南京證券2007年下半年投資策略研討會

　　主辦單位：南京證券有限責任公司

　　時間：2007年6月

　　地點：中國 南京

　　主持人：尊敬的各位領導，各位來賓，女士們，先生們，大家上午好！歡迎大家來到古都南京，參加“中國證券市場2007下半年投資策略研討會”。首先，請允許我代表今天研討會的主辦單位南京證券有限責任公司向到會的各位領導、各位專家、各位同仁，以及長期以來關心、支持南京證券發展的各界朋友表示熱烈的歡迎和衷心的感謝！

　　今天是個特別的日子，因為今天正好是2007年上半年的最后一天。回顧上半年，在上市公司業績超預期增長、儲蓄資金大面積流向股市的大環境下，滬深指數不斷攀升，上證綜指最高漲幅達到了61.49%，深成指最高漲幅更是高達118.86%。然而，股指的上漲并不是一帆風順的，“2.27”、“5.30”這兩次的深幅調整給每一位投資者都上了生動的風險教育課。而且隨著整個宏觀環境面臨緊縮、機構投資者重新掌控市場重心、市場供求關系悄然發生變化，不少投資者對未來市場走向越感迷茫。下半年中國宏觀環境究竟如何、中國股市行情究竟如何演進、市場存在哪些投資機會？我想，通過今天到會的各位專家、嘉賓的演講，大家一定會深受啟發，我相信今天所有參會的投資者都會趁興而來，滿意而歸！

　　接下來，請允許我為大家介紹今天到會的各位嘉賓和主講人。

　　南京證券有限責任公司總裁步國旬先生

　　中國社會科學院經濟研究所所長助理張平先生

　　南京上市辦公室主任毛瀾波先生

　　華夏紅利基金經理孫建冬先生

　　南方績優基金經理談建強先生

　　光大保德信基金經理許春茂先生

　　另外，出席今天研討會的還有江蘇地區知名上市公司與擬上市公司的領導，兄弟證券公司的同仁以及新聞媒體的朋友們。

　　首先，讓我們以熱烈的掌聲歡迎南京證券有限責任公司總裁步國旬先生致辭！

　　南京證券總裁 步國旬先生 致開幕詞：

　　尊敬的各位來賓、各位朋友：

　　大家好！六月酷暑盛夏，很高興作為東道主在這松柏聳翠、花木扶疏的南京丁山之上舉辦“中國證券市場2007年下半年投資策略研討會”。值此，請允許我代表南京證券對各位嘉賓百忙之中親臨現場作精彩演講表示最誠摯的感謝！對各同行、上市公司、新聞媒體和廣大投資朋友們的光臨表示最熱烈的歡迎！

　　改革開放近三十年，中國人創造了五千年民族歷史上最偉大最輝煌的巨額財富，連續三十年的高速經濟增長，成就了舉世公認的“中國奇跡”。今天，站在起飛跑道上的中國，正在努力構建一個強大、高效的資本市場，為中國經濟的騰飛提供持續動力。前不久有報道稱“中國資本市場正踏上從繁榮走向成熟之旅”，誠哉斯言！曾經的財富神話與夢想，不僅促進了中國證券市場的繁榮與發展，也永遠留在中國現代歷史的印記中。所有參與了中國證券市場創建、規范、磨練、擴展的同行，不論如今身在何地、心務何事，都有足夠的理由，為參與了這一創造輝煌歷史的偉大過程而感到驕傲和自豪。

　　剛剛過去的五月是股權分置改革兩周年，2008年不僅是中國的奧運年，也是改革開放三十周年。在這樣一個承上啟下的關鍵時期，各位專家、賓客集聚于揚子江畔、石頭古城，共商下半年投資策略，意義重大。今年下半年，盡管特別國債發行、QDII施行、大小非減持、市場擴容影響了市場資金的供給，盡管宏觀調控政策趨于偏緊、出口退稅政策調整對相關上市公司業績帶來一定影響，然而，消費是經濟增長的源泉，無論是高速增長的投資還是技術領域的自主創新，最終的落腳點都是消費。所以，作為一個經濟高速增長了近30年的大國，未來的經濟增長必將從依賴投資和出口向增加國內消費轉型，強勁的消費增長樂觀可期，之中的投資機會可拭目以待；另一方面，紅籌股的加速回歸、股指期貨的即將推出也會引領投資示范。可以想象，在中國經濟引世人矚目、人民幣日益堅挺的大好形勢下，中國資本市場必將散發出更加無窮的魅力，蘊藏著眾多的投資機會。

　　各位來賓、朋友們，成立于1990年的南京證券歷經風雨洗禮和歲月磨礪，闊步走過了十六載春秋，由一個區域性券商，逐步發展成為擁有涵蓋全國各大主要中心區域48個營業網點的全國性證券公司。面對市場難得的機遇和全新的挑戰，我們正用國際化的戰略眼光為歷史性的財富盛筵做好準備，致力于改變傳統的盈利模式，以優質的服務更多地回饋客戶，以不斷創新的金融工具為客戶投資增值，在與客戶利益長期共享中不斷發展壯大，致力打造“規模適度、平臺完整、業績顯著、特色鮮明” 的現代金融企業。

　　我相信，通過各位專家、各位嘉賓的指點、交流和互動，一定會給我們帶來更多的感悟和啟示，從而更好地把握下半年的投資機會，贏得更多的投資回報！

　　預祝研討會取得圓滿成功！

　　謝謝大家！

　　主持人：感謝步總的致詞，下面我們進入會議的主題，首先有請中國社會科學院資本市場研究室主任張平先生演講。

　　中國社會科學院資本市場研究室主任張平先生發表演講

    發言題目：中國經濟增長情景與宏觀政策選擇

　　非常高興有這樣一個機會在這里做演講，經濟學家經常說，股市泡沫會影響宏觀經濟穩定，所以他們總是要求打壓資產泡沫，從原理上來講是正確的，因為他們所關心的是宏觀的穩定程度和他的一些結構性的問題，但是作為一個金融從業者或者搞金融的人士說，我們經常說，股市有泡沫，我們的職責是如何利用好泡沫，我在社科院干了很多年，主要是研究宏觀經濟的走勢，也希望通過我的一些理解給大家看到中國經濟增長到底是怎么樣的，什么樣的條件下國家會出政策，對這個要有一個概略性的理解，還有一個是重要經濟增長的動力是什么，第二個主題是這一次整個的金融結構調整是一個戰略性的，而不是一個簡單的短暫行為，這次的調整范圍很廣泛。我希望通過這個描述，讓大家理解一些內容。

　　中國經濟增長從今年來看，已經是連續增長了五年，保持兩位數，這是中國歷史上也是少有的，給大家看一個圖，這個圖是中國經濟增長的一個基本的態勢，這個態勢就是中國從54年到06年以后所有的波動，中國進入到了一個什么情況呢，大家可以看到，進入到一個高速平穩，幾乎不波動的情況。大家老說美國，在美國是一個成長時間長，而調整時間短的時段，美國稱之為經濟衰退，大家注意，連續兩個季度經濟增長下降，就開始稱為衰退，中國的過去是兩年的增長一定要有一年的調整，所以中國以前是兩年半周期，增長兩年，就一定要有一個一年的調整，而且這個調整經常是一年甚至更長，從2000年以后，中國進入到一個非常高速平穩時期，從99年就已經進入了，這個階段幾乎是平穩增長，現在連我們最近也在積極的討論，中國的衰退如何定義，現在和統計局也好，中央也好，都覺得，中國的衰退都要傾向于美國那樣，連續三個季度增長下降，就視為衰退，這就給大家一個界限。我們現在是高速增長，而且是周期長，短調整，增長的速度是什么樣的呢，是平均9.7%，這個數據給大家一個概念！9.7%已經成為中國調控的一個基礎，通貨膨脹率呢，中國自98年以后，就沒有超過5%通貨膨脹率，所以以前我們嚴格說，94年以后，所有通貨膨脹問題都趕走了。為什么會在這么一個界限以后，中國的歷史上就沒有出現過通貨膨脹，一直到現在，通貨膨脹率都是保持在5%以內，這個新世紀最高的是3.8%，那么這樣給我們一個基本的宏觀情景，這個大家有必要有所理解，28年改革開放以來，增長的均值是9.7%，政策情景：

　　1、是潛在增長的適度空間：8.5到10.5，超過上限趨向偏熱，超過11.5過熱，同樣低于8.5偏冷，低于7.5過冷了，

　　2、通貨膨脹率：保持在0到3%無通貨膨脹，3%到5%是可接受的，5恩%以上為溫和通貨膨脹，兩位數為惡性通貨膨脹，

　　3、匯率水平每年保持5%為中性，超過8%偏快，當前國際壓力較大，07年升值到7.3%左右，先波動幅度會放寬到千分之5，預計08年會加大到1%，預計達到6.5%

　　所以我們知道，這是中國近年來對政策的一些了解，如果一旦匯率變動很快，干預是必然的，這種干預并非是一般的我們想象的什么政策，而可能是直接在市場上進行，全世界只有政府在體外市場上的市場化干預是全球認帳的，這是基于我當年的做宏觀政策的一些經驗給大家的一些基本界限，這些數據你掌握了，你就可以預見一些其他的市場數據，這些指標都是我們認為的均衡指標，做投資的時候，可以參考。

　　中國現在的宏觀策略性投資比較少，所以對宏觀的反映基本上不敏感，只是感覺上的東西。

　　中國的未來增長會怎么樣，這是很多朋友問我的問題，從中國這一輪經濟增長來看，核心是城市化，城市化在全球上都有一個非常有名的東西，叫做建設周期，這個建設周期是總結了美國的發展歷程得出的，一個建設周期大國二十年，如果更大的國家會達到更大的一個周期年份，中國其實整個的建設周期的年份大概應該是92年開始，一直到97年才真正出現了城市化的周期，92年有了價格要素以后，導地的很多，很快的產生了泡沫，97年出現了什么情況，其實97年是中國最重要的一個年份，這一年出現了消費者信貸，這是中國97年底，銀行的貸款可以貸給老百姓，所以貸款量出現了遞增，這個也是大家要注意的，銀行的調整，使的中國的變化巨大，整個的經濟開始轉向了城市化，城市化的發展，第一是人口向城市規模化集中，第二是個人的財富進行積累和建構過程，這兩個都是整個建設周期的過程，建設周期，我們已經看到，城市化中！中國的快速發展，帶動了我們很多的重工化，帶動了消費服務升級，帶動了很多的要素向城市集中，過去中國為了發展工業，我們當時形象的比喻說，是全民補貼發展工業，所有的要素價格壓低，勞動力基本不要錢，城市化以后，全面的從工業上的要素積累，逐步向城市轉移，所以城市化的發展是中國這一輪發展的主動力。

　　中國第一個周期會在2013年完成，那個時候城市人口的集中度是絕對意義的超過55%，整個的大城市的建構投資完畢了，各個大城市那個時候已經不能看到可以建構大建筑的地方了，因此，中國的第一輪的人口紅利也接近于一個結束，2013年到2015年時期，這是中國一個比較大的調整階段，人口紅利都走向一個緩慢下降，這幾年的情景恰恰是這兩條因素強勁的增長，我們有人說，08年以后會怎么樣，我說08年對中國來說是一個區域性的概念，就是北京，所以我們作為宏觀政策研究和經濟增長研究，可能不會太關注08年的問題，他不是一個小國，一個奧運會可以帶動一個國家，中國我們關注更多的點是09年，因為09年是中國60年的大典，這是經濟增長中的各個地方政府在經濟結構調整和經濟實力大家頂峰的時候，這個時候，投資過熱一直是非常大的壓力，所以現在很多人說，你們怎么思考調控，我們都是關注在09年之前，不能有太大的投資過熱，因為國家地方政府都要顯示盛世大典的狀態，很多地方的投資加速都增強了，這今年我們在預測數據的時候，都是比較樂觀的預測，原因就是，中國的經濟一輪強似一輪，到2010年這樣的強勁都是非常大的，這個里面還有著全世界的資金往中國涌來，這是非常大的一個問題，他來抬轎子，我們以前學經濟發展學的，那個時候我們老是說中國的經濟在增長，老外說，你還沒有看到真正的增長呢，這幾天我們就看到了，不僅是自己發展，而且是很多外面的錢在推動你的發展。而且資產部門會不斷的積累泡沫，所以中國的經濟增長的速度，我們不多說預測了，總之，這幾年，連續兩個季度的衰退都是非常難的，現在要繃住的勁是不能過熱，好在進來，中央得到了另外一種調控的方式，就是環保評價、節能減排，這一塊是中國目前得到的很重要的方法，通過這個東西，降低中國的經濟增長速度，今年上半年，中央經濟工作會議的時候，溫總理已經有點害怕了，他說既要防止下滑，也要防止過熱，所以現在中國的經濟增長處于確實是兩難，如果速度降下來，這么好的局面就可能毀在手里，這個是誰也不敢的，但是如果過熱的話，也是不希望看到的。現在的地方政府非常有錢，都是賣地賣的，而且還會繼續賣，所以土地的問題、房價的問題，是中央和地方的一個博弈，是一個不可能完成的使命。

　　現在中國的風險主要是消費率過低，但是沒有一個國家，在匯率變動升值的過程中，消費會壓的非常低的。從實體上看，中國現在工業利潤持續改善，整個經濟增長情況非常好，那么風險在哪里，主要是在資產面上，一個重要的是迷失的貨幣在加速海歸，大量得錢走了，現在回來了，巨大的儲蓄開始走向股票市場，為什么會選擇股票市場，這也是我們一會要講的，越來越多的順差，現在很多人認為你的順差不可以理解，有人認為，順差中有可能有三分之二不是真實順差，因為你的匯率在不斷提高，你的所有要素成本在提高，你的貿易條件在惡化，你的順差卻以超出常規的速度增長，所以這個已經超越了實體部門可以理解的范圍，所以很多人在爭論，順差是貿易問題還是金融問題，爭論很多，在這個時候，國家是連下猛藥，這寫猛藥下來，我個人認為，我不是很贊同！因為這樣做是損害了這個部門的很多種長期的競爭優勢和學習趕超曲線，如果這個順差很多是金融現象的時候，這個問題就大了，東亞金融危機里面的馬上逆轉就是出現在這樣的情況下的。所以現在實體部門來說，所有的人對進出口和中國制造業的憂慮比較大，因為現在一說進出口貿易，都打擊到中國制造業上，這個其實是需要一個長期來看的，中國城市化問題，這一塊的帶動，投資的帶動，問題都很小，中國從04年原來的整個十五期間，前幾年，外貿對中國經濟增長的帶動只有4到5%，06年達到了24%，這個里面的帶動有多少是真實的，有多少是完全為了資金轉移的，這個一直是學界和政策界爭論的地方，這個是否是中國的比較優勢，一直也是有憂慮的。所以從我們看來，中國現在的經濟問題也是非常清晰的，一個是環保問題，成本的壓力很大，未來的制造業壓力也很大，另外一個是金融部門的累計。

　　那么為什么在金融部門出現累計，大家知道，貨幣供給和GDP的關系是如果你的錢不斷的比GDP多，全球都認為，中國是通貨膨脹了，但是中國沒有通貨膨脹，為什么中國現在的貨幣化指數已經達到了1.6%，有很多的錢都在94年的匯率改革階段中，大家不斷的把資產調到了海外，在香港注入，94年開始，一直到97年金融危機，98年十月份，這些所有的紅籌公司，股價平均跌幅98.5%，一片慘淡！當年有很多的資產都在外面，私人的資產也是往外走，很多投融資的情況看的也很清晰，中國在95年以前，都是依靠銀行支持企業。所以中國的金融到94年以前，基本采用了一個銀行啟動經濟的基本方法，而這個方法是毀滅性的，發展中國家有一個非常有名的詞，就是貧困化陷井，你窮是因為你窮，因為你沒有儲蓄，沒有辦法投資，因為一個國家要啟動經濟，必須在需求和供給上同時啟動，所以首先要擔保金融不破產，包括資本市場有大量得潛在擔保，不能損害任何人最基本的利益，所以這是一個后發國家必須做的，還有一個是創造需求！很多人說中國的資產在迷失，還有一個是中國的嚴格的銀行管制也是很重要的，全民儲蓄和全民皆股是一樣的，他是多了一個選擇，整個資產選擇的基礎徹底多樣化，這個是金融結構開始要進行非常大幅度的調整。為什么國家要做這些調整，其實關于銀行調整已經討論過多次，97、98年以后，關于調整中國金融結構的這樣的依靠國家補貼工業企業發展規模的時代已經結束，因此一直把股票市場作為了一個重要的發展，但是股票市場到了05年才開始股權分置改革，他完成了他的第一個功能，恢復了融資，但是股票市場對中國而言，絕不僅僅是融資，如果僅僅是融資，中國的銀行可以做得很好，中國的資本市場，首先要有篩選功能，還有一個是要素配置功能，我們說的是結構功能，所以在美國，只有兩個金融家，一個是摩根，他把所有的小公司并成了大公司，中國老說的產能過剩等等問題，在西方已經不討論了，因為你們兩個的問題，可以通過并購解決，所以優化資源是中國未來可持續的根本，這一點國家是看的非常清晰的，但是中國現在這一塊，還是不可能的，美國的另一個專家，他是說，用資本市場方法，導致美國的專業化，金融市場的這個功能是中國現在經濟結構調整最夢寐以求的事，所以發展股票市場是國家必然的選擇，但是股票市場現在為止，我們說的篩選功能、結構優化功能，基本上沒有啟動，因此，我認為，第一階段，是總量性擴張，證券化率很高！如果我們加上香港市場，我們的證券化水平是非常高的，已經達到了發達國家的水平，東亞第一選擇是土地，第二是債，第三是股票，而我們國家的土地是國家的，第二，中國債權市場根本是分割的，而且不開放，所以中國大量的資金首先就選擇了股票，所以這一兩年在總量結構上是完成了證券化率的提高，我們會達到一個中等甚至發達國家的水平，但是大陸優化資源的能力和篩選上市公司的能力還非常非常的低，這個包括很多的管制框架，也包括很多的工具，所以我經常說，為什么香港很多的股票比大陸便宜，因為他可以掙錢，這些是制度性差異，并不是其他的差異，這么多年，在西方由于機構投資人的發展，使的連續16年風險下降，你掙多少錢我很清楚，你必須給我掙更多的錢我才會讓你的股價上去，西方的這些制度是非常健全的，他可以形成一個正確的循環，中國沒有這樣的機制，所以中國的股票篩選機制是非常差的，股票市場很重要的是規模大的可以更大，規模小的更小，他是一個標準的分化性的公司，他追求公司的成長性和高回報率，因此我認為，下一個階段，主要是在結構調整和股票市場的分層上，因為我們的資本市場已經再也不是一個封閉的市場，這個是務必請大家注意的，過去我們和香港有一個大壩，和世界也有一個大壩，但是現在這個大壩已經有了一個小窟窿，以后的資本市場會徹底對接，所以一旦打開了局面，整個套利的局面會加大，也會使中國的市場更加的開放。

　　沒有資本市場的持續優化、配置能力，所有自主創新什么的都是不行的，現在的產能過剩，是越來越嚴重，你沒有辦法解決，只有通過并購才能解決。

　　所以未來的股票市場，我認為在結構調整和甄別上要做大的努力。

　　中國的股票市場也在吸收著全球的資金，所以我是覺得樂觀的。

　　謝謝大家。

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