第二個政策面的影響。第三是需求方的詳細分析，因為我們的產品，有一個不可忽視的原因就來自于出口，像粘膠短纖出口10%，而且出口增長很快，粘膠長絲出口更高，目前月度出口數據來看，占全國總的消費比例達到40%到50恩%，氨綸的數據也在增加，目前氨綸的總消費量占到20%左右，而且這次整個的需求的增長，也出現了一個比較奇怪的現象，就是出口增加，原因一方面來自于國外的消費拉動，但是我們認為還有兩點因素是不能忽視的，一個是經銷商，一個是網絡，第二個是外資通過貿易方式，通過原料貿易進入中國，這兩個因素占的比例并不高，但是因為是一種突發性、暴動的因素，所以會對價格產生一個強烈的刺激，所以價格的飆升。我們的觀點是將來整個化纖板塊都在下跌，而且在四、五月份，是化纖行業傳統的旺季，在傳統的旺季價格出現波動，意味著前景是比較悲觀的。我們認為六月份、七月份的話，下降速度要加快，我們這三種產品價格，我們認為理想價格是粘膠短纖大概會在15000左右是比較理想的，粘膠長絲在32000左右，氨綸6萬塊錢，這是理論，這是主流的大上市公司的估計。這毛利率一方面可以擴控制產能擴張，另一方面有利可圖、擴大規模，這應該說是都有利的。

　　剛才說了對未來行業下降的判斷，判斷的理由主要還是，一個是出口影響，第二個是內銷生產線，但是對我們整個行業來說，內銷增長平穩，不像出口爆發式增長，這樣內銷增長平穩；另外就是通過多年來的高速增長，技術壁壘越來越低，這樣使得整個行業擴張非常快。上述因素，導致未來三五年紡織行業不會出現明顯的反轉、反彈，如果在15%，都還是合理的。

　　所以未來紡織行業的投資，我們不要過渡關注行業投資者，而要關注個股的情況。

　　下面介紹一下出口退稅對兩個板塊的影響，一個是服裝下降，一個是粘膠板塊。對服裝行業下降兩個點，我們出口能力還是非常強的。粘膠板塊不一樣，粘膠的出口是導致價格上漲的非常重要的因素，但是出口總量下降后，企業兩方面因素，一方面出口退稅的降低，毛利降低；第二個是出口總量下降，收入下降，所以企業業績下降會低于我們的預期的，所以我們還是強調一下，化纖板塊堅決回避。

　　這次調整對服裝面料也有影響，比如瑞貝卡等，有的機構會關心，未來下一步出口退稅會不會進一步降低，我們認為這次出口退稅的降低，其實更大的層面，更深層次的對我們的啟示是國家對紡織行業的出口增長已經是既不支持，也不反對的態度，這個政策發生了一個比較大的轉變，所以如果未來紡織服裝出口保持目前的狀態下，不能排除進一步下降出口退稅的可能。比如再下降到9，這是完全有可能的。而且再下降兩個點的話，在緩步推進的過程中，對企業來說還是能夠承受的，而且會加速企業的升級。這個時間是無法確定的，但是我們認為再下降兩個點這是完全有可能的。第三點我想關于近期的熱點，可能就是市場的期望，08、09年歐盟和美國的配額限制會取消，但是我們認為這個取消并不會像05年1月那樣產生出口暴增情況。為什么呢？我們的進關率是這樣的，截止到今年6月19號，美國的進關率是在30-50%之間，考慮到下半年出口高于山半年如按目前出口速度，大部分產品全年進關率達不到100%，即使配額取消，增長的空間也有限；第二個，歐盟實施Reach法案，對紡織產品出口產生間接影響；第二個，歐盟已經一再表示如果中國產生出現快速增長，將采取家政關稅、反傾銷等一系列措施，所以降低出口退稅是最好的效果。所以我的建議就是說，無論是今年下半年還是明年上半年，對配額的取消不要抱太大希望，既行業效益增幅保持一個緩慢的下降。

　　最后說一下看看我總結一下，今年漲超過200%的防紡織個股，最近下降了很多，這是截止到6月20號，很多是一些概念，很多是一些重組，我們認為基本沒有關系一個是氨綸和粘膠價格，我們說了，我們對粘膠和氨綸后期并不抱希望。第二個，像宜科這樣的我們并不認為大的合作能給公司帶來高速增長。此外，我們市場非常熱門的熱點，因為生產型的紡織企業生產困難，所以有的企業順應發展趨勢，改變生產方向。至少我認為這種企業行為值得歡迎，但是我想提醒一點，我們市場可以給這些企業一些溢價，但是我想提醒，你們給多少溢價，但是我認為你們給的溢價太高太高，不是說幾倍了，而是動輒二三十倍。所以我想提醒一下，零售企業跨度巨大，還不如說重新起家，拿這些資金重新打造一下自己的企業。所以，一個是資金，一個是費用，還有庫存的增加。

　　我歸納一下我們公司觀點和市場的差異，我們應該從企業經營角度去看企業未來的發展。有一個是粘膠氨綸，前面說了很多了，第二是生產型企業向零售性的轉變，還有一個時間，多長時間的內銷。第三個整體上市還有產出。紡織企業分工非常明確，因為比方說棉布企業向棉紗延伸一下，但是棉紗經營、管理不一樣，也是有差異，這樣帶來的費用可以完全把你吞噬掉。其實紡織行業一直有一個觀點，紡織行業是一個充分競爭的行業，什么叫充分競爭？就是沒有一個產品具有，它的進入點非常低的，不能長時期的值錢或者暴利，對于資金、技術方面，競爭實力更多是體現企業的競爭實力。

　　這張表列了一下重點公司的盈利預測，我比較看好的四家公司是這樣，一個是七匹狼，一個是眾和股份，一個是偉星股份，還有一個雅戈爾。我們認為到明年之前，還屬于圈地時期，誰能更快的擴張資金，有管理的支持的話，在未來市場競爭當中強占先機，所以七匹狼30%以上或者更高。風險是市盈率比較高，第二個是08、09年以后品牌經營企業陸續上市，可能影響公司的業績。

　　第二個是比較認可的是眾和股份，這個是代表了紡織行業50年發展方向，就是說歐美的紡織企業和他是比較像的。這個收益維持在30%以上是可能的，但是要看到一些設備，產生一些對紡織企業的理解不是很，對企業的經營不是很好。

　　第三個看好的是偉星股份，這是做后拉鏈、水晶鉆的公司，做服裝輔料。它的經營模式和眾和比較相似，就是直銷，完全適應現代消費市場個性化需求。公司的業績增長非常低，因為它的主要客戶是直銷的，偉星股份和眾和股份一樣，很多機構更多的看到他市場競爭非常激烈的一點，沒有看到他經營模式領先的一面，覺得他們企業的競爭實力更多體現在企業的整體實力上。

　　第四個是雅戈爾，我認為這個公司未來的一些股權投資項目，其實我估值或者什么角度來比較的話，其實已經或多或少反映了很多，但是這個公司從紡織企業看，有妨礙它的一些估值，我認為它已經成為一個股權投資型的公司，但是它的業績大概是會在20% 左右，但是也有出讓股權的收益率。我們認為雅戈爾最大的問題就是估值比較高。

　　最后總結一下，整個行業整體是好，但是真正值得投入的個股不多，而且紡織行業發展充分，而且作為主業發展，企業再投資可能性也比較小，這是很多企業需要考慮的問題，所以紡織企業越來越多，所以我們需要詳細的分析一下，這個能不能值得投資，謝謝大家。

　　主持人：下面進入互動交流的時間，看嘉賓。

　　提問：對于紡織服裝行業，我覺得你談到的因素非常重要，一個是出口退稅，出口退稅我也很同意你的看法，出口退稅的趨勢會不斷的走下去，而且出口退稅會作為促進內需的重要手段，第一，紡織行業來更多的在國內銷售，盡可能減少一些貿易摩擦。在這里，我覺得，我想聽聽你的看法就是，一個出口退稅和它進一步發展對整體紡織行業的影響會有多久，如果下去之后會到什么程度，很有可能出口退稅會在這兩年降得比較多一些。另外一點，我們留意到紡織行業有一個經營模式的轉變，或者叫做創新，就是說一批紡織的企業開始逐漸的在做渠道，就是一種賣場經營模式，類似于家電行業的蘇寧、國美，我們在一些高檔雜志、航空雜志，已經有幾個在中央電視臺做廣告，這個模式起來之后，一方面出口退稅對國外出口的壓制，逼著企業內銷，這兩個因素未來對紡織服裝行業未來有什么影響。

　　張斌：出口退稅這一塊，對出口為主的企業來說，它的客戶，包括它的產品要求不一樣，差別非常大，所以從企業層面來說，你指望出口為主的轉為內銷，轉不過來，像從渠道來說，從銷售客戶來說，原來做的都是國外，轉到國內還要花好幾年時間轉變。第二，從產品要求也不一樣，你沒有看到過國外市場的服裝、款式、面料，和國內差距非常大，對具體企業來說這種轉變，時間會非常長。但是出口退稅降低了，會使新進入的企業轉變 方向，這是體現行業的整體數據上面有體現的，但是企業來說，轉變的時間不是一年二年，至少是兩三年，而且會不會轉還是問題，畢竟降低兩個點，對企業來說還是會賺錢，而且做得好的企業，可能會外商分攤這兩個點，一人攤一個點，而且從成本降低盡量的控制，盡量的損失挽回，或者不變。如果在有利可圖的情況下轉變為內銷，還要考慮到損失啊這些費用，對企業來說不太可能。如果降低到九個點還是有利。行業協會在推這個事情，但是原來一個企業原來60%，慢慢的70、80，但是你一下全倒過來不可能。第二做大賣場，這個事情肯定是一個探索，至于能不能成功，我們很難判斷。因為服裝和家電有很大的不同，家電、空調、電視機也好，就那么幾十個、幾百個規格，但是服裝不是以百、千來論，是上千上萬級。服裝品種變化太多了，還有購物心理，買家電一次性，購買服裝女性都知道，為什么百貨行業找到自己的定位，會自然的吸引。這一塊有它的市場，到底能不能成功，這個不好說，至少對品牌企業，我想建一個象國美這樣的賣場把服裝放在一起，這是一個嘗試，現在還不能說一定能成功，需要時間來看一下，我想這個想法對更多的中低端的品牌目前還是有吸引力，原來擺地攤的都放在一起，應該還是行得通的，但是看怎么走了，因為服裝企業是不同于家電企業的。因為大賣場的難度來說比家電來說大多了。個人拍拍腦袋，成功概率高于失敗，但是在于終端。現在還不好說。

　　提問：我想問一下，你對氨綸和長短纖的價格預測是根據什么樣推理，尤其是氨綸的話，你能不能進一下，你分析一下07年大幅上漲的原因在什么地方，包括今年上半年的評價和比去年同期遠遠高高幾倍的情況是基于什么原因，然后你能不能講一下你認為它大幅下跌的可能性有多大，是基于什么樣的判斷得到這個結論的。

　　張斌：簡單回顧一下氨綸這個行業，氨綸在01-03年是最快速發展期，因為當時氨綸企業，一個在技術上突破了，第二個生產管理上獲得突破了，而且最重要的一點，還有市場上對氨綸的運用也突破了，所以01-03年到04年是氨綸行業的黃金時期，因為產品從銷售來說，幾乎所有的氨綸從內衣走到所有的服裝，生產企業掌握了技術，資金構不成一個壁壘，所以大規模進入，所以那個屬于非常黃金的發展時期。后來發展過快，到06年，我們氨綸幾萬噸，04年8萬多噸，供應是大于需求量。我插一句話，現在供應量永遠是大于需求量的。但是紡織行業還有一個特點，由于統計數據確實，由于民營企業參與，我們得不到供應量的數據，但是我們認為有大量的來投資介入。氨綸由于04、05年產能高速投放，盡管增長非常快，供應量大于需求量，導致下跌。還有氨綸市場銷售的情況是很難做到，氨綸每個企業需求很少，主要走經銷商渠道，一直就跌，06年的時候跌破五萬的左右，這完全是經銷商造成的，我們要從兩個角度分析，一個是產能投放，一個是經銷商作用。為什么06年初以后上漲呢？因為持續下降兩年后又需求上漲了，熱情降低了，所以延續到06年上半年的時候，產能就放了，整個06年比較少，屬于比較低的水平。這是供應量的短期變化。

　　第二個從經銷商角度來說，05年的最后下跌是經銷商，他們虧本甩賣，到三月份是行業旺季，需求量增加，發現經銷商也沒有貨了，生產量也不足了，產品價格就上升了，06年底出口因素起很大作用。但是我們看到06年氨綸出口06年底有一個上升，而且06年外資也在加速投入，就是06年12月份氨綸出口價格高于進口價格，一般來說應該進口價格高于出口價格。所以我想簡單的分析一下氨綸的這次漲跌，對于未來為什么下跌呢？還是由于產能，還是供需狀況，因為經濟06年的旺季，以及今年的旺季，氨綸的投放逐漸在加大，上半年很多在安裝、調試，下半年大規模投放市場，具體數據沒有統計數據，但是增量在20%左右。

　　提問：有這么一個說法，去年價格上漲主要是韓國企業逐漸停產，向其他產業轉移的過程，所以來講的話，也是為了驗證你這個問題，今年的話，整體出口是一個大幅增加，因為國外產能在急劇縮小，你有沒有一個具體的數據，比如全球來講氨綸的產量的增長情況，國外、國內的情況。因為按照行業的情況，二季度基本上是一個淡季，但是二季度今年下跌幅度沒有那么大。

　　張斌：二季度是旺季。三、四、五是旺季。

　　提問：你有沒有今年和今年以來氨綸的產量多少，國內多少，國外有多少。

　　張斌：我一直在找，但是沒有找到。但是只能說這樣，3、4、5是旺季，然后到9、10、11月份又是一個旺季，全年最差的季節出現在12月份，實際上本身淡旺季不是特別明顯，但是最旺的是3、4、5，因為春節過了，開工了。氨綸實際到轉移的問題，這個轉移不是今年的問題，是01、02年的時候，韓國最大的小星，產能至少有200萬噸，這個產能轉移已經五六年了，這是一個理由，但不是最主要的理由。所以國外的需求肯定是一個理由。還有一個關停，所以你說現在產品價格下降預示著一種對歌季節氨綸下降，而且氨綸價格夏季旺季到來，而且還要考慮到企業效益來說，我們產品均價，無論是高端的還是低端的氨綸價格，都下降10%左右，產品價格下降10%，產品原料上漲10%。

　　主持人：時間限制，我們互動時間到此為止，如果有問題可以私下交流，感謝張斌的精彩講演。下面我們請我們的范向鵬給大家介紹一下我們對金融衍生品的看法。

　　范向鵬：大家好，我是衍生品分析師范向鵬，我講兩個內容，就是備兌權證構造雙贏，指數期貨逼多當道。我們先講權證，我們怎么投資權證，這是權證投資流程，一個是正股，正股看法有一段時間，因為不同的到期月不一樣的。所以第二個時間期限也是很關鍵的，在杠桿選擇的時候會遇到很多問題，溢價率的高低，波動率的高低，那你怎么選擇呢？我們看一下，我們傾向于選擇一些評價選擇，比如說我們現在認購，杠桿性很低的，像認沽權證。這個風險也是比較大的，我們在選擇以后，我們可以看到，我們選擇流動性比較好的，你可以在比較小的價差內交易這個權證。

　　下一幅，我們看一下權證來說，其實你很難從年度、半年度的角度來考慮權證投資機會。我們認為下半年有兩個投資機會，一個是馬鋼權證和鋼釩權證，作為上市公司以及作為集團來說，肯定是愿意權證在今年第一次行權，他可以今年拿到資金，這個對他影響比較大的。那怎么讓權證提前行權？他只能由套利盤，你給我5%套利收益，也就是07年11月15號，他們會封閉期抬高，促使權證持有人行權，我們相應，一種你在封閉之前，因為它會有一種拉抬股價的作用，這屬于風險比較低的投資者，我買馬鋼，在封閉期賣掉；第二個種我買馬鋼權證，進入封閉期，我等待馬鋼權證上漲，我行權，就有套利；還有一種我買入權證不行權，我們知道馬鋼權證12億份，如果說11億份全部行權，而且封閉期，馬鋼權證會有一個補長，我們知道馬鋼，可以看一下，溢價率是18%，而剛才溢價率是13%，這樣的話，馬鋼的溢價率會有一個下降，這是我們針對馬鋼和鋼釩今年年底不同的策略，也適合不同的投資者。

　　還有一個東阿阿膠，但是我們可以看一下，他10股陪送2.5股人證權證，現在還沒有到行權日，我們測算，東阿阿膠到在75%，阿膠股份在20%，我們看一下，從以前的經歷，長電第一個，第二是伊利，大家看左邊是長電的圖，長電和伊利也是一樣的，如果你深發展股改之后，獲得1.5份的權證，你現在出來了，你的收益在15%，如果參加南方航空的股改，去獲得14份權證，收益率在50%，所以我們認為東阿阿膠的收益在下階段會出現的。

　　我們說一下備兌權證，因為沒有對沖的機制，無法規避風險，但是指數期貨出臺，將給對沖的機制。從機制上說，因為對沖機制缺乏，使券商發行價外的權證。在香港很多券商發行認購權證都是認購權。我們假設股票是10塊錢，假設發行14塊錢的權證，對于券商而言，當權證行權的時候，它的收益率最高，當這個權證行權的時候，對認購權來說，收益最大化。對券商來說，行權的時候權證高于14元。比如我發行14塊錢，我賣了1塊錢，當以后行權的時候，我賣的話，別人花14塊錢買，我賺了五塊錢。比如買一份權證，難道我不希望權證行權嗎？如果權證不行權，這個權證就費死了。我們認為券商和行權來說，應該雙贏，導致共同作東的局面，這是我們的看法。權證的話，大家可以看一下最近兩期的報告，第一是招行認股權。在證券公司風險管理里面，持有非債權類單一品種不能超過凈資本30%，所以受到這條限制，使他們不能繼續招行認股，他們的招行認股基本上是100%，這樣的情況下，如果能創設的話，肯定要去，但是為什么沒有去？因為已經到限制了。我們可以得到券商現在最新的凈值，不用去調研，也不用去什么，可以得到最新的數據。南航認購的創設，我們測算出來在60億到70億份，如果到期的時候是1塊錢，到時候要拿出70億給權證持有人去行權，為什么要給你70億？所以我們認為南航航空的認股限制了南航的認股權。

　　指數期貨，我覺得講了很多了，大家講得比較多就是套利，套利引發的其他東西。我們這次不講這個，我講一下我們國家對基金公司參與股指期貨的政策。

　　我們國家對基金公司參與股指期貨的要求，我想說明對證券公司的要求是高于基金公司的。大家看一下最后一點和第一點比較關鍵的，就是證券公司自營股指期貨應當以套期保值為主要目的。“證券公司自營股指期貨應當以套期保值為主要目的；證券公司所有未平倉頭寸的期貨合約實際占用保證金總額不得超過凈資本的3%；不允許證券公司開展專門投資于股指期貨的資產管理業務；證券公司開展資產管理業務投資于股指期貨領域，應當在資產管理合同中名明示該投資范圍與投資比例約定，用于套期保值，并經過證監會核準；已經開展的資產管理業務要投資于股指期貨的，應當取得委托人同意，修改資產管理合同，并經證監會核準；證券公司集合資產管理計劃買入期貨合約加值不召開計劃資產凈值的10%，賣出期貨合約加值不召開計劃持有的該股指期貨標的指數成份股及其他具有高度相關性的股票總市值。 ”為什么國家這么制定？是防止投機。一開始不想讓基金者不僅如股指期貨市場，但是如果不進入這個市場，這個市場缺乏套利盤的話，會投機更濃。套利的話，一種是期限，一個是跨市，一個是跨品種。還有跨期。跨市是兩個交易所相同的指數期貨合約價格出現偏差。跨期是同一指數期貨不同交割月份合約之間的價差出現較大偏差。七月中旬香港發行一個滬深300指數期貨。期限的話，說起來比較簡單，就是當期貨價格高于現貨價格，繁殖就是賣空現貨，買入期貨，這里面最困難就是現貨，第一個方法是完全膚質股票組合，比如套10億規模的套利，我就自己去組，因為大家知道執行起來非常困難，流動性不好會帶來交易成本增加。還有買權重大的股票，你按滬深300歷史數據來看的話，你在銀行股上權重大，但是今年銀行股比較弱，這樣你會面臨很大的風險。還有就是ETF，還有其他基金，這樣的話，我獲得一個超額的α收益。這是ETF在市場上的相關指數，我們看紅利ETF是86%，但是它的走勢是強于滬深300的。但是我想提醒一點，如果是套利者，他是追求現貨品種接近滬深300，因為我賺的是價差，而不是超額收益，這是值得大家關注的。我們認為，就是在股指期貨市場里面，如果不考慮套保人的話，其實是一個迎合問題，不是你賺就是他賺，這樣策略分兩種，一個是逼多，一種是逼空，保證金需求越大，才可能把對手打敗，讓對手抱倉。這是國外的情況，它的資金量、條件是等同的，才會出現這種情況。但是我國呢，政策面偏向逼多，為什么？買只能買10%，但是賣空理論上100%，表面上是抑制投機，反向看是鼓勵套利，這樣的話，導致深水套利的資金要大于和貼現的資金不對等的。而且你要做貼水套利的話，你，沒有融資融券，我們認為融資融券動力不大，因為券商一年的收益是15%，如果權證的創設，一年的收益可以獲得，就像招行認股三個月收益100%多，南航認股1月收益15%。這樣的話，他會做收益率更高的品種，這樣導致市場上有融資融券的制度，導致貼現無法實現。既然逼多成為盈利模式，我們認為大盤藍籌股會帶動市場非理性的下降，而之后會下跌。

　　從國外經驗來看，近期合約非常活躍，遠期合約不活躍。我們國家是相反的，如果大盤只跌5%，你賺了5%，而且還有5%的論是。單邊做多，因為誰都不能保證大盤九個月之內只跌20%。所以我們認為遠期活躍和近期合約非常活躍，這是中國特色。我們知道紅籌股回歸，中國石油的回歸，其實大家看到，假設如果我們國外資金的話，我把恒生大幅拉高，大家喜歡把A股和大盤比較，如果把紅籌股上市之前把股價拉高，這樣的話，你A股市場上市價格非常高。這個時候如果我做空香港，我從高位打下來，中國也會下來，這樣滬深300又出現的時候，我覺得會出現一種大水若空機制。我們認為指數期貨帶給期貨行業的傭金數。我們認為指數期貨日均400億的成交金額是可能的，合約價值4000億，因此，指數期貨將帶給期貨行業米年390-500億的傭金總量。從國外的經驗來看，期貨行業保持每年30%的增長是可以期待的。

　　這是境外市場的期貨和現貨的關系，我們看到在美國期貨交易額是現貨的一倍，香港韓國是兩倍，為什么日本是90年代初日本經濟泡沫破滅。

　　這是我們對箱根市場期貨傭金總量的分析，這是我國指數期貨傭金總量的分析。這是滬深300走勢及成交量的判斷，我們還有一個觀點是我們認為中國特色的權證將造就中國特色的指數期貨。為什么這么說？我們假設權證投資者全部轉到，大家看上交所會公布一個權證投資者結構，日均，平均也在3倍多，這是權證成交金額的平均額，06年日均達到1000多億。所以我們認為400億成交金額是一個中間的估計。06年手續費293億，自營價差收入126億，就是說69家分293億，所以增幅是很客觀的。

　　這是控股公司的期貨，這是期貨公司06年代理情況。然后我想說明一點，我們對股指期貨出來以后，套利不是特別樂觀，為什么？因為我們認為在期貨市場這個機構，因為這個，怎么說？門檻比較高，進入的都是一些機構，投機盤必須找到對手盤，對手盤只能是套保盤和套利盤。所以我認為套保和套利是很有風險的。

　　我們想說明一個觀點就是說，我國現在，如果用市場波動率和市場溢價率對我國權證估值的話，我認為這是不合理的。因為我們從推薦馬鋼權證后來一些權證，我們很少拿市場的平均溢價率去估值，因為中國權證比較少，是一個政府就一個權證，如果看好的話，不管溢價率多少，其實都是可以的。最明顯就是我們每周會推兩個權證，一個是高風險，一個是低風險。我們高風險組合都是推的溢價率比較高的，我們的高風險組合的收益率都是1.8倍，低風險組合的收益率就只有1.7倍。

　　主持人：看大家有什么問題需要交流？如果沒有問題，就感謝范向鵬的精彩講演。下面請基金策略分析師張劍輝談一談怎么樣投資基金的看法。

　　張劍輝：各位嘉賓下午好，我是國金證券基金分析師張劍輝，很高興有機會和大家交流一下關于上半年基金市場的看法。這里是我們的一些主要觀點，我們接下來主要圍繞這個進行詳細的分析。國內開放式基金，取得了非常好的業績，我們統計了一下03年到06年初，復合收益率87%，這里我們解釋一下，我們統計基金收益率的時候，采取了編制基金收益率的方式，這樣能更好的反映基金行業發展過程中給持有人帶來的收益和基金的能力。

　　回到正題，我們看到業績更容易吸引大家的眼球，在業績的光環下，基金的風險得到了忽視。從這個表可以看到，無論是標準差還是下行隨意，基金表現出相對于股票市場表現出高收益、低風險的特征，每年的收益達到了10個百分點左右。也就是說，這種風險和收益的有效協調是基金相對于市場的優勢。我們統計過，股票指數的波動幅度和股票的點位相關的，另外，剛才我們股指期貨預期將于下半年推出，從國外經驗可以看到，股指期貨不會改變市場的價值中樞，但是短期有加速器的作用，因此我們預期股票市場的波動幅度比較大，這種情況下選擇基金投資我覺得還是一個不錯的選擇。受益牛市的行情和基金的不錯業績，06年基金實現了跨越式發展，行業規模擴大，在百億以上已經很多了，超大型基金已經應運而生，五家基金管理公司都已經超過了1000億，另外500到1000億的也已經有好幾十家。另外，股票流動性也是基金投資者要考慮的因素。隨著行業規模的擴大，自上而下為主的投資策略不符合大規模基金或者超大型基金管理公司的 需求，取而代之是自上而下的輔助配置。

　　這個特征在一季度季報提升行業配置上得到了顯現，通過這個表可以看到，就是說基金的傾向性和主動性增強。隨著基金投資管理模式的轉變，關于基金類屬的把握越來越重要，我們講基金收益率，用這個模型來觀測基金的動向。結果顯示，二季度以來，基金重點配置的股票是大盤，相對減持是中小企業盤。而增持是原材料、服務業和投資品，堅持的是采掘業。

　　我們說一下下半年在基金投資上的方向。我們已經說了，我們對未來宏觀經濟保持一個樂觀態度，而且經濟也保持一個高速增長的趨勢，我們看到，今年一季度上市公司的業績增長達到90以上，在這個背景下，我們認為超過30%還是可能的，這是積極因素。同時我們也看到，作為市場的主要機構投資者，基金的分歧在今年3月份達到階段性低谷以后開始加大，基金操作分歧也在不斷的加大，另外我們ETS基金，份額80%集中在機構投資者手里，份額是可以定期觀測到的，從這個里面可以看到機構投資者的操作態度。二季度以來，普通ETS基金是呈小幅下降的趨勢，反映了普通基金投資者的態度越來越謹慎。個人投資者熱情有所降溫，我們可以看到，宏觀經濟的持續快速發展，在中長期夯實牛市的同時，預期進一步緊縮調控措施在對市場帶來擾動，因此市場有震蕩的走勢。

　　這樣的基礎上，下半年基金的配置上，重點關注業績優秀的基金第一個我們看好藍籌股的走勢，可以看到，藍籌股的業績增長高增長更為穩定，而且也有一定的比較優勢；另外，下半年包括融資融上股指期貨的投資，都增加了市場上對藍籌股的需求。市場上也反映了這個趨勢，以藍籌股的收益已經發生了變化。

　　第二個理由就是說基金管理行業，我們認為一季度，尤其是1-5月份，基金換手率超過100%，在這種情況下，今年上半年基金的業績和漲幅是差不多，這個也招徠了基金喪失市場話語權的聲音。我們通過這兩個表可以看到，今年以來基金始終維持在20%的高水平，基金占據主力投資者的地位，沒有喪失市場話語權。下半年隨著極差股向藍籌股回歸，我們認為基金優勢將得到進一步的發揮。

　　接下來第三個方面的理由，基金的業績，尤其是中長期的管理業績，是公司的綜合實力、基金經理的投資管理能力以及基金產品多方面的綜合體現，隨著市場投資理念回歸，基金重新奪回話語權，在上述方面突出的優質基金下半年重新成為市場焦點，我們建議以下重點配置。我們利用國金的評價體系對這個結果進行了跟蹤，我們從中選擇了比較優秀的資金，我們選擇的條件是首先由過去兩年評級的結果，而且你的評級不是評為一級，綜合評級要在3.5左右，就是在行業里面比較領先的地位，結果從這兩個圖里面可以看到上述的這些基金符合這些條件。

　　對于基金公司實力的評價，我們建立了自己的評價體系，對基本實力、投資管理能力、定性評價進行一個評價，這是基于去年的數據做的一個結果，大家可以看一看。

　　前面我們提到基金的管理模式中逐漸發生轉變，對于基金資產類屬的把握，對于選擇基金，尤其是超大型基金管理公司管理的基金的一個重要的參考指標，我們對基金的大類資產配置能力以及行業能力進行了一個比較分析，考慮到國內的基金管理公司成立時間不是很長，因此我們沒有對基金規模進行區分，而是匯總到基金管理公司層面，配置主要是投資的團隊來做，反映了公司的投資能力。評價結果看到，在大的資金配置能力方面：國泰、景順長城、鵬華、大成、易方達等公司資產配置能力較為突出。

　　接下來我們看一下權益類的開放式基金。對于債權市場，我們的宏觀研究人員已經指出，下半年央行的任務還是比較重，不排除進一步加息的可能，在這樣的情況下，我們下半年投資不是很樂觀。這種情況下，我們對于債券基金，更愿意選擇純債券基金，而以參與債券為主，我們更傾向于通過配置來做。貨幣市場資金規模不斷萎縮，這個過程大致分為兩個過程，第一個是05年初，這其中套起利差的基金選擇了離場。第二個是股市的吸引下轉移了市場。其中，收益率比較高的水平在2.5到2.6左右。現在的封閉式基金市場有很多對流動性要求不高的基金，與加息不一樣，加息帶來的利率向貨幣市場的傳導不一樣，我們認為利息稅，利息稅的取消或者降低，會使市場的實際利率水平提高，但是這個成本不是銀行來承擔的。因此，利息稅的取消或降低將進一步加大實際所得之間的差距，因此，貨幣基金徹底回歸到短期現金管理工具的定位，成為活期儲蓄的替代品種。這是我們關注貨幣市場基金“影子定價”與“攤余成本法”確定的基本資金凈值的偏離度。建議關注大成、華夏。

　　接下來我們說一下封閉式基金，我們認為合理的波動區間在35%，隨著制度改革、創新因素，把市場激活的同時也帶來市場的更加混亂，因此我認為市場存在交易性機會。從5月21號到6月20號，封閉式基金平均市場漲幅達到40%，超過同期封閉式基金凈值漲幅28個百分點，最低整體降到16到17%左右，究其原因，其中雙匯還沒有復牌，很多封閉式基金持有此票，然后很多封閉式基金公布了分盤，這些因素，促使了封閉式基金的影響。我們看一下分紅，今年上半年基金積累了比較豐富的收益，隨著封閉式基金的收益改革，我們看已經有很多封閉式基金實行了分紅。到底有多少分紅值得期待呢？我們根據基金年報、一季度收益情況，以及參考分紅的基金的意愿情況，通過測算可以看到，大盤封閉式基金在25%到30%之間，我們認為35%的合理折價情況下，這個分紅套利空間在2-13%，我們更傾向于分工比率在7%左右，對應分工套利空間在4- 6%左右，分工前合理折價在32%上下5個點左右。

　　創新型基金也是現在比較熱的話題，這些基金，通過結構化的設計，采取了一些管理制度的創新，取得了類似于封閉式基金的現象。但是我們看到創新基金的優勢，最核心的優勢是對管理業績帶來的保護或者提升，并不能短期得到顯現。這種創新基金的發展，需要長期時間的解決。第二個方面，創新能否合理移植到封閉式基金尚無定論，尤其是其中涉及政策層面的內容更是無法把握，目前來說其推出給現有封閉式基金帶來的更多是交易性機會。封閉式基金轉型要越過政策這道檻，我們認為“自然到期、平穩轉型”是2006年4月證監會為封閉式基金轉型定下的政策基調，我們認為提前轉型的可能性比較低的，08年以后嘗試大盤封閉式基金轉型的預期將更為合理。我們根據目前剩余三年期限以內封閉式基金的折價水平，給出了封閉式基金剩余期限和折價水平的關系趨勢曲線，以便大家把握。

　　我們通過這個圖可以看到，今年上半年大盤封閉式基金明顯高于以前。我們看到，大盤封閉式基金市場還有比較豐富的交易性機會，因此我對大盤封閉式基金給的建議是：戰略配比，戰術把握。就是根據大盤封閉水平進行配置。

　　對于即將到期的小盤封閉式基金，折價率已經降到8.6%左右的水平，但是靜態收益率平均為9.5%，還是有優勢的，雖然這個要需要時間來實現。對于小盤封閉式基金要通過動、靜態兩個方面來把握，目前可以交易基金中基金鑫、基金隆元、基金景陽、基金科訊等靜態收益能力突出；科字頭的三只基金、基金景陽、基金隆元等基金動態收益能力較強，綜合兩方面因素，并考慮到流動性限制，對于即將到期封閉式基金，建議重點關注科訊、景陽和隆元。

　　最后談一下對于基金投資管理能力的認可以及對股票市場的良好預期，以及對即將到期的小盤封閉式基金，我們給出平配和低配的建議，這個更多的是反映我們的傾向性，謝謝大家。

　　主持人：那么時間限制，我們就不再設提問時間了，有興趣的嘉賓可以私下和研究員進行交流，感謝大家今天下午的參與。

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