國金證券2007年中期投資策略報告會于7月5日在成都舉行，新浪財經對報告會獨家網絡支持，以下為文字實錄：

　　主持人：各位尊敬的來賓，大家早上好！非常榮幸邀請到大家到天府之國來參加國金證券2007年中期投資策略報告會，我先介紹一下特別來賓：四川省經濟委員會上市公司辦公室主任張紹錄先生，成都市人民政府金融工作辦公室副主任張建華先生，中國證監會四川監管局機構處處長秦淮朱先生，以及國金證券董事長雷波先生，國金證券總裁張正先生。先有請國金證券董事長雷波先生致詞。

　　雷波：尊敬的各位來賓，大家上午好！首先允許我代表國金

證券向前來成都這個美麗又充滿活力的城市，參加國金證券中期投資策略報告會的嘉賓們表示熱烈的歡迎！昨天晚上一下飛機，紀總就告訴我說這次來參會的公司、規格、職位，所代表的公司的市場影響里、背景都非常強，非常好，我個人認為反映兩個問題：第一個，反映大家對研究的重視；第二個，對我們國金證券研究所的研究報告的認可。作為我們國金證券研究所，在短短不到兩年的時間內，能交到這么多朋友，樹立自己的市場品牌，贏得了市場的認可，獲得了一定的聲譽，他們是用他們的智慧、勤勞、專業和熱情獲得了某種程度的認可。我在這兒代表公司董事會對紀總、對研究所表示感謝！最后，也希望這個會真正給大家有所啟迪、啟發。在這兩天的時間里，希望大家在成都吃好、玩好、工作好！在下半年的投資中有更大的收獲，祝大家身體健康、萬事如意！謝謝！

　　主持人：下面有請成都金融辦的副主任張建華先生致詞，謝謝。

　　張建華：女士們先生們上午好！非常高興來參加國金證券中期投資策略這個會，非常歡迎大家從全國各地來到成都，成都是一座來了就不想走的城市，大家在這幾天可以看一看。國金證券總部現在在成都，作為我們成都本地的證券公司，我覺得對我們成都經濟和金融發展起了很好的促進作用。我想，國金證券這次開這個會議，對我們下一步投資策略的分析，一定會給在座的所有的來賓們、朋友們起到很好的參考作用。我衷心希望這次策略會取得成功，謝謝大家！

　　主持人：我們正式進入會議主題，第一項是由國金證券研究所的宏觀分析師府春江先生為我們解讀下一段的宏觀經濟以及宏觀調控情況，謝謝。

　　府春江：大家早上好！我是宏觀策略部的府春江，在這里我給大家介紹一下我們對未來宏觀經濟形勢的一個判斷，我們認為是這樣，現在整個宏觀經濟形勢處于平穩高增長的階段，在當前形勢下，外部經濟的發展模式以及發展態勢和經濟增速的強勁程度，對整個國內經濟形勢有非常大的影響。我們現在認為，在目前來看，整個世界經濟保持非常強勁的增長態勢，在一定程度上通貨膨脹壓力有所增加。作為世界經濟的火車頭，美國經濟的影響不言而喻的。雖然在上半年美國經濟在房地產領域有一定的衰落，對經濟有一定影響，但是我們認為這個溫和的調整是一個正常的現象。我們看到，雖然房地產風險呈現出來，我們看到，并沒有出現很明確的下降態勢，雖然工業增速有所下降，但實際上是由于基數比較高的原因。作為非常重要的指標，整個采購經理人指數回升。美國消費呈現溫和回落的趨勢，從消費信貸增速來看，我們認為已經出現一個回升的跡象。美國是一個消費信貸支持的國家，所以我們可以認為這是消費增速回落的先導性的信號。這里面有一個非常重要的指標，是美國的就業市場，就業市場非常好，整個失業率不斷下降，這是支持美國經濟保持溫和強勁增長的非常核心的因素。

　　我們看另外歐洲和日本的經濟情況，歐洲經濟增長強勁，包括它的一個新訂單的增速，也保持上升，失業率不斷下降，我們認為歐洲是這三個經濟體當中最強勁的態勢。日本在2007年上半年呈現了一定回落跡象，但是國內的消費增長還是處于一個緩慢回升的態勢。我們認為是這樣，日本的工業部門的增長走落和美國經濟是密切相關的，因為很多的工業部門產出的產品都是非常高端的，因此受美國經濟影響非常大，但是日本經濟消費增長和失業率情況，顯示它未來會保持一個非常強勁的上升動力，而在美國經濟出現回落的時候，日本經濟出現的也是一個非常強勁的態勢。

　　從物價來看，整個上半年都呈現非常強勁的態勢，無論美國也好，日本也好，CPI的運行態勢是平穩的，但是實際上核心CPI是緩慢上升的態勢，我們認為，這是受到整個

原油價格的影響，所以這兩個地區的CPI保持穩定，核心CPI有一定上升。我們認為這個情況表明未來切斷階段，如果原有價格呈現回升，并且持續走強的話，這是對經濟發達地區最主要的風險因素。日本的話，CPI維持0增長，但是作為日本的批發價格指數，我們看它已經非常明顯的出現上升的態勢，我們認為這個情況很有可能傳導到終端消費領域，導致它的通貨膨脹壓力增大。

　　從

中國經濟情況來看，我們認為目前仍然有一個非常強勁的、持續的高增長階段，但是07年上半年情況來看，結構性矛盾有所激化。貿易部門，機電產業也好，出口競爭力提升，但是進口這一塊始終是增速比較低，導致了貿易順差的持續流入，我們認為是進口部門的產品高端化所致，其實還是受到美國產業控制，所以我們真正需要的部分，沒有辦法真正進入，這個結構矛盾導致了我們的順差持續流入。從后面的判斷來看，整個機電產業的貿易環境比紡織服裝類、傳統的附加值比較低的環境要好，從稅收來看，還是從貿易摩擦的情況來看。機電產品出口非常高，已經超過50%，作為核心產品，貿易環境的優劣基本上決定了我們國家未來的出口情況是否良好。

　　07年上半年比較明顯的情況是部分高耗能產品出口出現一個上升的態勢，這里面大家比較關注的是鋼鐵行業，這是結構性矛盾突出的現象之一，這會影響后面一系列的因素。

　　在上半年，我們看到整個投資增長是處于一個比較溫和回升的態勢，所以這個和我們原先的估計是比較一致的，因為我們一致認為，在07年上半年雖然信貸面臨回升的態勢，但是在整個政策控制力，我們不僅看到松動的現象，而且有持續收緊，所以投資這一塊，整個投資的壓力不是很大。我們看到回升的趨勢當中，最明顯的是房地產領域，房地產領域投資增速呈現了持續走強的態勢。我們認為這糧棉油兩個因素，第一從土地價格的因素來看，07年上半年增速非常明顯，土地價格的上升會導致整個房地產投資，不僅價格出現回升，而且量也有一定的增長。我們看到房地產的面積確實是這樣的情況。在這樣的局面下，整個房地產投資增速仍然會保持一個持續上升的態勢。

　　另外一個，就像我們剛才結實的，整個機電行業出口比較好，這也道路了我們機械設備類的產能在緩慢提高，這也是整個投資增速中非常重要的一部分。我們看到在高耗能產業的投資增速，在07年上半年表現得比較明顯的，一個是有色金屬，一個是水泥，雖然我們沒有看到鋼鐵行業投資增速的明顯增長，就像我剛才說了，再出口領域持續增速的環境下，我們如果仍然保持現在的鄭則環境的話，我們很難相信鋼鐵行業的產能擴張會保持平穩，上升壓力還是比較大的。

　　整個上半年，我相信大家都非常明顯的感受到，07年上半年銷售收入增長的一些顯著性的效果，我們看到市場在不斷創出新高，這和06年的一系列提高居民收入的鄭翠效果明顯，尤其是針對低收入群體的保障措施實施力度為今年最大。最近財政部出臺了新的農村合作醫療和城市的社區公共衛生的措施，這對我們未來消費環境持續改善有非常明顯的作用。從我們統計的，低端收入者的收入提高了，使消費增速提高的相關性數據比較明顯，在城市實際上食品領域增速非常明顯，以往我們看到食品的增速在消費增速提高的過程中，并沒有明顯的差異性表現，而在07年上半年表現非常明顯，這是城市低端收入者收入提高后他們所采取的結構性的變化。

　　從當前的金融環境來看，整個貨幣信貸環境非常寬松的，因為當前貨幣供給外生性增強，外生性貨幣占整個的1.3%的水平，就是說基本上全部由它來供給。這里面，我們的控制性并沒有很好的安排，貨幣流通速度是在逐步提高的，這個是大家完全忽略的，或者沒有受到重視。這樣的環境下，實體經濟的貨幣供給，需求的貨幣這一塊，遠遠沒有供給來得大，因此，整個貨幣供給的增速是一直處于偏高的態勢當中。我們認為，現在階段，就目前階段，整個央行對于貨幣供給的一個觀點，仍然延續以前和實體經濟，包括和經濟增長、物價水平有一定的數量關系，而這個數量關系最重要的要素，就是要保持我們所說的貨幣流通速度不變，一旦我們假設的前提變聲變化的話，我們認為這個數量關系已經被一定程度的弱化。實際上持續的貨幣供給2004年以后發生變化。我們認為在04年的宏觀調控情況表明，實際這些多元貨幣找的是實體經濟的出爐，06年資本市場環境變化后，就表現為資本價格膨脹。我們另外看到，在07年以來，整個儲蓄資金進一步的流出銀行體系，進入到資本市場當中，這個也在相當大程度上推進了股票價格的增高。

　　就通貨膨脹這一塊，我們的觀點可能和一些其他的不同，我們認為當前食品價格非常高，在很大程度上放大了對通貨膨脹的觀點。我們認為無論是上游的CPI來看，還是核心CPI來看，都保持了非常穩定，而且沒有下降的態勢，而且由于食品價格的波動，使我們對通貨膨脹的壓力非常大。從以往的觀點，從國際上通常的觀點，食品價格波動短期性因素非常明顯，干擾因素非常大。我們認為，在未來一階段的整個貨幣信貸政策搭配上，基于我們剛才說的貨幣供給外生性的增強，我們認為很多程度上有一些流入的影響，我們認為順差流入在不斷的創新中，我們認為，短期的還是抑制高耗能的出口，這在一定程度上給我們緩和基礎貨幣不斷走高的決面。從長期來看，能改善結構性特征，在相當大程度上緩和我們順差不斷流入的局面。這方面，一方面有產業的政策，還有能源消耗和環保方面的政策；從利率和匯率的關系來看，我們認為當前的一個很多的利率環境，還是受制于一個人民幣升值的因素，因為我們剛才所說的食品價格上升，相當大一部分也來源于輸入性因素，包括食用油這一塊，因為我們的油的原料還是大量進口。因此，我們實際上在利率政策當中，如果采用加息政策來抑制食品價格的上升，或者抑制當前物價當中國際性要素，效果不明顯。因為一方面是進口，另一方面，糧食是一種彈性非常低的，是生活的必需品，因此你采取提高利率來抑制消費效果不好。而且，未來階段原有價格上升所帶來的通貨膨脹的風險還是比較大的，作為央行預留一定的加息空間，可能性和必要性非常大。從政府的控制糧食價格、食品價格上升的情況來看，我們認為在短期內政府可能出臺一些持續的提高，對農戶生產的補助，政策效果會非常好。因為之前采取政策也出現過這種情況，包括現在的肉類、禽類生產都是有一定的補貼的。而且這里面彈性價格非常大，一旦價格上升的話，會大大刺激供給的釋放。所以我們認為食品價格上升是一個短期性因素，改善需求性因素，還在政府政策這一塊，而非利率這一方面的改變。

　　以上就是我們對07年以及未來階段宏觀經濟形式的判斷。下面我的同事陳東會給大家做一個產業分析和比較，謝謝。

　　陳東：大家好，我是陳東，我這次產業分析和行業報告的主題是三個詞：更真實、更穩健、更持續。所謂更真實，就是我們追求更真實的體系增長狀態；更穩健是采取更穩健的配置方法。更持續是要追求更持續的績效。這個報告由五部分組成，第一部分是說一下下半年的產業環境，第二個是這個產業環境是什么因素導致的，第三點我們會把握整體產業增長的趨勢，第四部分我們會對產業分析和局部構成和行業有什么趨勢性的變化進行分析，第五點就是對行業分析給出建議。

　　我們認為，今年上半年產業發展環境當中就是“四率齊升”，利率、通脹率、關稅稅率、匯率。這些在今年下半年都面臨不同程度的上漲壓力。我們注意到，央行的回復表明了他們看法，匯率調整對解決對外失衡有一定作用，但不是根本，而且會影響國內經濟的可持續增長。央行的態度表明了中國在宏觀經濟當中匯率的調整顯得非常謹慎和保守。我們認為，正是對利率的態度，造成了其他三個率的因素，它有內在的因素相互聯系。我會在第二部分解釋這個問題。從目前看，我們認為，今年下半年利率和關稅稅率是影響產業增長最重要的因素，利率是針對通脹率的上升，央行采取加息措施，而關注稅率是對于出口激增的狀況的調整。

　　第二部，我們會解釋目前四率齊升會招致宏觀緊縮的趨勢趨緊，這和目前的宏觀態勢是具有內在關聯性。我們認為，目前中國的內外失衡的經濟增長，從根本來說是高儲蓄率情況下，出口與進口的差距拉大。我們可以從三架馬車的變換情況看到這個規律，在04、05、06年面對的矛盾是投資高增長的壓力，在06年周期，發改委對新開工項目，對流動資產的強制制約，控制了投資率。但是06年下半年到今年年初，出口又激增，這是在高利率啊環境下，兩個翹翹板的效應。如果我們講，協調這個經濟發展的結構，無外乎有兩種選擇，第一種是消費迅速提高，使出口和投資壓力減小，這是目前宏觀經濟政策最核心的方向。還有一個是抑制不住的高投資和高出口相互交替，推動經濟過熱，導致，不管是宏觀調控加劇，外部環境變化也好，導致整個經濟出現動蕩，出現硬著陸、硬調整，使投資和出口都下降。后一種是顯而易見不愿意看到的。目前如何改變高增長帶來的影響呢？目前我們所能看到的就是不同針對性的措施，目前采取關稅來壓制高出口。實際上這都不是問題的根本，問題在于中國失衡的增長方式，與充裕流動性和……我們進一步分析出口的增長方式，中國的增長方式一直是認為出口發展型，或者投資出口依賴性，以前的高投資轉化為高出口，所以核心的根本是高出口。在07年下半年，我們一直將面臨一個出口依賴程度不斷增長的經濟加速。我們可以看到，談到中國的出口，一種基本的解釋其實就是由于國際全球產業化格局的重新分布，中國吸引了外資向中國的流入，導致了中國和歐美國家的產業級差的形成，由此形成現金流。在這種情況下，貿易順差的產生，貿易六的產生有很堅實基礎。實際上07年來看，事實已經不局限于此，由國際產業轉移帶來的加工型貿易，從入世來看一直是中國經濟增長的拉動力量。我們04年以前一般貿易領域一般是不賺錢的，04年、05年一般貿易迅速增加，一度超過了加工貿易的50%以上，所以目前高出口的態勢，不僅僅是傳統的國際產業轉移形成的貿易流和貿易順差能解釋，而且中國不斷升級，進口貿易增強，高投資都永祥了高出口，由此導致了我們國際競爭力的增強，導致了一般型貿易創造盈余能力的增強。我們看，工業支增加值和一般貿易增速、加工貿易增速的比較，我們看到，雖然很多指標07年沒有超過04年，但是今年初創造了糕點，大家看到，加工性貿易表現平穩，一般貿易明顯推動加工型貿易到高點，這意味著我們國家出口依賴性程度進一步加深了，由以前一般的產業轉移帶來的貿易流，變成了中國強大的制造業貿易出口的壓力。

　　我們再分析，這種一般型貿易增長和加工型貿易增長內部的行業因素。在今年年初以來，如果我們把這種出口的增長，比較具有特點的產業進行分類，利用海關的標準，我們可以發現，化學制成品、原材料制成品和工業制成品，三者有明確差別，原材料制成品和化學制成品，這說明，我們產業強項是機電產品，今年年初表現最突出的是原材料制成品，從創造盈余的能力來看，我們發現，像傳統貿易大類，紡織、服裝創造的盈余在下降，而機械和設備創造的盈余在上升，鋼鐵也在提高。這說明，傳統，像服裝、紡織，創造盈余的能力在下降，在整個經濟中重要性在下降，而鋼鐵、化學品他們創造盈余的能力在上升。我們通常所指的機電類產品，它是在出口增長沒有特別明顯改變下，貿易盈余在上升，這是產業方面很值得關注的現象，就是不通過快速擠占他人的市場，而競爭優勢在迅速增強，創造盈余能力在增強。

　　我們可以看出，中國07年經濟增長是再出口，而這種出口增長方式就是一種失衡性的增長方式，而這種增長方式已經不局限于原來國際產業分工下的出口增長，變成了一種強大的慣性表現，在這種情況下，正是由于這種失衡的增長，帶來外部的貿易壓力，由此轉化成內部的流動性壓力和通脹壓力，而且造成內部壓力還可能進一步增強。我們認為在頭痛醫頭，腳痛醫腳的情況下，下半年要解決就是出口增長和出口壓力，因此，利率和出口利率是今年下半年最重要的因素，但是如何從根本上解決這個問題，只有內外部結合才也可能。第一個，內部調整，主要是內需性產業的增長來平衡經濟增長的協調性，主要是制造業升級、收入提高，資源性價格提升和改變盲目引進外資的政策。而外部調整方式，主要是指匯率的升值，取消出口補貼甚至加征出口匯率。

　　在這種產業增長環境下，我們對整體的利率、利潤的波動趨勢進行了分析，雖然我們知道，05年以來，可以說我們的工業利潤，一直處于小幅攀升的過程，但到07年迅速大幅增長，實際上好象只有趨勢性沒有波動性，但背后有很強的周期性因素，我們這里借用了一項指標，我們在考慮工業增加值來代替整體工業的增長態勢，實際上重工業和輕工業增速之差來反映波動性。其實我們看到，重工業和輕工業在歷史上有嚴格的周期性和嚴格的波動高度，都很強的有歷史規律。我們發現，02年明顯的重工業超過輕工業，拉動經濟增長，這都有表觀上波動性和形態，但背后的因素是不同的。02年主要是固定資產投資驅動重工業增長，而02年中期到目前，我們發現，重工業和輕工業增速之差，創造了本輪趨高，之前是重工業反彈壓力導致重工業增長，后半段是出口的激增導致了重工業的加速增長。實際上背后的原因就是重工業在以前高投資的情況下面臨到產能過剩的問題，到06年下半年找到了出口這個宣泄口，由此又帶動了重工業的增長。如果07年下半年政策主要針對出口，我們認為會階段性的影響重工業的增加速度，輕工業，可能會面臨重工業和輕工業差距回落，也同時意味著工業增加值的增長和趨緩，我們也判斷，這可能是一種階段性的現象，是不是改變了重工業的強勁增長方式，這其實和我們工業增長有多大空間是密切聯系的。

　　我們對07年整體工業利潤增長有一個判斷，如果考慮下半年出口緊縮政策和利率緊縮政策，我們認為在目前的態勢下，工業利潤總額的增長、利潤總額的增長，完全有能力保持在30%到35%這個增長區間。去年是31%，今年是出現一個沖高，略有回落，但回落的下限高于去年，這個具體計算我們后面會談到。在這個影響因素中，最關鍵是利率和關稅稅率，利率是核心的問題，我們考慮的角度是工業增長的資產回報率和利率作為一種資金成本的指標加以比較。我們發現，從資產回報率角度來看，工業企業06年底稅前利潤比總資產，大概是6.6%的水平，而息稅前利潤率在7.6%。相反，對提供資金的銀行而言，由于工業企業有更好的回報率，而銀行借出來的錢，不良貸款率在下降，銀行愿意放貸，因為獲得的增長比以前有保障。這是相互促進的循環模式。我們認為目前的利率水平，從資金成本和回報率的角度而言，實際上在刺激經濟增長，而非抑制。這個情況會變化，我們預期這個下半年如果加兩次息，我們認為加兩次息后，工業資產的回報率和資金成本，大致取得了一個平衡，也就是，這時候才能說貨幣政策對工業經濟增長，既不刺激，也不抑制。

　　還有兩個命題，如果再加息怎么辦？就是說如果兩次加息之后再加息怎么辦？我們認為會對實體經濟產生影響，普遍性的和結構性的變化。第二個，央行愿不愿意這樣做。我們發現，之前的加息五年期的貸款利率只加了兩個基點，也就是說，實際上央行和實體經濟增長之間進行取舍的時候，它更趨向于保護實體經濟增長。這是以前的情況，會不會以后央行放棄這個目標，而采取比較激進的利率政策，我們認為不排除。

　　剛才是測算利率對工業利潤的影響，還有一個關稅稅率對工業利潤的影響。在此之前，我們從上市公司獲得一份媒體關于7月1號出口退稅名單和幅度，其實比實際出臺的范圍要大，力度要大。我們傾向于認為，有可能為了緩解實體經濟和消化能力，把原本的方案分兩至三次出臺，如果這樣，我們很可能三季度還面臨出口退稅的調整，出口關稅的提升，在這中情況下，我們按流傳的方案，并非公布的方案，我們是按預期的方案進行測算，我們發現會影響到今年工業利潤3-5%，其實測算方法比較簡單其實把各行業進行匯總，我們發現受影響較大的行業利潤占工業利潤的15-20%，我們就可以大致推算出對工業的靜態影響。但是注意的是，我們推算的是靜態影響。第二個就是行業計算口徑的問題，因為海關的測算和行業的測算是不一樣的。

　　下一個我們講一下產業發展景氣的變化，我們在今年第二季度，一直對產業景氣有一個排序，就是我們認為原材料行業景氣是最好的，消費第二，資源品第三，投資品第四。這個原因就在于，一二月份，去年處于低增長甚至負增長的行業，由于出口的增長，導致利潤的快速增長。在這里我們可以發現，如果用價格指標來大致衡量景氣波動的話，我們用加工類原材料，一個作為成本，一個作為收入，用這個指標來衡量大體的變化，我們發現，原材料的景氣在今年年初迅速達到歷史的告高度值，現在處于高速回落的態勢，而且從波動來看也有規律性。以前這四類產業大致的時間和空間都有一定的參考性，從目前看，唯一持續不變的變量就是來自于消費品的增長。相應的采掘品，也正是由于……導致了原材料階段性高增長的影響。但是采掘品、資源品下降了，這取決于，資源品的絕對價格還是在高位，但是相對于06、05年而言，導致了增速下降了，導致了它的景氣下降了，但是實際上這個情況已經慢慢改變，第一個基數變了，第二個上游資源品價格區域穩定。我們認為今年下半年最好的產業景氣是消費品，第二是資源品，第三是投資品，投資品其實建立在原材料景氣的下降和投資品出口的增加，第四是……

　　我們發現，我們的消費品產業，從05年就是持續走強，非常穩定的態勢。背后有三個因素決定，第一個收入，第二個消費升級，第三個嬰兒潮。我們城鄉比較，城市04年開始加快，農村收入02、03年甚至出現負增長，但是03年以后，增長提高，和城市收入并駕齊驅。第二個，消費升級，我們同樣比較城市和農村消費結構的變化，可以發現，這兩者都具有強烈的消費升級的特征，不管是城市還是農村，只有一個有差別，那就是娛樂產業，娛樂產業在城市消費升級現象很明顯，但是到農村，消費占比甚至略有下降，這是唯一不同的，其他的消費品的升級現象都是一致。第三點，嬰兒潮，就是在06年前后，07年出現的嬰兒潮，對拉動階段性的消費增長有非常大的促進作用，這個前面已經有具體的報告，我不贅述。

　　第二個產業，是資源品，一個是下游的拉動，再一個價格的穩定性。我們從這兩方面進行分析，可以發現，我們出去用原材料的產銷規模和資源品的產銷規模去比，就是相對于資源品的產銷規模而言，是不是原材料擴張更快，對下游拉動做一個說明，我們可以發現，這個趨勢性變化相當明顯。在04年之前，原材料工業相對于資源品，都是一個穩定擴大的趨勢。在此之后，略有變化。原材料工業受到抑制有關系，資源品價格波動也有關系。但是到06年底到現在而言，這一項指標又迅速攀升，其實就是原材料工業在受到發改委以至后沒有取得時效，它的產銷規模在擴大，而且是相對于資源品的擴大，這說明，資源品再次具有一個周期性的增長機遇。第二個，資源品的價格，我們看到，與中國經濟增長相關的資源品，這其中，除了有色金屬下個下滑以外，我們其他的幾類已經經歷過完整的下滑周期，而且現在有反彈的傾向。我們可以發現這個問題，也就是說明，從資源品兩個角度都說明，資源品在階段上，起碼在07年下半年，相對于原材料的產業優勢在形成。

　　還有就是部分投資品，尤其是指設備類投資品。我們發現，如果用海關的統計數據，機械設備的出口和進口比例的指標來比較，可以清晰地發現，大概在06年之前，我們進口比例和出口比例是同步增加的，但是，出口比例比進口比例增長非常快，已經迅速達到平衡。06年底，這個情況發生了變化，出口占比小幅擴張，進口占比已經下降了。也就是說，機械類產品為什么能創造貿易盈余，這是關鍵，出口在擴張，進口已經下降了，為什么出現這個情況？制造業升級帶來的，導致創造貿易盈余的能力在增強。我們從海關行業分析也會發現，以前像電信行業、辦公用品，創造盈余的比較在下降，其他的通用設備零件，精工機械在上升，而且這種創造貿易盈余的能力其實是不受國家的關稅調整政策和匯率變化的影響不大。首先，有兩點：第一點，它的價格，它的優勢非常明顯，我們出口到國外的機械產品，價格只有國外的40%到60%，由此說明，這個匯率影響本質上影響不大；第二，國家目前對出口的抑制，主要是抑制原材料，而不刺激機電類產品的出口，是這種方針，因此，這種產品超過預期的增長，我們認為還是可以關注的。

　　下面我們談一下負面因素，第一個加以帶來資金成本的提高，直接影響到資產回報率不強的產業和行業。根據我們的測算標準，消費品和采掘業比較高，即使加兩次息，這兩個行業還是比較好的。剛才是產業，現在是行業，具體受影響的行業，包括石化、化纖、電力、紡織、塑料、造紙和一些部分的專用設備。這說明，受行業影響比較大的，這些行業創造盈余能力比較低的，主要集中在原材料和部分投資品。

　　下面，我們再具體測算出口退稅的變化對行業的影響。這還是采取之前流傳的方案，我們發現影響比較大的行業，特別是10%利潤影響有這么幾類：輪胎制造、橡膠、紙制品、文化用品、塑料和一些化工類產品，還是集中在原材料這個大行業中。對整體的增長和景氣分析之后，我們希望能建立一個能獲得持續收益的組合。

　　首先我們對下半年行業的配置進行了思考，就是穩健和積極。第一個思考就是穩健和積極的變化。為什么談這個問題？一季度和二季度，我們在行業都采取了積極的態度，但是目前我們對這個問題是不是要進一步思考，原因就是宏觀緊縮力度在增強，對此我們進行一個邏輯上的思考，我們認為推動這輪行情最根本、最重要的因素，其實來自于兩大：利潤和流動性。而在中國這種失衡性的經濟增長模式下，利潤的高增長和流動性其實是一個硬幣的兩個面，也就是說，中國資本市場為什么獲得這么好的機遇？我們甚至可以這么說，其實歸咎于我們不太完美的經濟增長方式，因為這種經濟增長方式是通過創造大量的貿易盈余創造的，而這又帶來了巨大的流動性，你不要流動性，就會關系到貿易盈余的問題。不管什么樣的增長，對中國而言，都是增長。因此，只要它維護這個目標不變，所采取的調控措施都只能是階段性的，其實核心就是為了保證增長。但是，這個增長本身就是失衡性的，你沒有很好的調整，你只能醫治它的癥狀，而不能解決它的根本。這是我們認為最核心的因素。因此，我們認為三種利潤，因為儲蓄分流是預期的問題，大家只有預期好了，市場經濟好了，否則我們國家之前儲蓄過剩又不是一年、兩年的問題，為什么遲遲沒有分流，歸根到底，還是在于中長期的預期。我們認為，其中堅實的基礎就是流動性之間相互加強的關系，也有泡沫性的因素，包括一些真實的資產出路和一些驅動股價的資產出路，還有股權投資、交叉持股帶來的影響。而儲蓄分流也有泡沫性因素，一部分是健康的，但是過多的低風險承受能力的群體分流，又是泡沫性的。

　　我們認為，從機制看，中長期不變，也是我們看好這個市場最根本的問題沒有改變，但是在階段性，一旦宏觀調控措施影響到最核心的兩個問題，一個實體增長，一個流動性產生，只要觸動了這兩個問題，就會對這個機制產生階段性的負面增長，而我們認為，出口關稅影響經濟增長，利率的提高都是觸動這兩大因素的措施，因此，我們認為下半年會有一定的負面影響，但只是階段性的。這就回答了我們三季度，但這不是絕對意義上的劃分，只是一個先后劃分，我為了表述清楚，說三季度、四季度。我們認為三季度配置的思路應該是從積極到穩健，而穩健是影響最小，而非增長最快的配置。根據產業和行業的分析，我們認為消費品和采掘業都是影響最小的行業，所以在配置風格區域穩健的時候是首當其沖的的配置。到四季度，將會有一個變化，就是四季度要更好的考慮08年的增長，我們用國金內部的行業預測，當然沒有覆蓋所有行業中的公司，也沒有覆蓋所有行業，但是我們根據建立的行業分析預期，進行了三類比較：第一類，07年增長跑贏市場；第二個，08年增長跑贏市場；第三類，08年增長跑贏07年。

　　這個表格是我們做的數據分析，所依據的是行業研究員的預測，我們這個盈余預測代表能構建一個組合，這個組合能達到我們的預期，它的盈余是好于市場。

　　我們認為超預期可能來自下面幾個方面：第一個，消費增長在穩定提高，而且國家對消費增長措施，它的實際效果實際上在逐步釋放，這個過程中，消費增長有可能超過預期，由此會帶來消費品產業的景氣超過大家的預期，第二部分，剛才提到的，部分設備類的投資品，現在出口占行業銷售收入比重很少，但有強大的國際競爭比較優勢，很可能迅速打開區域性國際市場，在這種情況下，它的銷售收入和利潤增加可能超越預期；第三點資產價格，我們認為資產價格還是處于繼續膨脹中，只不過受到階段性抑制，這其中包括資源品價格、土地價格可能超過預期。第四點就是周期性行業的回升，包括很小的周期性行業，整體的波動和大的行業波動是不同的，這時候會超過預期。

　　綜合以上的分析，我們認為在2007年下半年應該著重于四類行業配置，可能下半年前半段更注重第一類配置，后半段更注重第二類配置，第三段配置是牛市的配置，可能長期跟蹤；第四類是主題類的，是新興產業，這是受新興產業發展周期的影響，而非資本市場的影響。我簡單說一下，第一類是消費品的子行業、資源品的一些子行業。第二類主要是醫藥、半導體、傳媒和零售，為什么沒有把電力和煤炭放進去？因為我們預期08年的話，電力和煤炭都是跑贏07年的，但不一定超過07年的工業增長。

　　這張表格是對07年下半年行業的列表，其中一些配置的比例還可以有所變化。以上是我對產業分析的報告，謝謝大家。

　　主持人：好，感謝陳東先生的發言。給大家一個提示，我們有一張服務調查的問卷，希望大家把這個表填寫完了之后交給我們，謝謝大家。茶歇15分鐘，10點半開始。

　　(茶歇)

　　主持人：請各位來賓入場。我們下半場正式開始。各位朋友都清楚，在國金龐大的研究體系內，講究的是自上而下和自下而上的印證，其實印證這個詞在我們研究體系內是應用非常多的。下面請國金楊帆。

　　楊帆：剛才我們同事陳東談了從行業的判斷，我們從至上而下對他補充認證，談一下對市場大的變動性看法。

　　我們回顧今年以來整個宏觀調控政策的時候，我們發現，我們今年面對的宏觀環境和近十年以來前所未有的環境，一個是前五個月，每個月上調一次，利率加了兩次，利率浮動區間，從千分之三到千分之五，今年整個宏觀經濟環境在變化，這個變化后面，是像以前的偶然的還是真實性的，這個大的方向掌握之后，才能有一個基礎。

　　當我們回首從97年到07年的近十年經濟增長之后，我們發現，近十年經濟增長可能是中國建國之后最好的時期，這個比較明顯的特點就是高增長、低通脹，這種環境，我們認為在“四率齊動”的背景下是正常變化。

　　我們的提綱是先說一下總供給曲線從平坦轉向陡峭；第二是……

　　剛才我們談到了，近十年以來，綜合的經濟膨脹是高增長、低通脹的局面，這個是跟人口結構變化是高度相關的。但是，這種人口結構的變化，從近幾年的數據來看正在發生轉變。從勞動力供給來看，我們發現，從80年到93年，建國以后第三次生育高峰期，他們進入勞動力市場之后，帶來的人口紅利，人口紅利是支持近十年中國高增長、低通脹的因素，而目前的紅利我們發現，04年之后開始出現一個下滑局面，也就是說，大量的人口就業高峰正在下滑。其實我們可以從社會報告上得到印證。我們知道04、05年廣東出現民工荒，在長三角也出現民工荒。其實這是一個信號。我們認為人口結構變化是趨勢性變化，是緩慢的，但人口紅利的峰值已經過去了，這意味著中國勞動人口凈增加在減少，一直到下降。整個勞動力供給出現收緊的局面，這是我們目前面臨的根本性變化之一。

　　第二，從土地的供給來看，我們談到生產要素的時候，談到勞動力、土地、資本和成本。我們從土地供給來看，十一五期間，整個土地供給也在趨緊，我們知道整個十一五規劃里面，把整個耕地面積是限定在18億畝這個紅線，中央是下了決心要保住18億畝耕地的紅線不能破的。我們實際的耕地面積有18.3億畝，我們十一五規劃內我們每年可以用的耕地只有600多萬畝。十五期間呢，我們每年消耗的耕地是1800畝，意味著我們未來五年之內，整個土地供給會銳減60%以上，而這個過程中，工業化、城市化進程在穩步推進，這意味著土地供給在穩步縮減。而其他的水電資源狀況不容樂觀的，特別是水資源。從生產要素看，除了實體經濟看，資本這個供給增面可能比實際上的生產要素略顯開通一點，資本供給是一個浮動的變量，最根本的變化還是來自實體經濟。從這個角度來看，中國目前整個的供給正在從前期的寬松局面走向吃緊，這是一個非常明顯的變化。我們發現這個過程當中，需求的增長還是比較迅猛的。

　　這個圖是從1999年以來整個差額占GDP的比重，我們發現最近幾年增長非常快，意味著外需對經濟增長的拉動呈現一個爆發式增長。中國的商品在國際范圍內的競爭力是一個全面的提升，但這種提升我們認為是有很多人為的因素在里面的。在外需增長迅速的時候，我們發現內需也在逐步啟動，我們去年年度報告里面指出，我們中國目前的消費增長、消費率的提高出現一個拐點，這個拐點是有很多中長期因素決定的，這種中長期因素來自兩方面，一個是人口結構變化，從國際經濟來看，一般人在35-50歲的時候是消費最旺盛的時期。而我們建國以后的第二次嬰兒潮，63年的嬰兒潮，他們進入人生當中的消費旺期。同時，我們在年度報告里面指出來，目前中國進入建國以后的第四次嬰兒潮，消費品呈現剛性增長。這個嬰兒潮，應該是從05年開始，可能持續10年左右，這兩個因素是支持中國消費在未來十年之內保持快速增長的根本性因素。

　　第二個長期因素來自于政府的推動。這屆政府與往屆政府的區別在于對民生的重視，而且采取的力度也比較大，無論是從前三年農業稅的減免取消，到最低工資標準的提高、低保的提高，對醫療衛生改革、教育的投資，這一系列的改革增加我們居民的實際可支配收入，可以提高可支配收入的量。這個驅動會在未來繼續保持，這對消費增長都是一個中長期的作用。因此，我們認為這已經從低谷到緩慢上升的態勢，這個態勢的增長是持續的。另外還有一個額外的資金效應，來自于資產市場的財富效應。無論是前期的房地產、財富的增長，還是近兩年投資股票、基金的增值，都會在近期得到一個釋放，就是消費需求產生財富效益。

　　我們發現，這當中必然存在一個問題，就是價格問題。待會我們會談到。從目前來說，供給是剛性的，但需求是有一定的彈性。內需、外需都在增長，他們兩者的邏輯在哪里呢？我們要以至需求的話，抑制誰呢？因此，我們要做一個判斷。從我們的理解，我們回顧了一下，從06年之后，我們發現，我們經濟發展是外需拉動比較大的，依靠內需在中期前半段都不太可能。從中國加入世界貿易組織之后，從2001年四季度之后，整個出口快速增長，適逢911事件，這帶來了中國出口增長。出口增長的時候，我們發現，中國的珠三角、長三角整個工資水平都沒有發生變化，深圳朋友很清楚，珠三角民工工資七八年沒有發生變化，還是幾百塊錢，這是因為人口紅利，大量的人口進入勞動力市場，保持了工資水平不變。但人均收入水平是不斷提高的，這為內需的培育做了非常積極的貢獻。工資水平不變的情況下，我們發現實際匯率水平在整個階段是保持穩定的。實際匯率水平是相對于民營匯率而言，實際匯率水平考慮到通貨膨脹，現在1美金對7.56，如果這時候民營匯率還是7.6的話，就說明人民幣就升值了。實際匯率水平就是相對于通貨膨脹之后調整的匯率水平。中國在近十年以后都保持了一個實際匯率水平的穩定。一個是人口紅利的釋放，另一方面，正因為有巨大的就業壓力，中國政府也希望保持實際匯率水平的穩定，保持就業水平。在實際匯率水平穩定的情況下，實際開支表現出大量的持續盈余。大量的持續盈余，必然導致我們央行的儲備增加。我們目前央行發行基礎貨幣，它基本上全都是通過外匯形式法出去的。總量上看不會有影響，但是大家想想，沒有突出，央行通過再爹寬形式出去的，整個持有央行貨幣主體不一樣，以前是央行通過銀行體系貸款，主動選擇。一旦改變，就是外匯盈余者持有大量的基礎貨幣。帶來的必然邏輯就是大量的外匯盈余的創造者抱窩了貨幣的流向，他們主要是投向自己感興趣的領域，就是出口領域，由此帶來出口的增長。因此，必然帶來高獲利的增長，這必然會導致人民幣的升值預期。在人民幣升值預期不斷累計的情況下，恰逢06年匯改，人民幣預期不斷兌現，對外資產生了吸引效力。剛開始外資直接進來買房地產，國家采取政策限定之后，通過本地開發商渠道，去拿我們的土地，導致我們房地產投資始終是保持穩定增長。但是這個投資增長來自于國內城市化的需要。但是外資對國內房地產商的支持作用是非常明顯的。房地產的增長，必然帶來下游產業、高耗能產業的增長。因此我們認為這個實際匯率水平保持較低狀況，對中國的消費、出口、投資都起到了一個非常關鍵的作用。因此我們要控制需求的話，我們覺得首先要控制外需，控制增長迅猛的外需。而控制增長迅猛的外需，首先要改變實際匯率水平比較低的狀況。剛才說了理論分析，我們后來統計一下，近十年以來，中國實際匯率水平的變化，我們發現統計結果跟我們想象當中不太一樣，這也印證了我們剛才的判斷。我們統計了97年以來中國人民幣匯率對美元、日元、歐元的變化。我們發現從97年到現在，我們兌美元升值的是8.2%，但是實際匯率我們對美金是貶值的。考慮匯改以來，我們對美金匯率加快。我們名以上增長了8.8%，考慮民意匯率的話，我們增值了4.2%。再來考慮歐元，無論是97年還是匯改，我們都是編織的，而且實際匯率比民意匯率更多，這表明我們沒有因為匯改得到改變。在以前，我們需要解決這一問題，在以前，我們資源供給比較充分的情況下，外需拉動還是比較明顯的。現在外需和內需產生了沖突，資源外需需要，內需需要，怎么辦？我們不知道。所以我們發現，一方面中國資源供給從前期平坦曲線走上上升，而我們的需求曲線在持續擴張，必然結果是通貨膨脹的出現。如果我們不控制的話，我們相信，中國的通貨膨脹率會非常高。在目前的宏觀經濟環境下，政府應該怎么決策呢？我們想借鑒一下國際經驗。

　　在歷史上曾經出現過類似狀況的國家，他們是怎么處置自己的問題呢？我們看了一下日本的經驗，日本在1965年時候也出現這樣的情況，日本經過戰后20年發展，整個勞動力、土地供給在65年之后出現明顯變化，上面這張圖是日本60年代以后新增就業的變化，從65年之后，日本新增就業人數出現持續下滑，整個勞動力供給開始供不應求了，當然有一次是石油危機出現一個跳動，影響了當時的自然失業率，使很多不愿意就業的人，加入到就業大軍里面，出現了一個跳動。第二年立馬下滑了，65年之后整個日本勞動力供給趨勢跟中國出現了非常相似的局面。在日本勞動力供給吃緊的時候，我們發現勞動力的價格也在快速上升，工資增長水平比較快。同時，它的土地也出現了問題，第一個部分就是在65年之后商業地產指數也出現一個快速上升局面。65年之后，日本政府面臨的宏觀環境，跟中國現在面臨的環境有很多相似指出，就是資源供給出現問題，勞動力供不應求，土地供不應求了。那么，當時日本政府做了什么選擇呢？我們可以從當時日本政府當時CPI的變化和民意匯率的變化得到一點啟示，我們發現日本政府的選擇非常明顯，首先讓民意匯率加速升值，在這個過程中促進通貨膨脹，這是日本政府的選擇。同時我們分析了德國政府，德國在戰后，整個情況跟日本大體相似，但是不太一樣，它的土地供給不會相像日本這么緊張，勞動力供給也是一樣的情況。德國在戰后6年之后出現了類似的環境，就是首先整個升值步伐明顯加快，同時整個通貨膨脹溫和上升。因此，我們從整個日本和德國政府調控經濟政策選擇來看，無一例外，都是首先升值，允許國內經濟通貨膨脹情況出現。我覺得它背后的邏輯在于，對一個大國經濟而言，我們覺得培育和啟動內需是至關重要的。因為對一個大國經濟，不能希望、長期指望外部市場拉動本國經濟增長，這個增長是有限制的，像中國一樣，我們靠紡織服裝行業出口，我們知道，紡織服裝行業出口量之大，超過了整個世界市場，你不希望整個世界市場長期拉動這個市場，因此培育和啟動內需是必然環節，這就培育內需，拉動內需。這是非常重要的。

　　由于政府選擇的政策趨勢比較明顯，讓民意匯率拉動趨勢，讓通貨膨脹處于溫和的態勢，通貨膨脹必然導致利率上升，我們發現，日本戰后CPI的走勢變化和德國戰后CPI走勢變化都有同樣的特征，一方面CPI的溫和上升，另一方面利率也在提高。從前面的分析我們得到結論，中國目前整個資源供給從前期的寬松到目前的全面趨緊轉折背景下，同時，需求增長非常迅猛，政府面臨的必然選擇就是應該允許人民幣的民意匯率加快升值，同時國內經濟出現一個適度通貨膨脹，這可能是政府下一階段面臨的政策選擇。

　　加速升值和溫和增長我們可能通過四個率的變化得到印證。一方面可以通過民意匯率的增值來實現，民意匯率、退稅率是關鍵點。在允許通貨膨脹的同時，溫和的加薪會出現。我們結論的重點是把握民意匯率的升值和通脹率溫和上升帶來的機會，規避通貨膨脹率的上升和利率上升帶來的風險。

　　我們發現，對產業的影響可以從幾個角度：一方面是從進出口角度，人民幣升值，很多人寫報告，一般而言，升值對進口行業是有利的。人民幣升值持續了兩年多了，實際效果來看，我們發現實際效果還要因行業而異，有的可以把價格上升轉嫁出去，有的不能。低附加值行業處于一個國際競爭的替代者，比如說低端的紡織行業，這些行業因為東南亞、俄羅斯市場起來之后，對他有一個替代作用，這樣的情況下，一旦升值的話，對這些行業造成一些不可轉嫁的風險。我們發現，目前這些行業從國內基地轉到東南亞市場。因此我們要看對國際定價權，如果有的話，可以把升值成本轉嫁出去，或者跟下家分擔成本。

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