大做強的具體的承載企業的推動。在這種情況下，我們認為中國資本市場面臨非常大的機遇，而且這個機遇是中國特色的，其他國家沒有這種情況，一個是繼續發展的資本市場，二個急需借助資本市場壯大的企業。從目前來看，我們認為國企有六種方式進行整合：中央企業之間強強聯合；一般企業被強勢的中央企業兼并；進入央企；非主業資產進行；困難企業被兼并或者破產倒閉；

　　下面我們關注一下央企，從目前對央企的掌握來看，央企對整個經濟的控制力非常強的，包括所有的石油天然氣、乙烯基本上都是由央企來控制的。我們看具體其他的指標，包括汽車、轎車的產量，發電量，重要的原材料，央企在其中都占有了重大的比例。在經濟控制力增強的同時，我們也發現了盈利能力翠2003年以來出現迅速的好轉，基本維持在10恩%以上，而且在工業利潤占比也在不斷提高，占四成以上。央企占國有企業占六成以上，基本上七成。我們認為三個因素導致：經濟處于上升周期；第二個，央企具有資源壟斷優勢；第三個是國資委的措施。其實第三點是值得注意的，國資委促進央企整合的方式，能加大整合力度。這是我們對央企盈利能力上升的分析。

　　從目前看，到2010年，根據國資委的目標，所有央企的數量減少一半，從157家減少到80家，這相當于到2010年每年減少10到20家。減少有兩個原則：主營業務相繼的進行合并；第二個是進不了前三的進行整合。國資委雖然完成了第一個目標但是想完成第二個目標是非常艱巨的。因為現在減少的進程非常緩慢，可能這和中國的管理體制有關系。但是國資委對推進央企過程中，如何借助資本市場態度非常明朗，有三種情況：第一個，鼓勵央企整體上市；第二個，如果整體上市有一定困難，也可以主營先上市，主要資產先上市；第三個，如果主營上市有困難，還有一些剝離不了，可以把優質資產先推上市。國資委對資本市場的態度，應該說決定了央企進入資本市場會成為主旋律的很重要的原因。

　　從目前看，央企利潤總額，大概是7500億左右，凈利潤在5000億左右，而有些上市公司中已上市的央企凈利潤才1500億左右，也就是說，如果我們發生了大量的央企資產進入資本市場的情況，可以對資本市場帶來翻天覆地的變化，非常大的變化。當然這是理想的考慮，因為大量的央企去海外融資；大量的央企不一定全部進入資本市場。但是從這個趨勢可以看到，這個發展空間是巨大的。

　　目前的央企主要有四種情況，我們大致對它整理：一種是已經整體上市的央企，有可能并購其他的企業；沒有上市的央企，如果有一家旗下上市公司，可以采用整體上市和資產注入的方式，此類央企有大量傾向；第三類，央企沒有整體上市，但是它旗下有大量的、多家上市公司，它可能會選擇一家或者兩家進行主營上市，也可能對其他不需要的進行一個買殼；第四類，沒有上市的央企，下面也沒有上市公司，就可能并入已上市的央企，或者IPO直接上市，或者借助資本市場中的上市公司的殼上市。

　　這說明央企不管他是采用什么方式上市，它跟資本市場的聯系是千絲萬縷的。我們對央企進行分析之后認為，有三類央企可能比其他的央企走得快一點，其實大量的央企進行資產整合以后，其中絕大部分都要進入資本市場，但是有的可能是兩年，有的是三年，我們在策略上比較重視走得比較快的央企。有三類，第一個是已有資產注入承諾的企業，就是說承諾了要支持上市公司的發展；第二類是科研院所的央企，剛才看到央企整合的重要方式是科研院所的央企要并入主營的央企，產研一體化；第三類，有一個主營，可能與一個上市公司對應非常強，可能先把這個上市公司做大做強。我們對于第一類央企進行一個歸納，大概有30多家公司已經明確的承諾支持上市公司發展。我們認為市場波動當中，此類有明確承諾的央企是我們關注的目標，因為它的承諾是在股改當中承諾的，它的承諾對它的約束力非常強。第二類，科研院所的央企，我們歸納了10多家左右，我們認為它發生并購的可能性非常大；第三類，主營和央企一致的上市公司，據我們統計80家，由于表格原因沒有列示，我們對80家進行分析，我們會結合這80家央企，還有資產注入、資產預期，我們在報告正文中進行了說明。

　　同時，我們也關注地方國企，我們關注了三個地方，上海、天津和重慶。我們關注的時候，有幾個原因：第一個它的速度要快于其他的國企；第二個有明確的特征；第三個，他有自己優勢，包括中央、地方和他自身的優勢。我們通過這三個，選擇了上海、天津和重慶。我們對三地進行比較，如果從整體經濟比較，從GDP和工業增加值比較，上海無疑是領先的，天津居其二，重慶居其三。從固定資產規模來看，上海大，但是重慶比天津要大。從固定資產投資情況，上海和天津有明確的外部依賴性特征，而重慶作為內陸城市，它的進出口總之非常小；同產業結構上，天津的第二產業非常發達，在產業結構中占比必須大；上海第三產業占比50以上，非常發達；重慶第二產業占比小于全國平均水平，其次，它的第三產業和第一產業分布也非常具有特點。從這三地的具體的國資情況進行數據比較，從銷售收入來看，無疑上海是最好的，但是從利潤角度上看，我們卻發現天津和上海的差距沒有那么大。如果從資產負債率來看，上海無疑是最小的，天津和重慶都有很高的負債率。如果從盈利角度來看，天津是第一位的，上海第二位的，重慶第三位的。也就是說，雖然上海總體規模非常大，但是盈利能力不及天津，原因就是產業結構的不同，天津最發達的是第二產業，上海最發達的是以金融為核心的服務業。所以上海的制造業盈利能力弱于天津的。重慶，盈利狀況也好，資產總額狀況也好，相比較差距比較大。

　　從國資的主導產業進行比較也有明顯差別，天津在于電子、汽車、化工；上海主要是以金融服務業為核心，但是它的制造業在汽車、船舶、鋼鐵方面也有很強的優勢；重慶的主導產業，我們根據它的產業規劃進行分析，我們發現雖然產業規劃中把裝備制造業列為最前面的一項，但是很多都是央企，并非地方國企。實際上地方國企是偏向于機電、醫藥和輕化工業的。

　　這三地還有一個重要的特征就是都屬于新特區的范圍，我們知道05年浦東成為新特區，06年天津成為新特區，07年成渝成為新特區。我們發現，浦東成立新特區的時候，目的其實非常簡單的，是探索市場經濟體制如何能更好的運行。在浦東新區，是強調現代高科技產業和現代服務業。06年天津的定位是如何更好的培育區域經濟增長，如何培育地域經濟發展和全國經濟發展的協調關系，它的產業方面的地位也明顯和浦東不同，他定位為現代制造業和船產業基地，國際物流中心、還有新型城市。我們發現今年成都和重慶成為新特區的情況不同，其實核心是探索城鄉二元化結構，如何消減、如何平衡這種結構，如何建立和諧社會，如何發展中西部。重慶的地位是長江中上游，城鄉統籌發展的直轄市。在這個定位中我們發現，他們的地位有區別，主導發展有區別，中央的支持有區別。浦東設置的時候，中央是三不，不給項目、不給資金，不給優惠，主要是靠浦東新區自身的發展。而天津有所不同，國家直接給天津支持，他給天津的支持重要在于兩項，一個是金融方面產業基金先試點、先運行的空間；第二個，有十個億左右的資金支持；第三個，成渝，具體的在商報，還沒有批下來。但是成渝負擔非常重，想要發展城鄉統籌經濟發展區，需要國家更大的支持。我們了解的情況是重慶可能在稅收、資金方面給予一定的傾斜。這三個有一個共同點，這三個地區的經濟增長并不是靠中央，這要求很好的集中本地區的資源，勢必促進區域內的國有資產進一步的整合。從天津，我們和三地的國資部門、政府機構進行了實地調研和接觸，我們并不是希望獲得內部消息，我們希望獲得整合的思路，我們希望獲得共性上的東西。對天津，我們認為不是市場一時的熱點，而是未來五年、甚至十年長期的焦點。我們發現天津十一五期間國有經濟整合和行業結構調整的目標非常清晰，資產總額在翻番，年均12%，70%以上的國有經濟性資產要進入關鍵性領域。對中小型國有企業要進行退出，現有資產總數要進行減少。我們和他們實際交流過程當中，我們發現天津的整合思路是三個方面，一個是形成金融平臺，促進區域經濟發展；第二個區域經濟開發當中，尤其注重幾類開發區的發展；第三類是注重培養區域內優勢產業。比如泰達控股是巨無霸，它手下控股泰達集團、泰達建筑集團，在這種情況下，如何定位這三家公司，其實現在已經有明顯的趨勢，就是泰達股份更傾向于控制金融類資產，有可能很多金融類資產向泰達股份進行傾斜，但是他當中的地產項目、開發區資產，可能進一步進入津濱發展、ST天水。高新區是海泰集團，天津港集團已經實現了資產的重新注入。六大優勢產業有相應的上市公司，包括電子方面的中環電子集團是天津實例最強的，旗下；冶金的還沒有；化工業沒有；汽車有和央企合作的一汽夏利；目前，陸陸續續正在發生的資產注入方面的變化。

　　第二個重慶，我們認為重慶規劃非常清晰，現在已經開始進一步推動進程，第一個成立渝富公司，第二個，成立八大投資公司，其實時2002年以來，這八大集團已經形成了規模，但是它的發展，目前目標非常遠大的，十一五末期，發展為100億的，其中1000億的有兩家，要形成500億銷售產值2-3家，100億以上10多家。這其中要注意，八大投資公司和企業集團上市不是同一個概念。

　　我們注意一下其中的背景，渝富公司下面有一些上市公司，但是它其實沒有一個直接進入資本市場的載體，根據我們和重慶國資委交流的結果，渝富也沒有把國有資產上市的安排。八大投資集團，其中水務集團要上市，其中訂立了九龍電力和渝開發，但是這八大集團是重慶發展的載體，這并不是全部要上市，而是根據以后的發展情況，能夠收支平衡，能夠依附社會形象，它可以上市。還有其他一些都基本進入上市輔導期。但是它旗下有很多上市公司，進一步整合進入資本市場的預期也是比較明確的

　　上海的情況，上海的國資思路也是非常清晰的，它是一個13588的戰略，在十一五期間，它的國有資產總量達到1萬億，而天津只有3500億，這在規模上的差別非常大，3就是經營性國有資產集中到上市公司，實現證券化進一步提高；五成左右的經營型國有資產積聚在先進制造業、現代服務業和城市基礎設施領域。8是指八成的經營型國有資產方步在產權多元化的大型、特大型企業集團。其實兩個傾向，一個要上市，第二個要組合特大型集團。對于上海而言，它的上市資源和國有資產資源相當豐富，和天津、重慶無法比的，這樣情況下，市場對它的重組預期非常強。但是我們了解到，目前上海新領導上任后，還是對情況調研期。目前根據媒體和國資委的介紹，大概有幾個方面，首先上海的地方國資要整合出兩個平臺，第一個金融平臺第二個產業平臺。金融平臺，一個是上海國際，一個是國資經營公司，在這個過程當中，其實03年以來上海的國資一直在整合，包括一些集團的出現，都在不斷的推進，實際上目前還在不斷的推進。而且以后有三個方向：第一個成立新的大型集團； 第二個整合好的集團進行一個資產上市公司注入的過程；第三個，一些區屬的上市公司的資源，可能和市屬的資源進行整合。因為上海國資下屬很多上市公司，是分屬各區的上市公司。

　　我們認為，根據我們三地走訪的結果，我們發現，雖然各地情況不同，各具特色，各地發展方針也有差別，但是在國資當中有弓形，那就是首先流向四個環節：第一個是金融平臺、主導產業、土地資源，運輸樞紐，這是三地的共同特色，也是其他地方的特色，原因我不用說。地方國有企業、地方政府手中掌握最大的牌，就是后兩項，如何利用這后兩項，決定了它的主導產業能不能很好的發展。在這個過程當中，資產的注入具有確定性和不確定性。這兩者是要辯證的看，我們認為整體的注入是具有確定性，但是具體而言就有不確定性。我們認為，如果沒有明顯的注入，應該是，現有業務是核心，在這樣的情況下，關注相應的公司標準。

　　我們談了四類的，四個重點環節的分析，以及剛才我們提到的策略的標準，對三地的上市公司進行了一定的篩選，可能不全面，希望做到拋磚引玉的結果。首先天津金融方面無疑泰達控股和泰達股份，無疑有做大做強的趨勢。在上海，現在唯一有承載能力的或者實力比較強的就是浦發銀行，而且根據上海國資領導的態度，承擔金融控股集團核心資產的地位的上市公司，只有可能是銀行，而非證券；那么重慶，直接就是重慶商行下半年上市，而我們發現只有股權關系，并沒有實質性的資產注入，所以我用了虛線；港口，就是交通樞紐，天津和上海都已經完成了，就看重慶如何整合還是一個問題；地產，天津的四類開發型行業都要關注，一個是海泰股份、天寶控股、津濱發展、天房發展。而上海而言，就是陸家嘴、浦東緊俏、張江高科、地產集團。重慶而言，主要是兩個，一個是地產集團，一個是城投集團，但是都具有很強的政策性、公益性集團，而開發和城投集團有關系，但是能不能利用土地儲備，這個難度非常大的，這和重慶對土地的管理體制有相當大關系。主導產業，天津有中環集團、醫藥集團主要是中新藥業，金耀集團下的天藥股份。，上海關注的比較多，我只列了百聯、光明和電氣集團。重慶，對地方而言主要是化醫控股和重慶商社。

　　以上是我們對這個專題的簡要分析，謝謝大家。

　　主持人：非常感謝陳東的發言，今天上午策略會到此為止。下午一點鐘我們依然在三樓

　　國金證券07年中期投資策略報告會(下午)

　　主持人：各位來賓下午好，我們下午的報告會開始。我們請銀行業分析員李偉奇談談對銀行業的看法。

　　李偉奇：大家下午好！非常榮幸和大家探討金融行業的一些看法。在二季度，我們對金融行業的投資策略曾經是券商行業和保險行業一個評級。我們把銀行業的投資評級向條為增持，把券商業的投資評級下調為持有。

　　目前對銀行業維持一個增持評級，目前是業績增長明確，估值水平相對安全，基于此，我們對銀行整體的投資策略來講，我們就選擇一些業績高成長的股票，在業績高成長的銀行里面，我們選擇一些估值比較安全的銀行股。我們投資的順序是浦發銀行，華夏，民生，從現在來講，我們的判斷還是比較準確的，我們相信銀行業的投資順序來講，這個投資順序應該是變化的，這些股票都是非常喜歡的股票，你要投資哪一個還是要相對于估值水平來看。

　　第二個是保險行業，我們一直是一個增值評級，對保險業，一方面是經營層面，另一方面是投資這一塊。經營層面來說，雖然保費收入不如去年，但是非常好的一個現象是保險公司保單結構優化，也就是說，高保率產品增長快有利于保險公司的提高，另外就是加息，保險公司的投資環境編號，業績表現預期也應該比較好的。

　　證券業，證券業二季度，我們著重推薦證券業，三季度我們評級從增持到持有，擔憂是印花稅上漲后帶來的影響，當時我們擔心成交量降低，這一個月來看，印證了我們的觀點，所以對證券業還是維持評級。

　　下面我們分幾個子行業來看一下各個金融公司的情況。

　　這是2007年5月份各個銀行的貸款率，興業銀行貸款增長比較快，其次是招行、浦發、民生，這幾個貸款增長比較穩定，基本上維持在20%的速度。第三類是工行、中行，基本維持在10%。截止5月份，中信銀行為18%，7月份為15%，這是貸款增速的比較。

　　與去年同期相比，今年截止到5月份來，各個上市銀行新增貸款比較好的，大部分是高于去年同期，可能就是中信銀行略低于去年。我認為這個還是比較有利的，這是我們對比了去年和今年上市銀行新增貸款的分類，也就是說，你這些新增貸款來源于哪些，這是06年5月份的數據，我們發現，上市銀行新增貸款大部分來源于貼現，就是貼現對去年銀行貢獻比較大。現在看，貼現比較小的，取而代之是中長期貸款。中長期貸款占新增貸款的比重大，也就是說，銀行貸款期限拉長，有利于銀行貸款收益的提高。

　　個人貸款總體來講，今年5月份，上市銀行的個人貸款的增長也是好于去年的，大部分來講，5月份的增長率是高于去年全年的增速，比較好的就是興業銀行和招商銀行，還有一個就是我們深發展，這三家銀行個人貸款比較突出。興業銀行個人貸款增長50%左右，達到了20%。招商銀行也有比較大的增長，這也是難能可貴的。從個人貸款比重來看，比較好的興業、招商、中銀、民生。

　　這個圖是上市銀行個人貸款占新增中長期貸款的比重，個人貸款相對于公司貸款來講，它的資產質量比較好，個人貸款發展比較快，對銀行不良貸款風險成本的降低也是有利的。

　　談到貸款，不能回避的一個問題就是各個銀行的信貸風險成本，因為銀行本來是經營風險的。從這個圖可以看到，因為07年5月份的話，各個銀行的信貸風險，大部分銀行是低于去年年底的，那么受益于實體經濟利潤率比較高，另一方面人民幣升值，抵押物的升值，撥備比較低，各個銀行就有釋放的可能。撥備前，撥備后超過市場預期的，那說明一個問題，銀行的利潤在下降的，所以都是超預期的，我們預計07、08年這個現象還存在。所以我們銀行投資亮點上講還說了一個業績增長相對明確，我們是就撥備這一塊來說的。

　　下面我們講一下存款，進到存款，前幾個月呈現出幾個特點，一個是結構性轉移比較明顯，這個是存款總額，相對于前期的對比，我們發現其他存款的增長是遠遠高于存款總額的增長的，其他存款包括一些客戶的保證金、應急匯款等存款。由于股市的行情比較好，所以很多儲蓄存款相對年初存款比較低，所以一些儲蓄存款轉換為保證金，換成其他存款，這個比較明顯。另一個就是存款活期化跡象。今年上半年各個銀行的活期存款占比比較高，以及其他存款的提高，其實是有利于銀行的存款成本率的下降。其實我們剛才講了兩方面，一個是貸款，貸款的中長期化，另一方面是存款的活期化。我們在前期和投資者交流的時候，我們也發現一個問題，就是說，很多投資者擔心投資銀行股的凈利差問題，我們認為這個問題目前探討為時過早，我們認為銀行短期的凈利差是在擴大的，什么時候是銀行凈利差縮小？任何行業都是這樣，出現競爭就會使凈利差縮小。我們并不認為銀行凈利差會縮小，但是我們簡單說一下，就是說上市銀行對凈利差變動的敏感性分析，我們的分析方法，因為凈利差的變動，要不就是升息資產的收益率的變動，要不就是付息負債成本的變化，那么我們在做研究的時候，我們就是說是一個采取了一個單因素變化的方案，我們假設收益率固定，完全是成本率的變動導致凈利差的變化。我們第二個因素假設收益率固定，我們做出來的研究成果是凈利差變動5%的時候，上市銀行各個的敏感性，上面左邊圖是它的業績對凈利差變動5%的敏感性。為什么成本率固定，收益率變化導致的凈利差變動敏感性更強一些，這里面考慮到一些稅收的因素，所以這兩個敏感性不一樣的，其實我們給出一個研究結果，大家可以參照這個結果，真正的變動是在這個區間之內的。興業銀行和華夏銀行對這個敏感性比較大，這是因為他們的分析收入占比太低。招商銀行分析收入成本比較高，相對來說敏感性比較小的。我們右邊的圖，是業績對凈利差的敏感度，成了一個反方向的對比。從這里得出一個結論，真正到利率市場化的階段之后，貸款下限管理和上限管理的情況下，它的業績的波動性相對來說比較小一些。

　　我們看三季度業績報告里面寫了一個專題，對銀行的分析，我們對一些因素也做了一些敏感性分析，有興趣的可以回去看一看。

　　第二個方面，我們說一下壽險公司的最新經營情況。分析壽險公司，無非兩方面，一個是經營，就是保單，第二個是投資方面分析。從經營方面分析，保費維持在15%的左右，低于去年20%的增長。但是我們發現非常好的現象就是說壽險公司的保單結構比較優化一些，高利潤率的保單增長比較快，所謂的增長比較快，體現在幾個方面，第一個是個險，個險的增長高于團險、銀保的增長。第二看個險的結構，新業務的增長比較快；第三個就是個人險中的長期險，特別是個人險中的長期先的起腳比較快的，這些質量的保單有利于壽險公司的長期利率的增長的保證，也有利于價值的提高。我們追蹤了前六大壽險公司前五個月保費收入以及保費結構的變化，我們分析前六大壽險公司個險增長達到22.5%，而高于總保費14.8%的速度，也高于團險11.2%和銀保15%的增長，應該講，個人險增長比較突出的。個險中，個人保費中，新業務保費的占比，中國平安優于中國人壽，而且長期占比前五個月達到95%，高于去年同期91%，長期險中起腳有82%，也高于去年同期。剛才說的幾個方面都表明了壽險公司的保單結構必須優化，有利于新業務價值的提高。

　　由于股市資金分流現象，所以引導保費的增長趨勢下降是非常明顯的，我們其實一直在強調一個問題來講，就是說我們在，如果我們去看保險公司的保單或者是經營層面看，我們更關心的是它的保單結構的變化，而不僅僅是總保費收入增長。比如說它的總保費增長20、30%，如果是大部分來自銀險、團保，大部分增長來自個險可能對保險公司來講更有好處。

　　保險公司加息提高再投資收益率，這是07年1月16號到5月16號各個月收益率的情況，特別是對中長期債權而言，債權收益率是逐步提高的，對保險公司的再投資收益率是比較有利的。第二個是股市，06、07年表現還不錯，保險公司投資收益率比較好。我們對比了人壽和平安前五個月的一些指標，對比這兩家經營層面的指標來看，我們發現中國平安的一些經濟指標確實高于中國人壽，比如說個險中的長期險占比，平安優于人壽，起腳占比平安也是優于人壽的，這樣的話，我們更傾向于中國平安。應該說，中國人壽和中國平安前五個月的保費收入來講，應該說是，雖然從增長率來講不高，但是從達到的，全年保費目標還是不錯的，中國人壽前五個月的保費收入已經達到全年保費目標的51%，那么中國平安是達到了它的66%，應該前五個月保費收入應該是高于上市公司的預期的。

　　第三個，我們簡單介紹一下證券公司的一些最新經營情況。從傳統業務來講，傳統業務高速增長，這是大家都能體會得到。但是我們發現，上調印花稅以后，這一個月來以后，換手率下降，成交率也在下降，新開戶的數已經突破了，好象是8萬的下限，應該說也在下降，證券業也是在下降的，證券業評價下降為持有也是出于這個擔心，第二個擔心就是一些券商股，特別是券商股的估值優勢已經是非常高，已經沒有估值優勢了，所以我們我們把券商行業的評級下調了。

　　這是前幾個比較重要的券商股，中信證券、銀河、廣發、國泰君安，相對于經濟業務來講，我們認為投資銀行業務的景氣還是在上升的。07年前五個月應該來講，它的市場的IPO融資已經占了06年的65.7%，我們對券商的投資銀行評價還比較高的，還有一些大的企業上市來講，就是說各個券商，證券行業投資銀行業務預期還是比較好。

　　投資銀行，大的投資銀行項目還是集中在一些券商上，比如中信、銀河、中金，這幾大券商，基本上占了整個市場投資銀行業務的50%左右。我們在二季度，前期出來一個關于證券行業的專題報告，就是我們在投資券商股的時候，我們一個觀點是說，我們更關心的是哪些券商在創新業務上面會做得比較好，另外我們業分析了國外一些，比如說美國券商行業的發展，就是說往往在創新業務做得比較好的券商，在證券行業下降的時候，過渡比較小，因為證券行業是周期性比較小的行業，我們建議投資者把投資側重點放在弱于券商股里面，這個反映了券商的發展現狀，一些基金理財的發展現狀。

　　這個是我們給予買入評級的金融股，我們對銀行，我們給買入評級的是招商銀行、民生銀行、浦發銀行、華夏銀行，保險公司是中國平安、中國人壽，證券業是中信證券。應該說，我的演講講完了，歡迎大家提問！

　　主持人：下面我們進入提問的時間，看哪位嘉賓有問題跟大家交流的，可以舉手示意。

　　提問：銀行存貸比比較高，銀行擴大負債能力情況怎么樣，另外還有負債結構和資產結構的調節空間有多大，謝謝。

　　李偉奇：應該來講，從負債來講，其實大家來講，就是說往往有一個固定的概念來講，比如說我的負擔，我就是看存款，如果存款的技術，比如說增長比較低，我一定會認為這個負債增進來源就是有壓力。但是我覺得這是一個，就是說是被動型的負債模式。我們認為未來來講，其實銀行會更多的主動性負債，興業銀行就是一個主動的例子。大家剛剛接觸興業銀行認為它的存款不穩定，資金很少，因為它的存款太少了，因為我們研究國外的銀行發現，往往優秀的銀行，比如說印度的銀行，它的資金來源并不來源于存款，來源于證券等等，所以我認為這并不是一個很大的問題。剛才你說的一點，比如像資產的配置，我其實還是同意一個觀點，就是在資產的配置上面來講，我們認為貸款基本上是差不多了，以后的瞬息資產可能在證券方面。

　　主持人：還有哪位嘉賓有問題的？

　　提問：從儲蓄分流，分流的話，實際上就是存款形式的，以另外形式的轉移，只是存款總量不變，只是科目轉化了，這個過程中，哪些銀行在吸收的方面有優勢？

　　李偉奇：從這個圖來看就非常明顯了。其他存款增長比較明顯的，比如像興業、招行、中行，這個和各個銀行有關系，比較好，比較激進的，和證券公司關系比較好的，這個其他存款增長確實比較好。像在上海地區興業銀行在第三方托管方面還是比較好的，這個圖上面非常明顯。

　　提問：我想請問一下，你對城市商業銀行的看法，因為現在南京商業銀行馬上要上市了，今年可能重慶商業銀行也要上市，這樣的話，商業銀行也會形成三個板塊，我想問一下投資的策略。

　　李偉奇：我們今年投資的策略其實從年初到現在一直沒有變，我們就追求業績高增長銀行，再去尋找估值相對安全的銀行。寧波商行要上市，大家也很關心，我們的研究報告沒有出，這一點來講，城市商業銀行來講，我認為發展的最大問題來講就是它的增長空間在哪里？這個也是一個比較困擾我的地方，如果你看不到一個銀行增值、增長空間比較明確的一點的話，其實你很難給高的評級。但是具體到南商行和寧波行來講，確實是城市商業銀行比較優秀的銀行，寧波行得益于貸款和浙江的經濟環境。南商行在證券投資方面也是做得非常好，這兩家是非常有特色的。但是對于大多數商業銀行來講，我還找不到它的一個增長空間。如果一個銀行只是局限在一個城市，或者局限于某一點點一個地區的話，你的增長空間確實非常有限第二點就是說，我們也可以設想，寧波行和南京行去并購一些其他的商業銀行。對于一些股份制商業銀行來講，他們在并購方面沒有其他銀行的優勢，反倒是成為一個被并購的對象。我認為對估值，最大的折價，可能就是增長空間有限。其實我們對比一下05和06年的數據來看，我沒有看到城商行好于股份制銀行，也沒有特別明顯。

　　提問：我問一個問題，就是那種大銀行，和中小商業銀行，他們將來的發展態勢，比如說民生銀行和中國銀行，他們之間的比較的話，他們誰的成長性更好？他們的盈余能力誰更強一點？還有他們中間業務的發展，哪一個空間更大一點？重點就是這兩個銀行做比較。

　　李偉奇：如果具體到一個銀行的話，那我覺得民生銀行增長空間來講不是內涵式增真，而是外延式增長，這和民生銀行的策略有關系，民生銀行不追求原來的高速增長、擴大規模的策略，以后的策略就是通過走金融控股的概念，如果我們在銀行業務這一塊的規模擴張，比如收購一些城商行的策略去發展。如果說中間業務的話，其實我一致認為，大型銀行在做中間業務方面，確實要比中小銀行做得好，你去對比各個數據，無論是中間業務的結構的多元化，還是中間業務占的收入比重，其實大的銀行，做得也比小銀行好，但是有一點，大銀行太大了，就是說中間業務對他的邊際貢獻沒有小銀行明顯。我以前寫一個報告的時候，報告里面體現這個觀點，它的優勢往往也是它的劣勢，因為它的營業網點很大，這是它的資源，但是它的營業網點往往又是在地域分布上，可能注重經濟發達地區的貢獻，而西部地區可能是少的。中間業務這一塊，中國銀行做得都不錯，但是它確實沒有招商銀行、民生銀行邊際貢獻率明顯。所以說，我認為中間業務如果對整個銀行的話，如果有一個實質性的變化，不是說哪一個銀行能辦到的，而是說經營的業態的變化，包括中國經濟水平的提高所能做到的，你比如像美國的銀行，大家都可以看，別人的分析收入占比怎么那么高，都30、40%，其實國外怎么做？國外只是在無風險的時候，我貸一筆款，我把這比款做證券化，我拿到的只是中間的服務費或者管理費而已，這和我們的盈利模式是完全不一樣的，要有這種盈利模式不是說一個銀行能做到的，而是整個金融環境的變化，比如說戰略的發達，比如說證券市場化要發展到一定程度才可以。比如說有一兩個銀行做得特別突出，但不是一個實質性的區別。

　　提問：我問一下大銀行和小銀行的關系，現在有些分析師已經轉向推一些大的銀行，就是說從配置的角度講，我覺得大銀行比小銀行更有優勢一點，從估值角度來講也是這樣的，你怎么看這個問題？前段時間，我們都在談，但是實際上不會有這么快，是不是說他們的增長，導致他們有一個落差在這里？

　　李偉奇：第一個問題來講，可能是別的，就是說別的機構在推薦大銀行轉到小銀行，可能其實這里面涉及到一個問題，其實就是說，如果是中小銀行轉向大銀行來講，可能一些大銀行相對來說安全，可能是出于這種考慮。但是現在小銀行也是估值安全的，而且業績明顯。其實你要比較一下，大銀行、小銀行，并不是大銀行比小銀行差了很多，基本上還是處于同樣水平，所以我們這個層面還是這樣，如果是大銀行來講，估值差距很大來講還是有機會的，工商銀行市值還太大，市值太大，估值空間就小了。第二個從風險經營方面來講，你說的是一個事實。管理層來講是比較謹慎的，保險公司和銀行是比較有優勢的，對銀行來講。券商，其實也就是那幾個大的券商，其實在歐洲來講，歐洲和美國的金融體系不一樣，歐洲是銀行體系為主的，比如德意志銀行和歐洲銀行，也有一些券商業務，我覺得中國，因為它一直以來是銀行體系為主導的，走歐洲這個模式可能水到渠成一些，那么也不是銀行成為唯一的載體，保險公司也是有非常大的競爭力。我認為可能向比較大的券商，比如中信證券這種壟斷性券商還會存在。

　　主持人：時間關系，最后一個提問。還有問題嗎，各位嘉賓？

　　提問：我想問一下，寧波商行和南京商行在詢價階段，你給出定價大概是多少？

　　李偉奇：這個還沒有出報告，出報告的話第一時間通知你。

[上一頁]　[1]　[2]　[3]　[4]　[下一頁]

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。